我们都能像耶鲁一样投资吗？

大卫·斯文森被认为是历史上最伟大的资本配置者之一，如果不是最伟大的话。

在 2021 年去世之前，斯温森在耶鲁大学捐赠基金办公室的任期传奇般地成功。捐赠基金的年回报率超过 13%，高于任何相关基准，包括不可阻挡的美国股市，同时波动性也更低。

斯温森的巨大成功让许多投资者试图采用“捐赠基金风格”投资，或者更具体地说，采用“耶鲁模式”。

这句话是什么意思？

Meb Faber 写了他的第一本书《伊 vy 投资组合》，试图回答这个问题。

从这本书出版以来已经过去了十五年；市场发生了什么变化，哪些保持不变？

以下我们将探讨基金会模型，其主要特点，以及我们是否真的可以像耶鲁大学那样投资。

基金会投资风格

“构建良好投资组合的资产配置决策基于三条基本投资原则。首先，长期投资者构建以股票为主的组合。其次，谨慎投资者构建具有大量分散化的组合。第三，理智投资者在构建组合时会考虑税务因素。这些以股票为导向、分散化和税务敏感性的原则既得到了常识的支持，也得到了学术理论的支持。”
-大卫·斯文森

大学捐赠基金相对于普通投资者有几个优势。首先，他们不需要缴税。其次，他们的投资时间 horizon 超过了我们的 lifetime。

通常，基金会的主要目标是超越通货膨胀，获得额外的回报，以确保可持续的支出和基金会的长期增长。由于基金会可以从长期视角看待投资组合设计，这一特点导致了大多数人认为是基金会模式的标志性特征：专注于股票和类似股票的投资。第二个特点是，在适当的情况下，专注于主动管理。

替代投资（Alts）在这些投资组合中一直扮演着巨大的角色，最近耶鲁大学的资产配置目标中包括了高达 60%的绝对回报（对冲基金）、杠杆收购（私募股权）和风险投资的配置。近年来，主动/被动和公开/私人之间的定义界限变得模糊，但很明显，耶鲁大学并没有将其投资组合进行指数化。

资产配置情况如何？根据耶鲁大学 2020 年资产更新报告，耶鲁大学分配了：

一些读者可能会从椅子上跳起来惊呼：“他们只有 2.3%的美国股票？！”然而，私人股权和创业投资基金的大类提供了类似对美国股票市场的暴露，只是方式不同。

如果排除绝对回报，并将私人股权和风险投资分配归入股票类别，然后进行标准化调整，那么从梅布的书中耶鲁大学的资产配置大致为 50%的股票，15%的固定收益，以及 35%的另类资产。

我们在一款名为“IVY”组合的组合中进一步简化了这一配置，分别包含 20%的美国股票、外国股票、美国债券、REITs 和商品。

斯温森在他的 2005 年著作《非常成功的投资》中推荐了以下个人资产配置：20%的美国股票，20%的外国股票，10%的新兴市场股票，20%的 REITs，15%的美国债券，以及 15%的 TIPS。

IVY 投资组合和斯温森的个人投资组合是否能在多年后与耶鲁大学捐赠基金和其他相关基准相抗衡？

我们中有谁能真正像“耶鲁”那样投资？

尝试像耶鲁那样投资

让我们从过去 40 年耶鲁捐赠基金的回报开始，建立我们的基准。

为了提供一些背景，我们将把回报与“平均”捐赠基金进行比较。

我们还将包括传统的基准配置，如 60/40 配置和标普 500 配置。

数据来源：耶鲁大学基金会、NACUBO、Finaeon。数据截至 2024 年 6 月 30 日。平均基金会组合和耶鲁大学基金会组合的业绩是假设的。假设业绩不代表实际业绩，任何投资者并未实现这些业绩，实际结果可能有显著差异。请参见详细披露获取更多信息。¹

初看之下，在纽黑文似乎有什么特别之处。更高的回报率、更高的夏普比率以及合理的波动性都指向耶鲁大学卓越的投资记录。

耶鲁的回报比 60/40 高出超过三个百分点！

平均的教育基金基本上是 60/40 的投资组合，但在所有指标上都稍差一些。

所有这些策略都有很好的回报，耶鲁的表现只是恰好很好。

但 40 年是一段很长的时间，如果我们考察最近的过去会怎样？

房间的 SPY

许多捐赠基金在 2008-2009 年的熊市中表现不佳。流动性枯竭，这些激进的配置导致这些策略有史以来最糟糕的一年。作为提醒，这些捐赠基金和其他许多机构资本池每年只在 6 月 30 日结束的财政年度报告一次回报。

之后，这些策略在一年中的最大回撤可能是“最差年份”统计数据的两倍。一年只查看一次的好处！很难知道非流动性替代品从平滑回报中获得了多少好处，这种做法让许多投资者，如克利夫·阿斯内斯（Cliff Asness）非常疯狂。克利夫将这种做法称为“波动性漂白”，如果一个不道德的经理声称比实际更低的波动性。我们都希望以 4%的波动率分配到股票中！

如果将分析范围缩小到过去的 15 年，没有什么能接近美国股票的表现。我们在一篇题为“分散化的熊市”的文章中介绍了它们的历史表现。有趣的是，自发布以来，股票又上涨了 25%。

美国股票的大幅跑赢甚至也拉高了 60/40 投资组合的表现。美国股票的夏普比率 1.11 几乎是历史平均值的三倍。60/40 的投资组合夏普比率 1.25 会让大多数对冲基金羡慕不已……确实好时光！

数据来源：耶鲁大学基金会、NACUBO、Finaeon。数据截至 2024 年 6 月 30 日。平均基金会组合和耶鲁大学基金会组合的业绩是假设的。假设业绩不代表实际业绩，任何投资者并未实现这些业绩，实际结果可能有显著差异。请参见详细披露获取更多信息。¹

现在公平起见，如果我们考察从 1985 年到 2009 年的 25 年时间，耶鲁的表现再次显得非常出色，而平均捐赠基金呢，倒是很普通。

数据来源：耶鲁大学教育基金办公室、NACUBO、Finaeon。数据截止日期为 2009 年 6 月 30 日。耶鲁教育基金组合和平均教育基金组合的表现是假设性的。假设性表现并不代表实际表现，也不是任何投资者所实现的结果，实际结果可能会有显著差异。请参见详细披露获取更多信息。¹

这是选择特定时间段进行分析的挑战，鉴于不同的时间段，你可能会得出完全不同的结论！埃尼思和其他人已经证明，1994 年至 2007 年可以被称为“黄金时代”，而其他时期则没有那么乐观。

稍微退一步看，我们可以做出一些广泛的概括，其中之一是：“平均捐赠基金的表现相当平平。”然而，这并不值得羞愧。以大约每年 9%的速度复利 40 年仍然令人印象深刻！与那些投资于 60/40 组合、忘记不管并最终达到相同结果的人相比，这似乎并不那么令人印象深刻。

很多人认为世界上最大的和最连接的机构能够利用资源来产生强劲的回报。但实际上，这并不是事实，而且这种平均表现不仅限于捐赠基金。我们曾撰写文章比较了像 CalPERS 和 Bridgewater 这样的大型投资机构，发现大多数机构最好还是购买一些 ETF 并就此打住。所有投资者，无论是专业投资者还是零售投资者，表现拖累之一就是费用。Ennis 估计，捐赠基金将资金分配到另类投资产生的总运营成本至少为每年 3%，并称之为“无法承受的负担”。

尽管平均捐赠基金的表现平平，但我们也可以概括地说：“耶鲁的表现多年来一直相当特别。”那么，问题出在哪里呢？

再说一遍，不管那个“交易”是什么，我们能自己复制它吗？

�模仿耶鲁基金会的投资

耶鲁基金会过去 40 年在投资方面做得非常出色。耶鲁是否有神奇的公式，还是说普通市场投资者能够接近斯文森的回报？我们是否可以购买一些 ETF 来实现类似的业绩记录？大多数投资者无法接触到耶鲁和其他机构所拥有的私人基金，那么我们从哪里开始呢？

一个好的起点是斯文森本人。我们可以使用斯文森推荐的个人投资配置作为我们的指南：20%的美国股票，20%的外国股票，10%的新兴市场股票，20%的 REITs，15%的美国债券，以及 15%的 TIPS。

我们将把这个投资组合添加到我们的表格中（命名为“Swensen”），并查看过去 40 年它的表现。

数据来源：耶鲁大学基金会、NACUBO、Finaeon。截至 2024 年 6 月 30 日的数据。平均基金会、耶鲁大学和 Swensen 投资组合的表现是假设的。假设表现不代表实际表现，也不是任何投资者的实际结果，实际结果可能会有显著差异。请参见详细披露获取更多信息。¹

不错！该投资组合的表现与 60/40 和其他基准以及平均捐赠基金的表现相符。我们在书中全球资产配置中发现，大多数全球资产配置的买入并持有组合表现相似。如果我们再加上全球市场组合的列或前哈佛捐赠基金负责人埃尔-埃里安推荐的组合，它们的表现也会相似，也就是说……不错！

但这不是我们要问的问题。我们要问的是……我们如何更像耶鲁大学？

首先，我们都清楚耶鲁的目标是在适当的情况下采用主动管理。彼得·马利达发现，你可以通过因子暴露和一些杠杆来复制耶鲁大部分的做法。他还发现，耶鲁在私人股权投资和风险投资分配方面也做得相当不错。

如果我们决定将因子暴露应用到斯温森投资组合中的股票部分，我们将使用股东收益率、价值和动量等因素。

使用事后偏差来这样做是作弊吗？当然算！我们也需要承认，斯温森及其管理者的许多 brilliance 在于当时整合了许多这些概念。今天实施这些想法是一回事，而在 1980 年代和 1990 年代实施则是另一回事。别忘了耶鲁捐赠基金的分配并不是像我们的投资组合那样静态不变，而是几十年来不断变化的。同样，几十年前也不可能实施许多这些策略，而且我们展示的回报不包括管理费的拖累。虽然今天管理费较低，但 30 年前并非如此。

考虑到这些因素，这些因子押注会如何表现？

历史上，它们会为整体投资组合增加大约一个百分点的回报率（如图中“Swensen +”所示）。不错，但仍然不够。

数据来源：耶鲁大学基金会办公室，NACUBO，Finaeon。数据截至 2024 年 6 月 30 日。耶鲁大学基金会、耶鲁大学基金会、Swensen 和 Swensen+组合的表现是假设性的。假设性表现并不代表实际表现，也不是任何投资者所实现的表现，实际结果可能会有显著差异。请参见完整披露以获取更多详情。¹

使用主动管理并获得某些资产类别（如私人股权）的敞口的一个潜在好处是，你可以获得某种杠杆作用，显性或隐性。

那么，如果我们决定对整个投资组合进行杠杆化呢？正如刚才提到的，彼得·米拉迪纳发现杠杆是复制耶鲁大学主动股票管理回报的关键因素之一。我们是否可以在整个资产配置中应用杠杆并取得类似的成功？

提高杠杆率可以与耶鲁大学一样提高整体回报。不过，要公平地说，这会增加波动性，并导致夏普比率下降，所以这样的投资组合可能不适合胆小的人。然而，大多数基金会都有无限的时间 horizon，因此对于那些希望“像耶鲁大学一样”投资的人来说，这可能是一个潜在的解决方案。

观察者们也会注意到，你可以杠杆化 60/40 投资组合并最终达到类似的结果，他们是对的。现在这个时候，我们对美国股市估值接近或创纪录水平感到非常紧张。但正如之前提到的，我们去年也说过同样的话！

数据来源：耶鲁大学教育基金办公室，NACUBO，Finaeon。数据截至 2024 年 6 月 30 日。耶鲁大学教育基金、平均教育基金、Swensen、Swensen+和 Swensen+150%组合的表现均为假设。假设表现不代表实际表现，未被任何投资者实现，实际结果可能有显著差异。请参见完整披露以获取更多信息。¹

还有哪些进一步的扩展？

Cambria 长期以来一直支持使用趋势跟随策略来补充传统的买入并持有组合。如果你在“Swensen+150%”模型中分配 30%的资金用于趋势跟踪，你将能够获得与杠杆化组合相似的回报，但同时减少波动性和回撤。然而，我们并不知道有多少教育基金在很大程度上使用了趋势或管理期货策略。

来源：耶鲁基金会办公室、NACUBO、Finaeon。*最大回撤是根据平均基金会和耶鲁基金会估算的。数据截至 6 月 30 日。平均基金会、耶鲁基金会、Swensen、Swensen+、Swensen+150%和 Swensen+150%趋势组合的表现是假设的。假设表现不代表实际表现，任何投资者均未实现该表现，实际结果可能有显著差异。请参见详细披露获取更多信息。¹

来源：耶鲁基金会办公室，NACUBO，Finaeon 数据截至 6/30/24。平均基金会的表现、耶鲁基金会、Swensen 模型、Swensen+、Swensen+150% 和 Swensen+150% 趋势组合的表现均为假设。假设表现不代表实际表现，任何投资者均未实现此类表现，实际结果可能有显著差异。请参见详细披露以获取更多信息。¹

投资者在阅读这篇论文中的表格时，可能会得出各种不同的结论，甚至可能完全相反的结论。正如老的华尔街谚语所说，“这就是市场存在的原因”。

一些投资者会读这篇论文并得出结论，最好的投资方式就是买入美国股票然后就此打住。另一些人则看到美国 60/40 投资组合的历史上强劲的回报率就止步于此。一些冒险的投资者会效仿斯温森，进行全球分散投资并加入实物资产。有些人可能会将公共投资组合指数化，然后在私人市场寻找超额收益。而像我们一样，会探索斯温森核心理念的杠杆化因子和趋势基础扩展。

我们想起了威廉·菲弗的名言：“股市里有趣的一点是，每当一个人买入时，另一个人卖出，而双方都认为自己精明。”

我们也觉得这句话同样适用于资产配置组合。

能还是不能？

问题仍然存在：“我们中的任何一个人能否像耶鲁大学那样投资？”

如我们所见，在许多基准以及平均捐赠基金中，答案是“不”。即使斯温森自己推荐的资产配置，虽然稳健，也没有达到耶鲁捐赠基金的高回报。然而，通过利用一些广泛可用的因素敞口和一些杠杆，历史模拟结果非常接近。这种近似在未来是否能保持？

或许大卫·斯温森是一个 N=1 的个体，在纽黑文的水中确实有什么不同。只有时间会告诉我们。

另请参阅

基金会和捐赠基金投资：顶级投资者和机构的投资理念与策略由劳伦斯·E·科赫兰和凯瑟琳·M·里特塞尔撰写

常春藤投资组合：如何像顶级捐赠基金一样投资并避免熊市由梅班·T·法伯和埃里克·W·里查森撰写

开创性的投资管理：机构投资的非传统方法由大卫·F·斯温森

“耶鲁大学捐赠基金的回报：管理者技巧还是风险暴露？彼得·姆拉迪纳，杰弗里·科伊尔”

“一些大学基金会能获得阿尔法收益吗？” Brad M. Barber 和 Guojun Wang。

“非营利基金会的投资回报和分配政策,” 沙尼普·达伊亚和大卫·耶尔马克。

“机构投资策略与管理人选择：一种批判” Richard M. Ennis

“更好的系统性超越市场的方法？58 年的捐赠基金表现” 汤姆金

“捐赠基金表现评估的挑战”，博林格 2020

“捐赠基金在赌场：即使是大玩家在另类投资桌面上也会输”（恩尼斯 2024）

捐赠基金综合症：为什么精英基金正在落后 (Ennis 2024)

“不要放弃船：捐赠基金模式的未来” 劳伦斯·B·西尔曼

其他资源:

NACUBO

马尔可夫过程

Cambria Investment Management, L.P.（“Cambria”）是一家注册的投资顾问。本文件中的信息仅供参考，并不构成财务、投资、税务或法律建议。请咨询合适的专业人士以获得针对您情况的建议。没有任何特定的投资策略可以得到保证。本文件中表达的意见可能会随时改变。过去的表现并不能保证未来的结果。所有投资都存在风险，包括本金损失的风险。

1 这些论文中展示的平均捐赠基金、耶鲁捐赠基金、斯温森模型、斯温森+、斯温森+150%和斯温森+150%趋势投资组合均为假设性投资组合。这些投资组合是基于公开信息中关于其大致分配比例的估计；然而，实际分配中所使用的具体底层资产并未披露，或者在提出理论性分配时并未建立。为了构建这些投资组合，选择了基于合理评估的代理资产，以代表预期的敞口。在可用信息的基础上，尽可能合理地构建了这些投资组合，但投资者应意识到，这些结果是估计值，并不代表任何实际投资组合的实际表现。假设性表现并不代表实际表现，任何投资者均未实现这些表现，实际结果可能会有显著差异。假设性投资组合的假设和标准可能与实际表现存在重大差异。 此外，假设性表现存在固有限制，因为它没有考虑交易成本、买卖差价、市场影响、滑点、执行限制或市场条件的变化，所有这些都可能在长期内显著影响实际结果。

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注册状态：SEC 注册并不表示一定具备特定水平的技能或培训。

定义：

60 40：本文中引用的 60 40 组合是指 60%的资金分配给标普 500 指数，40%的资金分配给 GFD Indices USA 10 年期政府债券总回报指数。

标普 500：标普 500 指数由 500 只股票组成，这些股票是根据市值、流动性及行业分类等因素挑选出来的。标普 500 旨在作为美国股票市场的领先指标，并旨在反映大型资本市场的风险/回报特征。

GFD Indices USA 10 年政府债券总回报指数：该指数代表美国 10 年期政府债券的总回报。GFD Indices USA 10 年政府债券总回报指数的相关资料来源及注释：资料来源 – Sydney Homer，《利率史》，普林斯顿：罗格斯大学，1963 年；Joseph G. Martin，《Martin’s 波士顿股市》，波士顿：1886 年（1800-1862），Hunt’s 商人杂志（1843-1853），《经济学家》（1854-1861），《金融评论》（1862-1918），联邦储备银行，《国家货币统计》，纽约：联邦储备银行，1941 年，1970 年（此后每年）；以及 Salomon Brothers，《收益率和收益率差分析记录》，纽约：Salomon Brothers，1995 年。注释 – 1800 年至 1822 年使用 1790 年 6s 的当前收益率，1823 年至 1829 年使用 1814 年至 1827 年 6s 的当前收益率，1830 年至 1834 年使用 1821 年至 1835 年 5s 的当前收益率。1830 年代联邦政府完全清偿了债务，因此 1835 年至 1841 年使用波士顿城市 5s 的当前收益率。1841 年至 1845 年使用 1842 年至 1863 年 6s 的当前收益率，1846 年至 1862 年使用 1848 年至 1868 年 6s 的当前收益率。 数据来自 Hunt 的商人杂志，数据具有周期性，1843 年、1844 年和 1846 年到 1848 年 6 月的数据使用上一个月的报价。从 1848 年 7 月到 1853 年，数据为月度数据，使用纽约证券交易所的报价。1854 年至 1857 年的数据来自《经济学家》，1854 年和 1855 年使用纽约证券交易所的报价，1856 年和 1857 年使用伦敦的报价。美国收益率数据从 1862 年 2 月到 1933 年 12 月为月度数据，此后为周度数据。年度数据来自 Joseph G. Martin 的《马丁的波士顿股票市场》，波士顿：1886 年。从 1862 年 2 月到 1877 年 12 月，使用 1881 年的 6%美国政府债券。从 1878 年 1 月到 1895 年 1 月，使用 1907 年的 4%美国政府债券，从 1895 年 2 月到 1917 年 9 月，使用 1925 年的 4%美国政府债券。如果没有记录交易，则使用上一个月的收益率。这些数据来源于 William B. Dana Co.的《金融评论》，纽约：William B. Dana Co.（1872-1921），该杂志转载了《商业和金融纪事》出版的数据。 4% 自由债券从 1917 年 10 月使用至 1918 年 12 月，从 1919 年开始，使用联邦储备委员会的 10-15 年期国债指数。从 1941 年开始使用 10 年期债券。