投资小盘股仍是明智之举吗？

作者：乔丹·麦考尔，2024 年 6 月 22 日

执行摘要：

• 过去十年，美国小盘股的表现与大盘股相比相当糟糕，过去 100 年中只有三个时期的表现比小盘股更差。值得注意的是，在每一个时期之后，都有一段表现优异的时期。
• 目前小盘股表现不佳的主要原因是并购活动增加导致美国上市公司数量下降。我们认为，监管审查转向大盘股公司，再加上人工智能等未来创新为小公司创造的新机遇，可能会为增加小盘股上市打开大门。
• 我们认为，投资小型股仍是一个好主意，并认为熟练的主动管理策略可以更有效地利用市场中的小型股领域。我们认为，卖方分析师覆盖率低和股票相关性低的结合为熟练的主动管理者提供了巨大的机会。

介绍

小型股表现最近成为热门话题，许多专家宣称小型股溢价已无希望，否则将彻底消失。也就是说，在过去十年中，罗素 2000® 指数累计表现落后于标准普尔 500® 指数约 103%，落后于纳斯达克 100 指数更是低了惊人的 332%。

来源：LSEG Datastream、Russell Investments，2024 年 6 月 11 日

关于为什么会发生这种情况以及未来会发生什么，人们有很多解释和预测。私募股权 (PE) 的兴起是否应该为公司长期保持私有化而导致它们只能以大盘股上市负责？监管环境又如何？大型科技公司是否会在上市之前收购所有最好的小型股公司？我们是否可以预期当前的趋势会持续下去，从而宣布小型股永远失宠？最后，一个谨慎、长期、有远见的股票投资者应该如何处理他们的小型股配置？

所有好问题都值得深入探讨。在本文中，我们将：

1. 回顾有关小盘股溢价的实证证据。
2. 分析小型股困境背后的驱动因素。
3. 重新审视罗素投资对小型股的看法。
4. 提供一些关于小型股如何前进的想法。

小盘溢价回顾：小减大，再告诉我一下那是什么？

20 世纪 90 年代初，尤金·法玛 (Eugene Fama) 和肯尼斯·弗伦奇 (Kenneth French) 开发了现在被称为法玛/弗伦奇三因素模型的模型。法玛/弗伦奇模型扩展了资本资产定价模型 (CAPM)，增加了规模因子（小减大，代表小盘股相对于大盘股的超额回报，简称 SMB）和价值因子（高减低或 HML）。他们发现，直到那时，从长期来看，持有小盘股比持有大盘股有更高的回报，持有便宜股票比持有昂贵股票有更高的回报（使用市净率作为估值模型）。虽然上述问题也可以用于价值股，但在本文中我们只关注小盘股。

Fama/French 模型的优点在于，他们会定期维护和发布该模型的所有历史数据。下面您可以看到自 1927 年以来美国中小企业的 3 年超额回报以及 20 年移动平均线。我们可以从这个数据集中收集到以下几点信息：

1. 截至 20 世纪 90 年代初的近 70 年间，小盘股溢价的证据相当明显。
2. 巧合的是，在 Fama/French 开始发表这一现象后不久，TMT 泡沫期间溢价就下降了。
3. 然而，小型股在 21 世纪强势回归，上一次达到顶峰是在 2010 年，之后经历了长期的零利率、新冠疫情和大型科技股崛起的考验。
4. 虽然自 1995 年以来下降趋势明显，但 SMB 溢价 20 年移动平均线稳定在 +2% 左右，但在最近的经济衰退中略有下降。
5. 说到最近的经济衰退，我们可以看到，截至 2024 年初，中小企业的超额回报已达到其 100 年历史上仅有 3 次表现不佳的水平。在之前三个时期（1931 年、1974 年、1999 年），中小企业的表现落后于其他时期，在随后的复苏时期，中小企业从低谷到高峰的 3 年平均表现超出 34%。

来源：Fama/French

近期小型股走势低迷，责任归咎于谁？

迁移和彩票效应。

2006 年，Fama 和 French 进一步研究了规模因素，指出小盘股溢价的一大来源是小盘股领域中少数几只股票获得了超额回报，最终成为大盘股。他们称这种现象为迁移。实际上，购买大量小盘股的投资者正在购买大量彩票，并通过少数中奖者获得优异表现。问题是，如今中奖彩票的数量似乎越来越少。对原因的探究让我们发现了上市差距。

上市差距：它是什么？它是一个问题吗？

1996 年至 2019 年，美国上市公司数量下降了约 50%，从 1996 年的 8,090 家减少到 2019 年的 4,266 家。尽管同期美国境外的上市公司总数有所增加，但这种情况仍然发生了。这被称为上市缺口，并成为多项学术研究的主题。

来源：“剖析上市差距：合并、私募股权还是监管？”；Lattanzio、Megginson、Sanati；2023 年

关于上市差距，需要注意的一件重要事情是，在美国以外，这个问题并不那么普遍。虽然在德国、法国和英国有一些证据，但上市现象在其他地方有所扩大。从本质上讲，上市差距主要是美国现象。

研究表明，美国上市差距主要可归因于三个因素：1）私募股权的崛起；2）监管要求的变化；3）通过并购进行的市场整合。最近的一项研究得出了几个重要结论¹：

1) 监管肯定产生了影响，主要是 2002 年的《萨班斯-奥克斯利法案》（SOX）。SOX 是针对当时发生的多起会计丑闻而通过的，该法案对上市公司制定了更严格的审计标准和披露规则。然而，这种影响主要在 2000 年代中期显现。2012 年《创业企业融资法案》（JOBS）的通过缓解了这一因素。

2) 尽管私募股权的迅猛发展使企业无法进入公开市场，但这种影响只是暂时的，因为公开上市仍然是最有利的退出策略。因此，研究结果表明，私募股权的影响只是长期私有化，而不是永久私有化。

• 关于私有化时间更长的一个论点是，公司等待的时间太长，以至于当它们最终上市时，它们会以大盘股上市。我们的研究表明，虽然有一些传闻例子，但绝大多数公开上市的公司仍然以小盘股开始。在 2023 年的 154 家美国公司中，目前只有四家进入了罗素 1000 指数。
• 如果你正在寻找轶事，我们会向你推荐 Super Micro，这是一家近期成功上市的小型股公司，三年内其表现比 NVIDIA 高出约 1400%！²

3) 上市差距的最大驱动因素是并购活动。事实上，自 1990 年代末以来，六大科技公司（谷歌、微软、苹果、Meta、亚马逊和 NVIDIA）已经收购了 870 多家公司！研究进一步表明，在并购中，主要驱动因素是大型公司收购私营公司，从而有效地阻止了小型公司上市。这一组中收购的私营公司包括 YouTube、Ring、Skype 和 Instagram 等。简而言之，这六大巨头吞噬了许多公众投资者从未有机会购买的潜在彩票。

那么小盘股溢价会如何呢？

如果我们不责怪过去的监管，如果私募股权并不是公司最终上市的真正障碍，那么最大的问题是，我们是否应该预期全球最大科技公司的并购活动将继续限制小盘股的上市机会？当然，这是一个好问题，而且很难预测。话虽如此，有几个新兴因素可能会产生影响。

监管审查日益严格

如上所述，21 世纪初期监管审查力度加大，对小型股产生了影响。监管钟摆现在似乎正向大型股倾斜。在美国、欧盟、加拿大和澳大利亚，我们看到越来越多的诉讼和监管更新，正在挑战大型科技公司迄今为止不受阻碍的主导地位。全球各国政府正在对苹果、谷歌、亚马逊、微软和 Meta 提起多起诉讼。虽然这些活动的结果尚不清楚，但可以肯定的是，监管机构将更加关注该领域的并购活动，这可能会减缓这些公司未来的收购速度^。3

昨天的现实不代表明天的趋势

目前，大型科技公司被所谓的 Web 2.0 所主导。这些是从互联网泡沫破灭的废墟中崛起的 Web 1.0 的赢家。除非你过去一年一直与世隔绝，否则 AI（人工智能）转型正在起飞。虽然 AI 新闻报道主要关注 NVIDIA 的崛起（曾经是小盘股！）以及大型科技 Web 2.0 公司如何竞相争夺 AI 主导地位，但人们经常忽略的是 AI 为各行各业的小型企业创造的机会。这一发展有可能创造出一类全新的赢家，他们很可能从今天的私人控股初创公司和公开交易的小盘股中脱颖而出。事实上，安永最近研究了私人控股的 AI 公司，发现有 250 多家公司有 IPO 退出计划。对于前面提到的国际观点，值得注意的是，其中 85 家位于美国境外。

公共市场到底起什么作用？

展望未来时要考虑的最后一点是考虑我们为什么要有公开市场。股票市场在推动经济增长、资本的有效配置、价格发现和投资机会的民主化方面发挥着关键作用。4^事实上，最近的一项研究发现，“通过公开市场分配的一美元股权产生的收入和专利申请量至少是分配给私人市场同类公司的一美元的两倍。” ⁵简而言之，在过去一个世纪里，公司的公有制概念对于创新和进步至关重要。只要公开上市仍然是私人控股公司的主要退出策略，我们预计这种共生关系将继续为公共和私人市场的投资者带来健康和丰厚的回报。

罗素投资如何看待小盘股？

直接引用我们的信念声明，“ Russell Investments 认为，增持小型股具有长期优势，而通过积极的管理和经过充分研究的因子敞口可以最好地捕捉这些优势。 ”

换句话说，我们相信小盘股溢价，但也认为被动配置容易受到高波动性和长期表现不佳的影响，而大盘股则不然。我们认为，熟练的主动管理策略可以更有效地利用市场中的小盘股领域。卖方分析师覆盖率低和股票相关性低的结合为熟练的主动管理者提供了巨大的机会。

听起来不错，但我想要证据！

被动型小盘股面临的一个明显风险是质量。如果你购买整个罗素 2000 指数，你持有的公司中有 35% 都没有盈利！事实上，AQR 所做的研究以及贝伦贝格欧洲小盘股投资组合经理 Peter Kraus 的扩展研究发现，如果你能专注于指数中质量较高的股票，那么美国小盘股的溢价就会高出一个数量级。

我们接下来要去哪里？

配置小盘股仍是好主意

我们能用这些信息做什么？实际上，可以做很多事情。首先，我们认为对小盘股进行配置的投资者应该保持这种状态，而那些没有配置的投资者应该考虑增加配置。中小企业数据显示，我们似乎正在接近小盘股的周期性低点，这种低点在其 100 年历史上只发生过几次，而且在过去的每次低点之后都会出现有意义的超额收益期。公开市场仍然是成功的最终仲裁者，提供透明的价格发现和有效的资本配置。学术研究和监管与人工智能的最新趋势表明，当今的初创公司和小公司有无数机会成为未来最大的赢家。

积极行动

我们认为积极管理小盘股配置有很多优势。一个主要的好处是，你可以挑选自己想要投资的公司。这与被动投资方式形成鲜明对比，在被动投资方式下，你会自动持有大量不盈利的公司。此外，小盘股的横截面相关性较低，横截面波动性较高，这让主动选股者在“低买高卖”的机会中拥有更多选择。最后，他们拥有的卖方分析师数量较少（且在不断减少），导致可以利用的定价效率更低。

走向全球

需要注意的是，我们在此所做的大部分分析都集中在美国市场。然而，研究表明：1）美国以外也存在类似的长期优异表现机会；2）美国以外的国家上市差距要小得多或根本不存在；3）走向全球为熟练的管理者在下一个市场周期中寻找中奖彩票提供了广阔的空间。

¹ “剖析上市差距：合并、私募股权还是监管？” Lattanzio、Megginson、Sanati；2023 年；https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm ?abstract_id=3329555

²资料来源：罗素投资研究

³来源：https ://www.politico.com/news/2024/05/03/tech-companies-us-eu-battles-00156110

⁴拉坦齐奥等人； 2023；https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3329555

⁵ “比较公共和私募股权市场的资本配置效率”Sanati，Spyridopoulos；2024 年；https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm ?abstract_id=4403578