“股东价值”如何成为华尔街的口头禅

迈克尔·詹森于 4 月 2 日去世，他对现代金融资本主义的塑造功不可没，尤其是在盎格鲁-撒克逊世界。对他的批评者来说，他是贪婪即是善的时代的最高祭司，他为高昂的高管薪酬和秃鹫资本主义辩护：拥有博士学位的戈登·盖柯。对他的崇拜者来说，他是一位外科医生，通过切除脂肪、切除恶性肿瘤和制定严格的锻炼计划，为盎格鲁-撒克逊资本主义注入了新的活力。

无人能否认他非凡的影响力。他在哈佛商学院的选修课是该校历史上最受欢迎的选修课，招收了 600 多名学生，占每年班级的三分之二，其中许多人后来在美国资本主义最激动人心的时期之一重建了美国资本主义。无人能否认他对商业理论核心问题的思想的严谨性：企业的适当边界、理想的激励结构、公司控制市场以及上市公司与私营公司的优缺点。他与威廉·梅克林合作撰写的开创性文章“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”在谷歌上获得了超过 130,000 次引用，比金融经济学领域的任何其他文章都多。

詹森的核心思想是，除非公司雇佣的人员（“代理人”）受到适当的激励，否则他们就会亏待公司所有者（“委托人”）。对于所有权分散、监督机制薄弱的上市公司来说，情况尤其如此。主导美国经济的大型公司是所谓“代理问题”的典型：臃肿的管理者阶层为股东创造了惨淡的回报，却过着舒适的生活，享受着福利和终身任职，风险低、回报低。

解决方案是利用股东价值的魔力来改变激励机制：向上市公司的首席执行官和高级管理人员支付股票期权等同于所有者的薪酬——或者更好的办法是通过杠杆收购将公司私有化。你越是把“代理人”变成“委托人”，你就越能激励他们从受雇经营的公司中榨取最大价值。

这个想法是 20 世纪 70 年代末以来企业生活变革的核心，这场变革首先发生在美国，随后蔓延至全球大部分地区。为了追求股东价值，强势的经理们缩减了公司规模。企业掠夺者将企业集团拆分，并将其变成精简的公司集合。詹森的想法彻底改变了人们对从薪酬等级到公司债务等一切事物的态度。曾经害怕贪婪的首席执行官现在开始竞相赚取最多的利润。担心承担债务的分析师现在引用了詹森的建议，即债务“创造了管理者需要的危机氛围，以削减不健全的投资计划、缩减管理费用并处置公司外部更有价值的资产。”

伟大的哈佛商学院历史学家阿尔弗雷德·钱德勒曾宣扬，当管理者接管公司时，企业历史就结束了。他的经典著作《看得见的手》（1977 年）是对通用汽车和杜邦等战后公司的颂扬，这些公司拥有大量职业经理人，他们行事就像股东不存在一样。詹森则宣扬相反的观点：这些巨型机构只不过是恐龙，需要被规模小得多、更具创业精神的机构取代。如果钱德勒的哈佛商学院学生乐于成为公司职员，相信他们正在做历史的工作，那么詹森的学生则成为风险投资家、金融工程师、企业掠夺者，同样相信他们正在做市场的工作。

詹森的作品如今并不受欢迎，就如同里根时代受到的推崇一样。《哈佛商业评论》未能将他的作品收录在其创刊一百年来最重要的文章选集中，尽管《上市公司的衰落》是你能写出的最好的哈佛商业评论文章。前《纽约客》编辑、前哥伦比亚大学新闻学院院长尼古拉斯·雷曼撰写了一本书，名为《交易人：交易的兴起与美国梦的衰落》，严厉批评了詹森的思想和影响。哈佛商学院的年轻教授们已经放弃了股东价值的理念，转而支持更为空洞的企业宗旨理念。

莱曼认为詹森应该为美国资本主义的糟糕状况承担大部分责任。在生产率增长放缓的时期，高管薪酬飙升确保了高管层吸收了不成比例的经济盈余份额。重组和裁员使那些为社区提供稳定生活方式的公司分崩离析。詹森培训的经理们追求短期收益（通常通过金融工程来提高股价），却牺牲了对生产能力的长期投资。詹森在美国中部地区煽动了人们对工资停滞和工厂关闭的愤怒，这导致了左翼和右翼的愤怒民粹主义。

这有点夸张。确实，有太多 CEO 靠平庸的表现中饱私囊。就在詹森去世的同一周，我们得知，波音公司 CEO 戴夫·卡尔霍恩在安全危机中辞职，导致公司股价暴跌，但 2023 年的薪酬为 3280 万美元。然而，詹森为约瑟夫·熊彼特的“创造性破坏”提供了一种机制，使其发挥魔力，清理企业产能并将其用于生产。正如《应用公司金融杂志》编辑唐·丘 (Don Chew) 指出的那样，20 世纪 80 年代高杠杆收购和杠杆收购浪潮限制了企业资本在徒劳地支撑夕阳产业和公司上的浪费，从而为下一次工业革命提供了资金。

因此，美国摆脱了日本持续遭受的经济停滞。在詹森开始写作时，日本似乎即将取代美国成为世界头号经济强国。与日本层级繁多、人员过剩的巨头相比，美国公司看起来非常健康：自詹森革命以来，老牌工业公司一直避免增加过多的规模，而新的 IT 巨头仍然受到严格管理（尽管它们可能仍会走上昔日娇生惯养的企业集团的老路）。

那么，即使是平庸的经理，其薪酬和福利也飞涨，这又是怎么回事呢？詹森的辩护者认为，这有两个原因：无论业绩如何，股市繁荣都使所有公司都受益，以及人们对他工作的普遍误解。詹森论点的核心是，首席执行官需要体验自由市场的利弊：他们的薪酬应该下降，也应该上升，如果他们表现不好，他们就应该被解雇。首席执行官们操纵着这个系统，以确保无论发生什么情况，他们都能获胜。他们为自己提供金色降落伞，以防情况恶化，他们操纵股价，以确保在正确的时间出售期权。太多人的行为就像寻租者一样，无论他们是否创造价值，他们都能从中受益。

詹森深感失望，因为他看到人们滥用他的想法来为贝塔绩效的阿尔法奖励辩护。他把许多美国公司实施的股票期权称为“管理海洛因”。20 世纪 90 年代末，他经历了相当于宗教皈依的过程。他成为了沃纳·汉斯·埃哈德的追随者，后者是埃哈德研讨会培训的创始人，更广为人知的名字是 EST，这是一个准宗教运动，承诺赋予其追随者力量并治愈他们的精神创伤。詹森与埃哈德合作制作了一份上千张幻灯片的 PowerPoint 演示文稿，宣扬他们各自一生的智慧，融合了管理理论、自助、神经生物学和语言学。他还花了大量时间举办研讨会，其中一些研讨会持续了数天。对于詹森来说，他与埃哈德的合作填补了代理理论中缺失的一块拼图：只要管理者遵循他和埃哈德制定的准则，他们就会避免迄今为止损害其理论的自私自利行为；相反，他们会像诚实的资本家一样行事。

我们中很少有人愿意跟随詹森走这条路。但“滥用”论据只是稍微合理一点。詹森的问题在于他未能将寻租论据贯彻到底。如果“代理人”在经营大公司时充当寻租者，以牺牲公司所有者的利益来中饱私囊，那么我们怎么会认为，如果他们获得股票期权，他们的行为就会有所不同呢？

詹森没有考虑到权力的重要性。首席执行官不仅仅是市场上的普通参与者。他们是有权势的人，可以制定薪酬制度，决定何时出售自己的股份。这在美国以首席执行官为中心的公司中尤其如此，首席执行官往往兼任董事长，对董事会的组成施加了不成比例的影响力。由于他忽视了权力的重要性，他未能认识到制定强有力的道德准则来规范精英行为的重要性。

詹森和梅克林在 1976 年发表的那篇伟大文章的开头引用了亚当·斯密的《国富论》（1776 年），这本书除了其他内容外，还解释了如果通过自由市场引导，贪婪冲动（自爱、自私、自利、骄傲和贪婪）可以转化为社会美德。但斯密还写了另一本伟大的书《道德情操论》（1759 年），他认为，如果市场要长期繁荣，就需要更多深奥的美德：智慧、仁慈、自我牺牲和公共精神等更高尚的美德。在市场社会中保持这些美德很难，因为市场不知道如何评价或奖励它们。这项工作属于一小部分“聪明而有德行的人”，塞缪尔·泰勒·柯尔律治后来称之为“知识分子”，我们称之为公共知识分子，他们毕生致力于研究和纠正公共领域。

尽管詹森在理论上才华横溢，但他是那个时代的产物。他的思想给僵化而自我放纵的商业世界带来了必要的冲击。但这位股市崇拜者未能考虑到日益增长的市场泡沫。当他在 20 世纪 70 年代首次思考代理成本时，最大的问题是公司资产利用不足，以及随之而来的低估。当他处于巅峰时期，成为哈佛商学院的明星教授和战略咨询公司 Monitor Group 的领军人物时，最大的问题是估值过高。这位对人类动机持极端怀疑态度的人对有权势的人破坏激励结构的倾向异常天真。结果，詹森革命沦为削减成本和自我放纵的借口。

当今的挑战是超越代理理论（尽管它很美好），并建立一个新的框架，将市场的活力与更广泛的共同目标、社会正义和政治可持续性相结合。相比之下，如果利益相关者资本主义、目标驱动型公司和其他试图取代代理理论的尝试迄今为止显得幼稚，那么这更有理由更加努力。