全球最大对冲基金的失败并不令人意外

在商业世界中，很少有做法像大型公共养老基金和捐赠基金的投资分配那样荒谬、无意义、不合理和玩世不恭。也很少有做法能如此频繁地、如此可预测地实现其真正目标。然而，几乎所有行业外的人——以及行业内的许多人——都被愚弄，相信了相反的观点。举个例子，让我们来看看最近关于桥水基金投资表现令人失望的消息。

4月下旬，有新闻报道称客户对全球最大的对冲基金桥水基金糟糕的投资业绩感到不满。截至2023年6月，桥水基金的资产规模达970亿美元，其创始人兼首席投资官雷·达里奥也因此成为了著名的亿万富翁。

大多数人都以为他是一位精明的投资者，为他的独家机构客户创造了高额的投资回报。（桥水基金通常要求客户至少拥有 75 亿美元的可投资资产。）并且他们认为，这些“金融老手”客户一定会在他们投资的基金中获得高额回报。

但事实并非如此。

彭博社4月23日报道：

这是一个无法抗拒的推销。雷·达里奥的桥水基金和其他对冲基金的高管说，把钱给我们，我们会把钱投入到长期赚钱、万无一失的战略中。但现在，在经历了五年的低于平均水平的回报之后，许多向风险平价基金（也就是所谓的风险平价基金）投入巨额资金的机构投资者都要求退还这笔钱。

桥水基金备受吹捧的全天候基金就采用了风险平价策略，许多其他对冲基金也同样如此。

那场演出到底有多糟糕？

让我们用一些实际数字来说明他们糟糕的表现。“低于标准的回报”是轻描淡写的说法。

风险平价策略的表现应该优于 60/40 的股票债券组合。它所比较的​​基准是MSCI ACWI IMI 指数（全球股票）的 60% 和彭博全球综合指数（全球债券）的 40% 的组合。

根据对冲基金研究公司 (HFR) 的数据，桥水基金和其他采用风险平价的对冲基金的投资表现相对于该基准而言非常糟糕。彭博社文章中的数据显示，在 2014 年至 2023 年的 10 年期间，投资一个简单的 60/40 投资组合将获得比投资风险平价投资组合收益高出两倍以上的收益。桥水基金的全天候基金的 10 年回报率为 43%，而平均风险平价基金的 10 年回报率为 42%。与此同时，60/40 投资组合的 10 年回报率为 90%。

这对于大型机构基金（例如数十亿美元的公共养老基金或捐赠基金）来说，差别非常大。90% 的回报率和 43% 的回报率之间的差别可能高达数亿美元甚至数十亿美元。

然而，无数论文——不仅对冲基金自己发表的论文，还有大学金融系学者发表的论文——都大肆宣扬风险平价的好处。我很快就会分析这些好处到底是什么。但首先，让我们来探究一下这些说法背后的动机。

委托代理理论

在经济学领域，有一种理论叫委托代理理论。Investopedia 对委托代理问题的定义是：“委托代理问题是个人或团体与代表其行事的授权代表之间的优先事项冲突。”

问题出现的原因是，代理人（被授权代表委托人行事的个人或团体）的自身利益可能与委托人（授权代理人代表其行事的个人或团体）的自身利益不同。

例如，委托人（公司股东）授权代理人（公司管理层）代表委托人行事。默示协议是代理人仅被授权代表委托人行事。但代理人也有自己的利益。这种利益可能与委托人的利益相冲突。

当存在大量不对称信息时，这可能会成为一个严重的问题；代理人比委托人掌握了更多关于该事业运作的信息。代理人可以操纵这些信息，使委托人不知道到底发生了什么。代理人可以这样做，将利润直接归代理人而不是委托人。

代理人甚至可以通过给委托人的报告增加一层复杂性来制造信息不对称。这种复杂性可以通过组建一个特定类型的代理人团体（比如首席财务官团体）来合法化，这些代理人会创造自己的术语和方法，而委托人无法理解。因此，代理人需要向委托人解释，但他们的解释可能仍然令人困惑。然而，由于代理人使用的术语和方法得到了他们所尊重的团体的合法化，委托人被迫接受它们。

如果委托人根据代理人无法完全控制的最终结果来评估代理人，那么代理人的评估将面临风险。因此，代理人会创建一套不同的、更晦涩难懂的指标来评估代理人，这些指标由类似代理人组成的协会认证，这些代理人可能会在会议上会面，用他们的专业术语交谈，并在同行评议期刊上用这些专业术语撰写论文（由同一协会的同行评议）。

委托代理理论与机构投资者

养老金和捐赠基金等机构基金的投资是促成委托代理冲突的完美设置。然而，代理人社会的制度化是如此紧密、如此发达和事实上合法化，而委托人又如此疏远，以至于代理人继续榨干委托人而不被追究责任。

谁是代理人？他们本质上是基金管理人、机构投资顾问、基金经理和金融学者（其中许多人本身就是顾问，在咨询或投资管理机构的工资单上）的合谋——他们都从他们应该管理的基金中获得非常高的报酬。

委托人到底是谁？就公共养老基金而言，可能不完全清楚谁“拥有”它们，但很清楚谁的现金流入填充了这些基金。美国纳税人的现金流入填充了这些基金。公共养老基金旨在为政府雇员的退休福利提供资金。这些公务员的工资和养老金由美国纳税人支付。然而，有多少纳税人知道，他们平均每年要缴纳 500 美元的税款，仅用于支付这些基金经理的薪水，而这些基金经理的投资回报，例如桥水基金和其他风险平价基金经理，都不如最简单的投资策略，即投资指数基金。

就大学捐赠基金而言，虽然“所有权”可能并不十分明确，但其资金主要来自捐赠者的捐款以及学费和助学金。然而，只有一起主要捐赠者因大学捐赠基金业绩不佳而起诉大学的案例，而捐赠者曾明确并反复警告，如果捐赠基金继续推行高成本战略，就会出现业绩不佳的情况。

基金受托人应该制止这种盗窃行为，但他们却被这些行话和不透明的方法所困惑和蒙蔽，而事实上，风险平价等提议策略是同行评审的学术论文和会议的主题——坦率地说，受托人自己从同样的基金中获得丰厚的报酬，从而从这一阴谋中受益。

因为委托人——也就是资金的贡献者——对此漠不关心，所以代理人实际上可以逃脱谋杀罪；或者更确切地说，在这种情况下，可以像强盗一样带着大部分资金逃之夭夭。

许多此类代理人——投资管理公司和机构投资顾问——喜欢自鸣得意地说，他们推荐的投资策略是“基于证据的”。然而，大量证据表明，没有什么比支付给基金经理、顾问和基金管理人的费用更能损害投资业绩。证据非常清楚地表明，将这些费用降至最低应该是基金投资策略的首要目标。然而，养老基金和捐赠基金却在做相反的事情；它们实际上是在最大化费用。

高费用是桥水基金和其他采用风险平价策略的对冲基金表现不佳的主要原因。它们的表现与 60/40 指数投资组合相比每年低约 3%。在这 3% 中，约有 2% 用于费用和其他补偿。相比之下，60/40 指数投资组合的成本仅为这些成本的百分之一。

这项备受吹捧的战略到底能起到什么作用呢？

我说，在委托代理的情况下，代理人不希望根据他们的底线结果进行评估，因为他们可能对这些结果的控制力太小。因此，根据这些结果进行评估是非常危险的。代理人会创建其他指标，他们认为这些指标对评估更重要。

对于投资管理来说，代理人几乎无法控制的最终结果是投资回报。在风险平价策略中，虚构的指标是多样化。在哈里·马科维茨最初发展的现代投资组合理论中，增加多样化可以降低风险。但风险平价倡导者的多样化并不是马科维茨的多样化。它是别的东西。它到底是什么并不清楚，因为它从来没有被明确定义过。它也不清楚为什么它会降低风险——尤其是，它为什么会增加投资回报也完全不清楚，而投资回报毕竟是投资者的底线。

风险平价理论认为，在 60/40 的股票债券投资组合中，股票部分承担了大部分风险，远超 60%，因为股票的回报比债券的回报差异更大。因此，该理论认为，为了将投资组合的风险“预算”更均匀地分散到各个资产类别中，投资组合中的债券应比股票多得多，多到足以使股票部分和债券部分的波动性相同。这可以在不通过杠杆（即借钱投资更多债券）降低预期回报的情况下实现。当利率下降时（例如进行风险平价研究的历史时期），增加对债券的配置会很好，但当利率上升时，就会很糟糕；这不是一种“全天候”策略。

为什么从长远来看它应该有利于投资者的收益，这一点尚不清楚。但是，投资管理专业人士协会对它给予了一定的认可，因为有关于它的论文和会议。当然，有一项研究表明，从历史上看，风险平价投资组合的表现会优于 60/40 投资组合。但其他论文声称这项研究的方法存在缺陷。事实上，有相当多的理由相信，投资金融领域几乎所有基于线性回归的研究都是错误的^。1

结论

机构基金投资组合的投资方式在任何意义上都不算违法，但仍然非常腐败。然而，这种做法似乎无法纠正。如果这样做真的是为了委托人的利益，那么该国大量收入最高的金融工作者将被解雇。这种情况不太可能发生。

但最令人痛心的不仅仅是这些人的薪酬如此之高，而且他们因所做的事情和所赚的钱而受到广泛钦佩甚至崇拜，因为人们并不了解他们到底在做什么。这种情况需要改变。人们都在谈论有多少人缺乏良好的金融教育。这种教育应该包括关于这个行业的坦率和事实的信息。

Michael Edesses 是一位拥有博士学位的数学家和经济学家，擅长金融、能源和可持续发展领域。他目前是香港科技大学环境与可持续发展学部的兼职教授。他的背景包括一家金融公司的联合创始人，该公司后来被一家大型美国银行收购，以及三家大型非政府组织的董事会主席。他是两本书和多篇文章的作者或合著者。”

¹请参阅“回归中的 Alpha 和回报率选择”；Edhec-Risk Institute Research Insights，2014 年 6 月。