黄金与通货膨胀：一种不稳定的关系

风生水起 • 2024年6月25日 00:56 • 分析 • 阅读 20

黄金能对冲通胀吗？从经验上看，答案平均是 否定的。但黄金与通胀的关系很复杂，因此对其在投资组合构建中的作用做出任何笼统的陈述都是不明智的。

在这篇博文中，我提供了反驳黄金是可靠的通胀对冲工具的说法的证据。但我没有进行测试，因此不会因为其他原因而否定黄金作为分散投资工具的潜在价值。

淘金热

黄金价格近期的飙升已使其实际价格（经消费者价格指数缩减）升至 2020 年 7 月以来的最高水平——截至 2024 年 4 月为每盎司近 740 美元——尽管仍低于 1980 年初约 840 美元的峰值（图 1）。

图 1.

近期的高点提高了人们对黄金作为投资组合分散工具的兴趣，尤其是作为通胀对冲工具。本博客从视觉和实证的角度研究了黄金的通胀对冲特性。完整结果和 R 代码可在网上 R 补充材料中找到。

通胀对冲应做什么，黄金不该做什么

通胀对冲工具应随通胀而动。当通胀上升时，对冲工具也应上升。因此，黄金对冲通胀的说法是可以验证的。

首先，图 2 中的散点图显示了 1979 年至 2024 年总体（即“所有项目”）个人消费支出 (PCE) 平减指数通胀指标与黄金现货价格的月度变化，这是公开可获得的最长的黄金价格序列。

图 2.

如图 2 中点的随机散布所示，总体 PCE 通胀变化与黄金现货价格变化平均而言没有显著相关性（相关系数置信区间 = -0.004 至 0.162）。最佳拟合线（蓝色）在统计上是平坦的。使用消费者价格指数来衡量通胀时，结果很稳健，尽管在这种情况下，置信区间的下限勉强为正 — 如在线 R 补充材料所示。

然而，黄金与通胀之间的关系并不稳定。有时黄金与通胀呈正相关，有时则呈负相关。

图表 3 显示了滚动的 36 个月“通胀贝塔系数”，该系数是通过将黄金现货价格的月度变化回归到移动的 36 个月窗口期内总体通胀的月度变化而估算出来的。

图 3.

符号变化（序列与上图中虚线水平线的交叉处）和由扩大的置信区间（两个标准误差）带指示的较大误差（几乎每个点都包含零）使得关于这种关系的一般性陈述变得不可能。

至少，黄金现货价格会随着通货膨胀而变化这一观点并没有得到这一证据的支持。但确实存在这种情况，而且这种情况会持续一段时间。

粗略观察表明，黄金与通胀之间的“关系”在经济扩张期（灰色衰退条之间的时期）更为密切，但 2007 年至 2009 年的大衰退除外。或许这是因为通胀冲动与黄金的关系有关。接下来我将探讨这种可能性。

用经济理论分解通货膨胀

通货膨胀可以分解为暂时性和持续性部分，正如经济学家使用的通货膨胀过程菲利普斯曲线模型所体现的那样（Romer 2019）。持续性部分是潜在或趋势性通货膨胀。暂时性部分是由于短暂的冲击（例如油价飙升），其影响通常会逐渐消退。

从业者真正感兴趣的可能是黄金如何应对潜在通胀上升，例如需求过大或通胀预期上升。这种通胀可能顽固，而且控制成本（经济上）高昂。我们可以测试这种反应。

为此，我们需要衡量潜在通胀。使用中位数等异常值排除统计数据作为潜在通胀的代理具有强大的理论和实证基础（例如，参见 Ball 等人 2022 年）。克利夫兰联邦储备银行每月计算 PCE 和 CPI 通胀中位数，我在这里使用前者，尽管结果比使用后者更可靠，如在线 R 补充中所示。

黄金月度变化与 PCE 中值变化的回归结果显示，在通常的显著性水平上，任何关系均不成立（t 值 = 1.61）。图表 4 中散点图中的无形点云和最佳拟合线（蓝色）表明了这一点。

图 4。

黄金与中值通胀率的 36 个月滚动回归结果与总体通胀率类似。这种关系不稳定且变化多端（图表 5）。

图 5.

有趣的是，黄金的中值通胀贝塔系数波动性更大（标准差大约是整体通胀的三倍），而且持续性（以自相关性衡量）低于整体通胀。也就是说，黄金与潜在通胀的关系似乎弱于与整体通胀的关系（回归分析也证实了这一点——参见在线 R 补充）。

一种可能的解释是，黄金可能比基础通胀更可靠地对冲总体通胀和中值通胀之间的差异（有时称为“总体冲击”）。这是我在这篇博文中没有进一步探讨的一点，尽管我确实在网上 R 补充材料中简要测试了这个想法，但没有找到任何证据。

如果基础通胀反映了菲利普斯曲线模型所体现的过度需求和通胀预期上升的经济力量，那么黄金似乎无法对冲它们可能造成的价格压力。

为了检验黄金与过热经济之间的关系，我测试了另一个简单的模型。利用国会预算办公室估计的季度实际国内生产总值 (GDP) 和潜在 GDP，我将黄金现货价格变化回归到实际 GDP 与潜在 GDP 之间的差额，以此作为经济疲软或缺乏疲软的衡量标准。也就是说，我将黄金回归到 GDP“缺口”上。

从理论上讲，如果黄金可以对冲因经济加速或增长过快而导致的“需求拉动型”通胀，那么它应该与缺口的变化呈正相关。但我没有发现这方面的证据，如在线 R 补充材料中所示。