2024 年 2 月 27 日，《投资美国金融史》出版，结束了我四年来为记录美国金融史所做的详尽努力。这本书从 1790 年亚历山大·汉密尔顿的出色金融计划开始，到 2023 年新冠疫情后的通货膨胀结束。现在，这本书的推广过程即将结束，我将重拾我的第二爱好，即担任机构投资计划受托人的顾问。
这篇博文取材于我书中的几个章节，以及我作为投资顾问超过 12 年的经验。它围绕与受托人履行受托责任有关的五句名言展开。
如果您担任机构投资计划的受托人，这些引言可能会帮助您做出决策，从而使那些依赖您管理的人受益。
引文 1：“受托人只能承担与资产、信托目的和受托人技能相关的适当且合理的费用……浪费受益人的钱是不明智的。” —《统一审慎投资者法》（1994 年）
受托人最稀缺的资产很少出现在他们监管的投资组合中。事实上，他们最稀缺的资产是他们的时间。受托人通常每季度召开几个小时的会议，这迫使他们严重依赖投资顾问、专业人员和资产经理提供的建议。在过去几十年里，这些顾问鼓励受托人增加主动管理型基金和昂贵的另类资产类别。
《统一审慎投资者法》（UPIA）要求受托人评估这些逐渐增加的成本是否值得，但很少有人停下来考虑他们做出此类决定的义务。也许，在做出每个决定之前（尤其是那些导致费用大幅增加的决定）背诵这句话，可以作为一种廉价但有效的对冲手段，避免无意的财务浪费。
引文 2：“更多时候（唉），结论只能通过假设算术定律已被搁置，以方便那些选择从事主动管理职业的人来证明。” ——诺贝尔奖获得者威廉·夏普（1991 年）
投资顾问和投资人员经常建议大量使用主动管理者，而不考虑大量证据表明主动管理极不可能增加价值。对这种方法持怀疑态度的人只需回顾内华达州公务员退休系统 (PERS)的出色表现，就能证实他们的担忧。
内华达州 PERS 仅雇用两名员工，并将大约 85% 的投资组合分配给指数基金，其 10 年、15 年和 20 年回报率超过资产超过 10 亿美元的公共养老金计划的约 90%。当看到这些出色的结果时，顾问和员工可能会否认其背后的基本数学原理的真实性，或辩称这些是例外。
反过来，受托人也经常会信以为真，尽管这些论据很少有可靠的记录作为支撑。在这种情况下，根据经验，如果顾问或员工无法令人信服地证明他们为何能够在未来几十年内反复、持续地选择最佳基金经理，那么最谨慎的做法就是假设他们没有能力。
引文 3：“你不想成为普通人；这不值得，也没什么用。事实上，它比市场还要差。问题是‘你如何达到第一四分位数？’如果你做不到，优化器对资产配置的说法就毫无意义了。”——艾伦·S·巴弗德，麻省理工学院前财务主管（2008 年）
2000年， 耶鲁投资办公室前首席投资官 戴维·斯文森（David Swensen）出版了《先锋投资组合管理》。 书中详细介绍了他采用的多种技术，这些技术产生的收益远远超过他的同行。
耶鲁成功的关键在于拥有一位才华横溢的首席信息官、稳定而审慎的治理以及独特的学习文化，这使得团队成员能够复制斯文森的才能。这些经常被忽视的能力至关重要，在《投资美国金融史》的“开创性人才管理”小节中有所介绍。
依靠这种罕见的生态系统，耶鲁屡屡选出最优秀的基金经理——尤其是在风险投资、收购基金和绝对回报基金等另类资产类别中。在阅读《先锋投资组合管理》之后，投资人员、顾问和 OCIO 并没有得出耶鲁生态系统极其罕见且难以复制的结论，而是错误地认为，仅仅进入另类资产类别就能获得像耶鲁一样的回报。
这一假设的问题在于，早在 15 年前，人们就已明确耶鲁的回报取决于持续、可持续地选择顶级基金经理。如果没有耶鲁这样的生态系统，在危险且昂贵的另类资产领域实现这一壮举的可能性极小，而无法实现顶级回报则意味着平庸甚至更糟。
因此，在建立或继续分配另类资产类别之前，受托人应该问问自己和/或他们的顾问是否具备耶鲁的能力。在几乎所有情况下，诚实的答案都是“不”。
引文 4：“要么采用被动策略，在大多数时间里都能获胜，要么采用非常主动的策略，击败市场……对于几乎所有机构和个人来说，简单的方法是最好的。” –耶鲁投资办公室前首席投资官 David Swensen（2012 年）
没有人比斯文森本人更了解超越极其有效的市场和危险的不透明另类资产类别的难度。这就是为什么他得出结论，几乎所有机构和个人投资者通过完全投资低成本指数基金都会获得更好的长期收益。
可悲的是，这一信息从未在董事会和投资委员会会议上得到传达，主要原因是为受托人提供建议的人几乎总是深感恐惧，担心这会导致他们自己被淘汰。最大的悲剧之一就是事实恰恰相反。
一旦顾问们摆脱了这样的希望和梦想：他们是极少数能够战胜市场无情效率的投资专业人士之一，他们就可以将受托人的宝贵时间重新集中在解决经常被忽视的真正财务挑战上。
引文 5：“没有什么比看到邻居致富更能损害你的财务判断力了。”——金融家 J. Pierpont Morgan
受托人经常犹豫是否要改变投资组合，让自己看起来与同行大不相同。即使是那些相信低成本指数基金是最谨慎方法的人，也常常会屈服于对短期内表现不佳的同行的恐惧。
金融史上的一大讽刺是，受托人往往认为大量投资低成本指数基金是一个风险更大的选择，而事实恰恰相反。这种误解的根源是镀金时代伟大的金融家J. Pierpont Morgan所表达的一句古老格言。如果受托人希望成为谨慎的资本管理者，他们必须克服看到邻居越来越富有而产生的本能嫉妒。
我希望这些名言能为纳税人和受益人信任的受托人的未来决策提供指导。内化这些原则不需要任何财务支出，也不需要投入受托人最稀缺的资产——他们的时间。然而，通过自信地反复应用这些原则，受托人可以降低成本，最大限度地减少不必要的投资组合复杂性，并将时间重新分配给解决以前被忽视的财务挑战。这样一来，他们就可以在履行受托责任的道路上走得更远。
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