年中展望：固定收益

自今年年初以来，利率一直在上升，这与普遍预​​期相反。利率上升的主要驱动因素是对美联储政策路径的预期发生了变化。进入今年，根据联邦基金期货市场，市场预计美联储的政策利率（即联邦基金利率）最多会下调六次，这将使其下降 150 个基点（或 1.5 个百分点）。

但第一季度经济增长反弹和通胀居高不下令这些希望破灭。结果，两年期美国国债收益率（通常密切跟踪美联储政策路径的预期）从年初的 4.3% 升至 5%。同样，10 年期美国国债收益率今年迄今已上涨约 50 个基点。波动性加剧，反映出利率前景的快速变化。

两年期和十年期美国国债收益率均有所上升

资料来源：彭博社。截至 2024 年 6 月 7 日的每日数据。

美国通用 2 年期国债收益率 (USGG2YR INDEX) 和美国通用 10 年期国债收益率 (USGG10YR INDEX)。过往表现并不能保证未来的结果。

投资者的回报好坏参半。风险较高的市场部分表现最好，主要是因为较高的起始收益率和票息抵消了价格变化。我们用作基准的中期综合债券指数 (AGG) 今年迄今略有下跌。与此同时，优先股、银行贷款和高收益债券等激进收入投资的回报率为正。

今年迄今为止，固定收益投资表现好坏参半

资料来源：彭博社。2023 年 12 月 31 日至 2024 年 6 月 3 日的总回报。

总回报假设利息和资本收益再投资。指数是无人管理的，不产生费用或支出，也不能直接投资。代表投资类型的指数有：优先股= ICE 美银固定利率优先证券指数；HY 公司债券= 彭博美国高收益高流动性（VLI）指数；银行贷款= Morningstar LSTA 美国杠杆贷款 100 指数；长期美国综合债券= 彭博美国 10 年以上债券指数；IG 浮动债券= 彭博美国浮动利率票据指数；IG 公司债券= 彭博美国公司债券指数；美国综合债券= 彭博美国综合指数；中期美国综合债券= 彭博美国综合 5-7 年期债券指数；市政债券= 彭博美国市政债券指数；国债= 彭博美国国债指数；EM（美元） = 彭博新兴市场美元综合债券指数；证券化= 彭博美国证券化指数；机构= 彭博美国机构债券总回报指数；TIPS = 彭博美国国债通胀保值证券 (TIPS) 指数；短期美国综合= 彭博美国综合 1-3 年期债券指数；国际发达 (x-USD) = 彭博全球综合除美元债券指数。过往表现并不能保证未来的结果。

展望下半年，我们乐观地认为回报将更加强劲，但同时也预计波动性仍将保持较高水平。找到合适的固定收益资产类别组合将是业绩的关键。国债仍是核心持股，但随着收益率曲线倒挂，价格上涨带来的收益潜力似乎有限。即使预期发生了变化，市场仍在考虑未来几年降息的可能性。

我们认为，投资者应关注各种固定收益投资，以获得下半年的回报。有机会在中长期内获得高于 5% 的收益，而无需承担更多信用风险。我们认为，对于寻求收入和潜在价格升值的投资者来说，多元化的投资级公司债券和政府机构抵押贷款支持证券组合（期限为六至七年）可提供具有吸引力的收益。

美联储政策：我们仍预计今年降息

进入 2024 年，我们预计美联储将降息三至四次，累计降息 75 至 100 个基点（或 0.75 至 1 个百分点）。鉴于经济的韧性、通胀的顽固性以及美联储的指导，我们将降息次数下调至两次，总计降息 50 个基点。

支持降息的主要因素是我们预计通胀和经济增长将在下半年回落。以不包括食品和能源的个人消费支出平减指数 (核心 PCE) 衡量的通胀已从峰值大幅回落，但第一季度通胀进程停滞。尽管如此，通胀的主要驱动因素正在出现改善迹象。租金上涨正在减缓，就业增长正在放缓，消费者支出似乎已经下降。

通货膨胀率已从峰值大幅回落

资料来源：彭博社。月度数据截至 2024 年 4 月 30 日。

PCE：个人消费支出价格指数（PCE DEFY 指数）、核心 PCE：个人消费支出：所有项目减去食品和能源（PCE CYOY 指数），百分比变化，同比。

租金上涨放缓

资料来源：彭博社。截至 2024 年 5 月 31 日的季度数据。

美国劳工统计局和克利夫兰联储新租户指数重复租金NTRR同比（CLEVNTRR指数）和美国CPI城市消费者业主住宅等价租金同比NSA（CPRHOERY指数）。

就业方面，招聘速度放缓，工资涨幅放缓。失业率仍然很低，但已从去年的 3.4% 的低点升至 3.9%。此外，平均每小时工资增长率自 2021 年 6 月以来首次降至 4% 以下。

平均每小时收入增长下降

资料来源：彭博社。数据截至 2024 年 5 月 31 日。

美国私人企业所有员工平均每小时收入总额年度百分比变化 SA（AHE YOY% 指数）。

缓解工资压力的最强烈信号之一是从职位空缺和劳动力流动调查 (JOLTS) 中得出的“离职率”。这是工人自愿离职的比率，通常是劳动力市场强劲的标志。近几个月来，如果排除疫情初期的下降，离职率已降至 2018 年以来的最低水平。与最近的 4% 趋势相比，它目前与 2% 至 3% 范围内的工资增长一致，这表明这一趋势可能会下降。虽然工资增长与通胀之间的联系并不特别强，但下降趋势表明劳动力市场正在降温。如果这种趋势持续下去，可能会促使美联储降息。

平均时薪和离职率

资料来源：彭博社。月度数据截至 2024 年 4 月 30 日。

美国平均时薪 (AHE TOTL 指数)、JOLTS 美国离职率 (JOLTQUIS 指数)，来自职位空缺和劳动力流动调查 (JOLTS) 报告。注意：Y 轴上限为 8%（上行）和 0%（下行），因为 2020 年代存在较大的异常值，当时 AHE 的 6 个月年化变化率最高上涨了 12%，也最高下跌了 3%。

长期收益率：有下降空间，但波动性可能持续

基于经济增长放缓、通胀放缓和美联储降息的可能性，我们认为长期收益率有下降空间。然而，降息之路可能仍将缓慢而坎坷。一个重要的考虑因素是美联储降息的原因。如果降息是对通胀下降的回应，那么 10 年期收益率可能会在今年下半年降至 4% 左右。由于市场已经对降息进行了贴现，因此不太可能大幅压低长期利率。然而，如果美联储降息是为了应对就业市场疲软和经济放缓，那么 10 年期收益率将有进一步走低的空间。

除了关注通胀和劳动力市场数据，我们还在关注期限溢价的趋势。长期国债收益率是对联邦基金利率走势的预期加上风险溢价的总和，风险溢价是对投资者长期投入资金的补偿。最近，风险溢价（也称为“期限”溢价）大幅上涨，但此后有所回落。

尽管如此，该利率仍远高于疫情前的水平。在最近一轮通胀之后，投资者未来可能需要更高的风险溢价，从而保持收益率高于正常水平，并高于疫情前的水平。

期限溢价是推动收益率的一个因素

资料来源：彭博社。截至 2024 年 6 月 7 日的每日数据。

Adrian Crump & Moench 10 年期国债期限溢价（ACMTP10 指数）、10 年期零息债券美国期限溢价（KIMWTP10 指数）。

对联邦预算赤字的担忧也可能导致风险溢价上升，尤其是在总统大选即将到来、财政政策方向尚不明朗的情况下。

然而，从长期来看，美国国债收益率与联邦债务或赤字之间并没有显著的相关性。尽管存在担忧，但对美国国债的需求依然强劲，尤其是考虑到美国国债收益率相对于其他主要发达市场的收益率具有巨大优势。

与其他发达市场国家相比，美国具有收益率优势

资料来源：彭博社。截至 2024 年 6 月 3 日的每日数据。

彭博美国综合债券总回报指数 (LBUSTRUU 指数) 和彭博全球综合债券 (LG38TRUU 指数)。最差收益率是指具有提前赎回条款的债券可能获得的最低收益率。过去的表现并不能保证未来的结果。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。

固定收益领域的机会：放眼国债之外

对于固定收益投资者来说，2024 年下半年获得正回报的前景看好。主要原因之一是票面利率（即债券支付的当前收入）处于高位。较高的票面利率可以抵消价格下跌，因为投资者获得的总回报是收入流加上或减去价格变化的总和。当前收入越高，价格波动对投资者总回报的影响就越小。下图显示了不同期限的美国国债收益率需要多大的变化才能在未来 12 个月内产生负总回报。

收益率变化需要产生零总回报

资料来源：彭博社。数据截至 2024 年 6 月 7 日。仅供说明之用。

美国国债活跃曲线（YCGT0025指数）。

其次，美联储暗示，随着通胀和经济放缓，它将降低联邦基金利率。美联储政策的方向是债券市场回报的主要驱动力。过去几个月，美联储传递的信息是，它正在等待合适的降息时机。加息的可能性没有被排除，但这不是美联储的预期。美联储主席杰罗姆·鲍威尔不止一次表示，联邦基金利率可能已经见顶，下一步将是降息。鉴于美联储政策对债券收益率的巨大影响，这也是长期利率低于短期利率的原因之一。它反映了人们对利率随时间走向的预期。

长期收益率低于短期收益率

资料来源：市场矩阵美国卖出 3 个月和买入美国 10 年期债券收益率利差 (USYC3M10 指数)。截至 2024 年 6 月 7 日的每日数据。

注：该利差是根据彭博收益率利差计算得出的，复制了卖出当前 3 个月期美国国债和买入当前 10 年期美国国债的结果，然后将差额乘以 100。灰色条代表 2020 年 2 月至 4 月的经济衰退。

第三，实际收益率高。实际收益率（扣除通胀因素后的收益率）处于多年来的最高水平。随着通胀趋势下降，美联储可能会降低利率，以防止实际收益率过高阻碍经济增长。

实际收益率处于多年来的最高水平

尽管我们预期通胀将会消退，但许多投资者仍然担心通胀。在这种情况下，考虑将通胀保值国债 (TIPS) 作为名义国债的替代或补充可能是明智之举。实际收益率约为 1.5% 或更高。这意味着持有至到期日的投资者可以预期获得实际利率加上基于消费者价格指数 (CPI) 的通胀率。因此，如果通胀确实比当前趋势所显示的更为持久，TIPS 可以为投资者提供一种缓解其债券投资组合风险的方法。

总而言之，即使美联储政策与上半年保持一致，我们预计下半年的回报仍将为正。我们只是希望波动性能大大降低。

资料来源：彭博社。截至 2024 年 6 月 7 日的每日数据。

美国通用政府 TII 2 年期 (USGGT02Y 指数)、美国通用政府 TII 10 年期 (USGGT10Y 指数)。过往表现并不能保证未来结果。

延长期限时，不要只考虑国债

由于国债市场的短期利率高于长期利率，许多投资者不愿延长期限。然而，进行短期投资会带来再投资风险。如果未来短期收益率下降（美联储降息在即，这种情况很有可能发生），那么在再投资时，这些 5% 以上的收益率将无法获得。

然而，固定收益市场中有些领域可以提供与期限较长的短期国债一样高的收益率。如下图所示，希望在较长时间内锁定 5% 以上收益率的投资者可以选择投资级公司债券或政府机构抵押贷款支持证券。那些愿意承担更长期限和/或信用风险的投资者也可以考虑优先证券。换句话说，除非违约，否则有可能建立一个在 7 到 10 年内产生 5% 以上收益率的投资组合。

各类固定收益投资收益率接近或超过 5%

来源：彭博社，截至 2024 年 6 月 3 日。

代表指数：国库券= 彭博美国国库券 TR 指数、中期国债= 彭博美国中期国债 TR 指数、美国综合指数= 彭博美国综合 TR 指数、机构 MBS = 彭博美国 MBS 指数、IG 公司债券= 彭博美国公司债券指数、优先证券= ICE 美银固定利率优先证券指数。显示的收益率为最差收益率的平均值。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

与美国政府完全信任和信用支持的国债相比，额外收益伴随着更大的风险。不过，我们认为，在多元化投资组合中，投资级公司债券或政府机构抵押贷款支持证券的违约风险较低。

关键要点：

1. 我们预计下半年利率将走低。美国国债收益率曲线倒挂反映了这一预期。两年期美国国债收益率反映了市场对未来一年联邦基金利率的预期，该收益率可能仍将低于 5%，并可能随着美联储降息预期的转变而回落至 4.25% 至 4.40% 区间。我们认为，十年期美国国债收益率有下行空间至 4.0% 至 4.25% 区间。这仍可能导致美国国债收益率曲线在较低水平倒挂。
2. 预计波动将继续。虽然我们预计美联储今年将下调联邦基金利率，但降息原因对于评估宽松幅度至关重要。通胀和就业数据是评估美联储降息幅度的关键指标。
3. 考虑通过高信用质量的固定收益投资延长期限。鉴于我们预期利率将走低，我们继续建议延长期限。把握利率周期的时机很难，但目前的收益率对我们来说足够有吸引力，值得延长期限。信用质量较高的多元化固定收益投资组合可以帮助投资者获得有吸引力的收益率，并有可能获得正的总回报。