家才是最好的地方：住宅房地产投资信托基金的机会

关键要点：

• 黑石等大型私人房地产运营商最近对上市住宅房地产投资信托基金的收购，突显了上市与私人估值差距所创造的巨大机遇以及上市房地产的长期建设性前景。
• 受人口趋势利好、全球大多数市场住房供应不足（未来几年这种情况可能会加剧）以及对经济实惠且管理良好的出租房屋的需求的推动，上市住宅领域已经产生了颇具吸引力的长期回报。
• 相对于其他类型的房地产，美国住宅资产受益于较低的债务定价和可用性，受到政府支持的债务市场、有限的销售和较低的困境水平的支持。

正如我们之前所强调的，私人商业房地产市场占据了媒体头条，随着宏观经济背景的变化，报告的价值调整速度很慢。这与上市/公开市场相反，后者具有前瞻性，每天都在股票市场上定价，估值已经在很大程度上反映了利率上升对基础房地产价值的负面影响。这意味着上市房地产投资信托 (REIT) 的交易价格远低于私人资产价值，已经“消化”了利率上升的影响，如今有望从利率逆转中受益。

我们如何证明这一点？一个关键指标是，私人房地产行业正在利用私人房地产和上市房地产之间巨大的估值差距，来获取目前上市房地产投资信托基金的现有价值。最近，最大的私人运营商黑石集团宣布将以约 100 亿美元收购上市高档沿海公寓房地产投资信托基金 Apartment Income (AIR Communities)。今年 1 月，黑石集团以 35 亿美元收购了加拿大房地产投资信托基金 Tricon Residential，该投资组合主要包括美国阳光地带的独户住宅。这两笔交易的价格均比现行股价高出 20% 以上，我们认为这说明上市住宅房地产投资信托基金（以及更广泛的上市房地产投资信托基金行业）的定价具有吸引力。

估值仍然引人注目

具体来看美国住宅房地产投资信托基金（图 1），与近期交易中观察到的私募市场定价相比，该行业似乎仍被低估。公寓房地产投资信托基金目前的交易价格比估计净资产价值 (NAV) 低 10% 左右，而单户住宅租赁房地产投资信托基金的折扣幅度更大，约为 20%。

在欧洲，我们看到德国住宅业主以比评估价值低 40％ 左右的价格进行交易，这反映出更高的杠杆率（债务水平），但在我们看来，这也为投资者创造了机会。

虽然我们预计商业地产的估值将从 2022 年初的高点下跌约 20%，但住宅行业的估值可能会比许多其他行业更快稳定下来，因为投资者减少对商业地产中更具挑战性的领域（如办公室和低质量购物中心）的投资，相对受益。

为实现增长做好准备

自 2008 年全球金融危机以来，上市住宅房地产投资信托基金 (REIT) 已降低杠杆率，为进入近期经济低迷期（尤其是在美国）做好了准备。与私人业主相比，较低的杠杆率可以让他们以更低的成本获得更好的资金。我们预计，上市房地产投资信托基金将充分利用其成本和资本获取优势，从私人业主手中收购“资产负债表不佳的好建筑”。这可能会增加该资产类别继续扩大市场份额的潜力，就像它们在过去三十年中所做的那样，并有助于额外的盈利增长。

此外，房地产投资信托基金通常具有高效的费用结构，并有能力投资于运营平台的改进，这通常会带来比私人同行更高的入住率、更高的租金和更高效的营业利润率。到 2024 年初，一些美国业主的入住率已达到 95% 左右，租户续租率也出现了中等个位数的增长。

虽然供应增加似乎会成为美国公寓短期内的阻力，但目前建筑活动正在大幅放缓，这也将有助于中期增长前景。

住宅：具有防御性特征的多元化行业

上市住宅市场已证明其能够产生有吸引力的长期回报和收入流，而这些回报和收入流历来往往与通货膨胀保持同步。上市市场还提供了更广泛的机会。学生宿舍、独栋住宅租赁、退休社区和老年生活等领域都受益于人口老龄化等结构性需求驱动因素。

选择性至关重要

我们重申，选择性方法是投资房地产领域的关键，因为租户需求、市场供应、融资成本和可用性等多种因素不仅在不同房地产类型之间可能存在很大差异，而且在不同地区和地方层面也可能存在很大差异。

单户住宅租赁行业可以说是住宅领域中最好的行业，因为其客户基础牢固，需求趋势强劲，而抵押贷款供应量下降和购房活动低迷又助长了这一趋势。在北美，与西海岸和阳光地带市场相比，美国东海岸由于就业增长和供应量增加，其基本面更为强劲。在加拿大，我们看到，在加拿大充满活力的移民政策和健康的就业状况的支持下，市场租金强劲增长。与此同时，在欧洲，一些瑞典和德国住宅公司承担了大量债务，在利率上升的环境下，这些公司的估值要低得多。然而，我们认为，市场低估了该地区公司的运营弹性和强劲的现金流，重要的是，在杠杆率过高的地方，公司已经使用削减股息、注入新股本和处置资产的措施来帮助解决这些问题。

总结

受人口趋势、全球大多数市场住房供应不足（未来几年可能会加剧）以及对经济实惠且管理良好的出租房屋的需求等因素的影响，全球住宅房地产投资信托基金 (REIT) 市场继续提供极具吸引力的机会。

我们满怀信心地展望未来，坚信上市房地产投资信托基金可能再次证明是投资者投资组合中宝贵的基石，因为它具有吸引人且不断增长的股息流、相对于其他资产类别的多元化以及防御性增长的潜力。

鉴于黑石集团最近的收购，我们不会惊讶于未来几个月私人运营商收购上市房地产投资信托基金的更多消息。这将有助于为上市房地产市场建立强劲的积极前景，并为投资者重新审视该行业提供信心。

定义

资产负债表：总结公司在某一特定时点的资产、负债和股东权益的财务报表。

投资级：指债券/债务发行本金和利息违约风险相对较低，信用评级机构给予较高评级。

净资产价值 (NAV)：资产总价值减去未偿还债务和固定资本支出。

REIT 或房地产投资信托基金通过直接拥有房地产资产、房地产股份或抵押贷款来投资房地产。由于 REIT 在证券交易所上市，因此通常流动性很高，交易方式与股票类似。

房地产证券（包括房地产投资信托基金 (REIT)）对房地产价值和租金收入、财产税、利率、税收和监管要求、供求关系以及公司管理技能和信誉的变化非常敏感。此外，REIT 可能无法获得某些税收优惠或注册豁免，这可能会产生不利的经济后果。