市场分化，机遇随之而来

概括

• 我们看到，世界各地的增长、通胀和央行政策路径各有不同。美国经济的韧性可能会持续，但通胀风险仍然存在。在这种前景下，我们的多资产投资组合强调质量和多元化。
• 自上而下和自下而上的信号让我们适度增持股票，重点关注美国大盘股、部分新兴市场和一些工业周期股。股票配置也应有助于缓解通胀风险。
• 央行政策应支持美国以外发达市场的固定收益投资，如澳大利亚、加拿大、英国和欧元区。我们还看好美国机构抵押贷款支持证券和若干证券化信贷领域，因为它们的风险/回报状况颇具吸引力。

全球经济和市场前景表明，不同地区和行业的发展路径存在差异。去年，全球整体增长看似停滞，但今年的趋势表明，经济有可能软着陆，而不是衰退——这主要得益于美国经济持续强劲。但这种韧性也伴随着风险：最明显的是通胀可能加剧。

不同的宏观经济前景为不同资产类别创造了极具吸引力的机会。

在固定收益市场，我们正在增加对美国以外特定国家的投资，这些国家今年的宽松货币政策可能会提振债券市场。而在股票市场，我们继续青睐优质公司（这些公司能够承受一系列宏观情景），同时我们也在增加对更广泛行业的配置，包括工业周期性行业。多元化和灵活性仍然至关重要，而主动管理可以帮助在管理风险的同时发现有趣的想法。

总体而言，我们看到多资产投资组合的目标丰富。

宏观背景：增长动力、通胀风险

我们专有的商业周期指标（动态因子模型，包含约 750 个宏观和市场变量）表明，美国经济正在接近扩张的后期周期阶段。美国实际 GDP 增长保持强劲，而通胀进程停滞在略高于美联储 (Fed) 2% 目标的水平。因此，美国政策利率维持高位的时间可能比之前预想的要长，为金融状况进一步收紧和经济中更容易受到高利率影响的领域（商业房地产、私人信贷和地区银行）波动加剧的风险打开大门。这意味着，尽管促成美国经济复苏的因素似乎持久存在，但我们不能排除衰退的风险（有关详细信息，请阅读 PIMCO 最新的周期性展望 “分散市场、多元化投资组合”）。

除了美国经济实力强劲外，我们还看到其他地区经济出现一些潜在加速的早期迹象，而此前 2023 年发达市场（美国除外）的增长停滞甚至略有收缩。例如，过去几个月，采购经理人指数 (PMI)（衡量经济活动的领先宏观指标）在某些地区出现反弹（见图 1）。但总体而言，美国可能仍是全球增长的主要引擎，尤其是相对于其他发达市场而言。

然而，经济复苏并非没有风险，尤其是在各国央行仍致力于将通胀降至目标水平的情况下。今年美国通胀率仍远高于目标水平，超出市场预期，美联储降息的可能性可能被推迟。这种长期高利率的局面可能会减缓经济增长势头。

在这样的环境下，资产负债表强劲、容易获得资本的公司可能会比小型企业和对利率更敏感的企业表现更好。

盈利周期和股权机会

宏观趋势和自下而上的支持信号使我们在多资产投资组合中适度增持股票。

我们对企业财报电话会议的分析中出现了一个值得注意的信号，我们发现提到“去库存”的公司比例已从去年 10 月的 27% 下降到 4 月份的 15%。这表明库存拖累问题已明显改善，而库存拖累问题去年一直是许多公司关注的问题（尽管我们注意到很少有公司谈论补货）。

我们还看到每股收益 (EPS) 的复苏，因为几个行业正在摆脱所谓的“每股收益滚动衰退”，即不同的股票行业在不同时期经历盈利下滑，然后在几个季度内相继复苏。

事实上，标普 500 指数中的成长板块（以科技为主）在 2022 年经历了 EPS 衰退，然后在 2023 年复苏，而大多数其他板块的 EPS 都在萎缩（见图 2）。随着我们进入 2024 年，我们预计防御性和周期性股票将摆脱盈利萎缩，并可能导致价格大幅上涨。

这些滚动衰退和复苏的时机可能会导致标普 500 指数中领先者和落后者的每股收益增长率趋于一致。虽然“七大”科技股在 2023 年第四季度的每股收益同比增长 71%，但预计到 2024 年第四季度将放缓至 12%（见图 3）。相比之下，其余 493 只股票的收益预计将在同一时期从 3% 的收缩改善为 20% 的增长。

盈利增长可能为落后者的价格回报提供强有力的支撑，我们预计股票表现将更加广泛，而回报主要集中在七大巨头身上（在 2024 年第一季度标普 500 指数 11% 的整体回报率中，这七大巨头占了 5 个百分点）。今年盈利可能加速更快的特定行业包括能源和医疗保健。相反，大型科技和通信服务公司的每股收益增长可能会放缓（但仍然相对较高）。

谈到股票因子，周期后期的动态往往预示着质量良好，动量和低波动性则稍差一些。这是基于我们对过去 40 年不同周期阶段下各种股票因子的夏普比率的历史计算。

从投资组合角度来看，自上而下的环境和自下而上的趋势相结合，表明股票的权重略有增加。我们青睐优质大盘股，尤其是美国大盘股，以及估值合理的部分新兴市场大盘股。工业周期股也可能提供诱人的机会，因为它们正从连续的盈利下滑中复苏。

我们还认为，投资股票市场是管理通胀风险的一种经济有效的方法，因此我们的资产配置组合对实物资产总体上保持中性。

不同的观点支持多元化债券配置

我们认为，目前债券市场普遍存在的高起始收益率对资本增值有利，我们倾向于看好中期债券。话虽如此，由于各国通胀、增长和央行政策的前景和范围存在差异，主权债券的表现也可能存在差异。

我们认为，在经济增长仍然缓慢或停滞、通胀得到控制的地区，投资机会尤其诱人，这意味着未来货币政策将更加宽松，这可能为债券市场带来强劲提振。具体来说，我们看好澳大利亚的债券市场，因为澳大利亚央行行长对高额家庭债务和可变抵押贷款利率十分关注。根据通胀趋势和经济前景，英国、欧元区和加拿大也显示出比美国更早、更积极实施央行宽松政策的潜力。总体而言，美国和其他主要发达经济体央行政策轨迹的不同步为分散债券配置和寻求有吸引力的回报创造了前景。

美国可能继续保持强劲增长轨迹，同时通胀率仍居高不下。这使得美国债券的吸引力普遍低于许多其他发达市场的债券。然而，我们仍然看好美国机构抵押贷款支持证券，因为其利差远高于美国国债，而且一旦我们更清楚地了解美联储降息时机，利差可能会收窄，这应该会降低利率波动。

在信贷市场，我们看到证券化信贷的多个领域估值颇具吸引力，基本面也较为稳健。鉴于利差较小，我们的投资组合对投资级企业信贷总体持中立态度，并且低配高收益债券，因为违约率可能会开始上升。

在货币方面，全球前景让我们看好美元和部分新兴市场，同时我们减持欧元。

投资者的关键主题：人工智能

人工智能一直是股票回报的重要驱动力，我们预计，随着技术的进步和商业应用的进展，这种趋势将持续下去。

2023 年初，人工智能有望实现广泛的生产力提升并释放新的分析可能性，这刺激了大规模的倍数扩张（即估值上升），尤其是在科技公司中。从那时起，随着公司纷纷采用人工智能功能，我们看到新产品的推出、越来越强大的硬件、可衡量的效率提升和资本支出的增加。这推动了人工智能基础设施供应链中公司的盈利大幅增长，在可预见的未来，需求可能会超过供应。科技公司正在优先考虑人工智能投资，而对首席信息官的更广泛调查表明，在经过两年的减速后，科技预算将在 2024 年反弹。

生成式人工智能尚处于非常早期的阶段。尽管估值较高，但未来长期的增长空间和领先企业的强劲现金流表明，我们并没有看到泡沫。对于一篮子知名的大型人工智能相关股票，市场普遍预期 2024 年的盈利增长率将超过 30%，2025 年将达到 28%，远远超过美国股市整体的盈利增长预期。

目前，人工智能投资主要集中在硬件领域，因此销售“镐和铲子”的公司是最大的受益者。例如半导体、服务器、网络和数据中心。一位行业首席执行官预测，未来四五年内，数据中心的安装基数将翻一番，达到 2 万亿美元。

随着底层基础设施的成熟，​​人工智能的影响将不断扩大，投资者应该寻找交易的下一阶段。市场已经认识到人工智能对电力的巨大需求，因此有能力为数据中心供电的公用事业公司正在获得回报。公用事业、能源、医疗保健、科技和其他几个标普行业的公司在财报电话会议上提到人工智能的公司数量显著增加。

我们预计，未来人工智能主题的受益者将包括：1）能够实现劳动力需求自动化并降低成本的采用者，2）为最终用户构建应用程序的精选软件公司，以及 3）生物技术公司，因为人工智能有可能大幅加快药物研发过程。

投资者关注的关键主题：美国大选

2024 年美国大选对宏观和行业市场都具有重要影响。两党都无意推出额外的大规模财政刺激措施，也无意改革长期支出政策。然而，贸易、税收、工业和其他政策领域的分歧意味着，后果将因白宫主人和国会组成而异。

共和党的胜利——无论是横扫全场还是仅仅当选总统——都可能催生出一套可能引发通胀的政策组合。我们可能会看到关税上调、移民禁令实施、即将到期的减税措施全部或大部分延长。在共和党领导下可能受益的行业包括石油和天然气、管道、汽车、金融以及与国防开支相关的领域。可再生能源将面临阻力，消费品公司将面临关税风险上升，科技公司可能会遭遇负面新闻。

民主党获胜可能意味着对绿色能源的支持力度加大（尽管考虑到赤字和债务状况，财政空间往往会受到限制），并对化石燃料行业实施更严格的限制。企业税可能会增加，尽管可以扩大家庭可退还的税收抵免。金融部门也可能面临更严格的监管环境。关税可以作为战术手段，出口管制也可以，但不会像共和党领导下那样使用。民主党全面获胜可能会导致平价医疗法案补贴的扩大，这往往会使医疗保健部门受益。

总结

我们预测各地区在经济增长和通胀方面将存在差异，这也将促使各国采取不同的货币政策路径。美国经济强劲势头似乎有望持续下去。持续的通胀，比如我们今年在美国看到的通胀，仍然是经济和市场面临的主要风险。

在多资产投资组合中，我们青睐更高质量的投资，并强调多元化。我们认为美国大盘股、美国以外的主权债券市场以及精选证券化信贷机会尤其具有吸引力。在各个市场中，严谨、积极的方法有助于我们在管理风险的同时发现有吸引力的机会。