多元化市场、多元化投资组合

作者： Tiffany Wilding、 Andrew Balls，4/5/24

随着各大经济体的发展轨迹更加明显分化，未来几个月全球投资格局将发生改变。各国央行一致收紧政策以抑制疫情导致的通胀飙升，但在降息时，它们可能会采取不同的路径。尽管许多大型发达市场经济体正在放缓，但美国仍保持了令人惊讶的强劲势头，且有多个支撑因素有望持续存在。

这些增长动力可能会使美国通胀率在我们 6 至 12 个月的周期内徘徊在美联储 2% 的目标之上。我们仍然预计美联储将在年中开始实施政策正常化，就像其他发达市场的央行一样。不过，美联储随后的降息路径可能会更加渐进。

美国经济软着陆仍有可能实现 事实上，股市和美联储的终端政策利率似乎基本排除了经济衰退的可能性。然而，我们认为，在全球供需遭遇前所未有的冲击之后，从经济衰退到通胀重燃，两个方向的风险仍在加剧。

在这种不确定性中，债券提供了有吸引力的名义收益率和通胀调整收益率，并且具有抵御各种经济状况的潜力。鉴于目前收益率曲线平坦，我们认为中期债券可以在现金和长期债券之间找到一个最佳平衡点。现金收益率短暂，一旦央行开始降息，收益率就会下降；而长期债券则可能面临债券供应增加的压力，因为债券供应增加需要为不断增长的主权债务提供资金。

我们认为美国以外的债券市场尤其有吸引力，因为我们认为其他发达市场的通胀风险较小，而衰退风险则更大。我们特别看好英国、澳大利亚和加拿大。鉴于美国的韧性，我们看好美元，而非欧元和其他欧洲货币。

我们继续看好美国机构抵押贷款支持证券和其他优质资产，因为它们的收益率和回报潜力颇具吸引力。随着利率上升，我们看到企业借款人和银行等传统贷款人都面临更大压力。在私人市场中，我们看到资产融资和专业融资的机会越来越多。

随着政策利率处于周期性高点（见图 4），发达市场央行普遍暗示将在年中启动宽松周期。（详情请参阅我们 3 月份的博客文章“一次加息、三次暗示和一次意外降息”）。我们认为，除美国以外，后续降息步伐可能会更快，2025 年底的目标利率可能会更低

尽管避免衰退的软着陆似乎在各地区都触手可及，但仍存在重大不确定性。根据我们对 1960 年代至今央行加息周期的分析，经济供给的积极转变、通胀减速和利率下降是过去软着陆的主要特征。所有这些因素在 2023 年都获得了推动力。

然而，在考察风险分布时，我们预计，在疫情造成的独特破坏之后，通胀和衰退风险仍将高于正常水平。在美国，持续通胀风险似乎最高。在其他地方，衰退风险仍然是主要担忧。

当今的环境凸显了全球多元化、谨慎降低风险以及通过主动管理构建弹性投资组合的重要性。我们预计股票和债券之间的传统负相关性将恢复，如果衰退风险定价再次上升，固定收益投资可能会升值。

经济展望：全球经济停滞，美国例外主义或将持续

在我们 2024 年 1 月的周期性展望“应对衰退”中，我们预测，由于紧缩货币政策的影响，今年全球经济状况将停滞至温和收缩。到目前为止，这种情况普遍出现在所有发达经济体中——美国除外。尽管英国、瑞典和德国出现技术性衰退，其他地区增长停滞，但美国经济仍将其 2023 年令人惊讶的强劲势头延续到了 2024 年初（见图 1）。

我们认为，美国经济增长可能已达到顶峰，今年将逐渐放缓至发达市场的其他水平。然而，推动美国经济复苏的因素可能会在一段时间内继续支撑（仍在放缓的）美国经济。我们认为主要有五个因素在起作用：

1）与疫情相关的更大规模财政刺激措施和仍然高企的联邦赤字提振了美国相对于其他地区的需求。

可以肯定的是，美国的储蓄余额已大幅减少，特别是对于中等或低收入家庭而言，而且在我们的周期性展望中，高于目标的通胀率将继续侵蚀储蓄余额——这进一步让我们有理由相信美国经济增长将放缓。

然而，其他发达经济体的储蓄余额估计已经消耗殆尽。美国消费者也越来越愿意承担更多债务来平滑消费。因此，美国经济可能会继续呈现周期性优异表现。

2）事实证明，其他经济体对加息的敏感度比美国更高。

在其他发达经济体中，货币政策的传导通过消费者债务和短期浮动利率抵押贷款的更高利息成本迅速发生。相比之下，拥有低固定利率抵押贷款的美国家庭更不受美联储加息的影响，同时受益于更高的储蓄收益率。此外，信贷条件收紧和全经济信贷流量下降并没有产生通常的经济增长放缓效应，因为政府转移支付带来的储蓄仍然很高，减少了对信贷的依赖。

尽管美国地区性银行表现疲软，但大多数优质低利率债券持有者（包括美联储、大型银行、外汇储备管理者和家庭（仅举几例））都经受住了高利率带来的市值损失，没有引发系统性事件。其他对利率更为敏感的经济领域，包括商业房地产 (CRE) 和银行贷款市场，仍然是潜在的脆弱性源头。总体而言，我们认为这些对美国整体经济的风险是可控的。

3）与美国相比，欧洲和东南亚似乎更难抵御中国进口竞争的影响。

美国最近的立法，例如《2022 年通胀削减法案》（IRA），促进了美国产业的发展，特别是通过以国内生产为条件的税收抵免。与许多国家相比，美国经济增长对出口的依赖程度较低，同时受益于可负担的国内能源。此外，美国继续对中国出口产品征收关税。

为了在房地产行业深度衰退的情况下维持增长目标，中国充分利用了补贴制造商的能力。这使得生产商能够出口廉价商品，尤其是电动汽车和太阳能基础设施等可再生能源投资类别。这可能会加剧全球通货紧缩压力，并对不同地区产生不同影响（见图 2）。

中国也在寻求全面提高低质量产品的生产效率。从西方供应链多元化中受益的东南亚国家可能面临压力。与此同时，中国已将高端制造业列为政策重点。欧元区，尤其是德国，似乎处于相对劣势。

4）美国公司处于人工智能技术的前沿，在实现生产力提升之前就创造了显著的财富效应。

美国在全球人工智能创新竞赛中的领先地位得益于充满活力的创业生态系统、大量的私募股权投资和先进的半导体制造技术。尽管美国的出口管制不完善，但仍可能继续限制中国的进步。

在生产率提高带来的通货紧缩影响显现之前，基于强劲的股票表现和大量可用资本所带来的需求增长的财富效应，人工智能热潮在短期内可能会带来一定程度的通胀。尽管关于实施滞后和规模的问题仍然存在，但我们乐观地认为，人工智能可以在长期内提高生产率。

5）美国总统大选结果的风险平衡倾向于对美国经济增长略有支持、但可能对其他地区造成损害的政策。

11 月份的美国大选有望成为全球地缘政治和贸易的转折点，投资格局将面临不断变化的风险，我们将继续关注。

唐纳德·特朗普再次当选总统可能会给北约带来压力，并重点推行更激进的贸易保护主义政策。再加上国内放松管制和延长某些减税措施，可能会周期性地支持美国经济增长和通胀，尽管这可能会对国内生产力和经济活力造成长期损害。

如果拜登总统赢得连任，他可能会延长特朗普2017年减税政策的许多措施，扩大儿童税收抵免，并维持（甚至扩大）其第一届政府实施的面向美国的产业政策。

对通货膨胀和全球分化的影响

这些支持美国相对增长的因素也可能导致美国 2024 年通胀更加顽固。随着全球通胀降温（见图 3），我们认为美国核心消费者价格指数 (CPI) 通胀率年底可能在 3% 至 3.5% 之间。我们认为，美联储首选指标个人消费支出 (PCE) 通胀率年底可能在 2.5% 至 3% 之间，而欧元区的通胀率平均可能在 2% 至 2.5% 之间。

一个关键因素是各国央行在容忍通胀水平超过其既定目标方面有多大的回旋余地。与其他只关注价格稳定的央行不同，美联储拥有更广泛的双重使命，包括管理通胀与就业之间的平衡。因此，美联储可能需要美国通胀在各个方面都出现明显加速，才会考虑再次加息，但美联储官员已表示他们不愿意这样做。

这表明，尽管劳动力市场非常坚韧，但与美联储政策相关的风险平衡可能倾向于进一步降息，这反过来可能会在更长时间内支撑略高于目标的通胀。美联储愿意在多大程度上接受长期略高于目标的通胀仍然是前景的关键问题。

投资启示：寻求全球机遇

鉴于名义和实际（经通胀调整后）收益率水平较高，且债券具有抵御多种经济形势的潜力，固定收益投资前景仍然具有吸引力。我们认为，美国的经济风险更倾向于上行，而发达市场其他地区的经济风险则更倾向于下行，因此我们比以往更加关注美国以外的债券市场

如今，短期和长期债券的收益率几乎没有差别。收益率曲线异常平坦，这意味着投资者无需大幅延长债券期限就能获得价值。债券期限是衡量利率变化敏感度的指标，通常与债券期限延长相吻合。

当将预期终端政策利率与中性利率的标准估计值进行比较时，美国和其他国家的短期债券在未来几年的衰退风险相对较低（见图5）。

我们预计债券和股票之间负相关的模式将重新恢复，如果经济衰退风险定价再次上升，固定收益可能会跑赢大盘。例如，美联储主席杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 在 3 月份表示，如果失业率上升，即使通胀率仍高于美联储的目标，美联储也准备降息，这可能会在经济下行的情况下支撑债券，从而对风险较高的资产构成挑战。

中期债券收益率颇具吸引力，如果债券价格上涨，其价格还有升值潜力。在央行降息导致现金收益率下降的情况下，中期债券也显得颇具吸引力。

久期和收益率曲线

为了说明我们对期限和收益率曲线的看法，回顾一下我们的立场是如何演变的会有所帮助。去年 10 月，当 10 年期美国国债收益率升至 5% 时，我们表示期限看起来很有吸引力，而收益率似乎高于我们的预期。然后在 12 月，美联储沟通方式的转变暂时导致前端利率市场定价央行宽松幅度超过我们的预期。

目前，美国 10 年期国债收益率约为 4.25%，我们对期限的看法基本中立。我们还认为短期收益率的定价大致合理，符合我们对周期性基线的预期。

我们维持对美国和全球核心债券投资组合的轻微期限偏低配置，反映出近期市场反弹，但我们的重点仍是与全球相对价值和收益率曲线定位相关的策略。由于对财政政策和国债供应的担忧，我们对美国曲线的长端持偏低的看法（更多信息，请参阅我们 2 月份的PIMCO 观点，“回到未来：期限溢价有望再次上升，对资产价格产生广泛影响”）。

国库通胀保值证券（TIPS）以合理的价格提供保护，以抵御美国通胀上行的情况。

区域多元化

虽然我们仍然发现美国债券市场的许多领域具有吸引力，但我们目前更青睐美国以外的成熟市场，包括澳大利亚、英国和加拿大等国家（见图6），我们认为这些国家是宝贵的全球多元化资产。

在澳大利亚，央行已经消除了政策紧缩倾向。然而，与其他市场相比，远期曲线反映出的降息路径似乎相对较浅，尤其是考虑到澳大利亚高企的家庭杠杆率和浮动抵押贷款利率，这些因素促使货币政策变化更直接地传导至经济。

鉴于目前的估值、不断改善的通胀前景以及英国央行可能实施比目前市场预期更多的降息，我们认为英国债券的期限具有吸引力。同样，在加拿大，鉴于通胀前景改善，我们认为风险平衡倾向于央行加大宽松力度，而目前的市场预期则偏向于央行加大宽松力度。

欧洲市场看起来吸引力稍弱，但提供了流动性（市场深度和资产买卖便利性）和多元化等重要优势。如果美国经济上行风险或欧洲经济下行风险实现，它们也可能表现良好。

在欧元区，我们认为，根据我们的基本经济情景，欧洲央行 (ECB) 的预期和 10 年期债券收益率水平与美国相比大致相当。然而，我们认为风险平衡倾向于经济表现较弱和欧洲央行进一步放松政策。我们还看好美元，而非欧元和瑞士法郎、瑞典克朗等其他欧洲货币，预计美国经济将进一步表现出例外性。

与全球分化的主题一致，日本央行的政策紧缩措施导致我们对日本债券久期的看法略微偏低（更多信息，请参阅我们 3 月份的博客文章“日本央行的政策转变为投资者开启新时代”）。

在全球经济和货币政策有利的环境下，新兴市场 (EM) 债务提供了颇具吸引力的套利和分散投资来源。尽管如此，我们发现，与发达市场相比，本地和外部新兴市场债务目前的价值相对较低。我们认为，货币敞口是目前表达我们对新兴市场前景的最佳方式。

重视信用质量

从其他领域来看，我们仍然认为美国机构抵押贷款支持证券 (MBS) 非常有吸引力。更广泛地说，我们继续青睐高质量的非机构 MBS、商业抵押贷款支持证券 (CMBS) 和资产支持证券 (ABS)。

我们预计将加大对信用衍生品指数、优质金融和工业债务以及精选高收益债券的投资。积极的投资管理和独立的信用分析有助于识别当今经济形势下各公司和各行业的赢家和输家（更多信息，请参阅我们 2 月份的视频“优质信贷机会”）。

考虑到高质量信贷的收益率，我们继续敦促对质量较低、流动性较差的公司头寸保持谨慎，因为这些头寸对经济更为敏感，一旦出现下行风险，它们将很容易受到冲击。

在私人信贷市场，我们继续青睐高质量的资产抵押贷款，因为在利率上升和监管背景复杂的情况下，银行紧缩政策的主题仍在继续。我们看好各种形式的住宅抵押贷款和消费贷款、航空融资，以及与银行合作的更广泛机会，因为银行正寻求处置多元化的资产抵押贷款组合。

现有私人信贷存量的挑战也将为灵活资本创造机会。浮动利率房地产和企业信贷市场尤其如此，因为高利率对某些高杠杆借款人构成挑战。我们预计，有利的环境将有利于机会性地部署资本，重点关注具有债务特征和股票上升潜力的混合投资。

总而言之，我们的战略体现了一种谨慎而又机遇主义的方法，以应对不同的经济格局，强调全球多样化，注重质量和价值。