新兴债务能源转型

作者： Sergey Sobolev、 Mustafa Ulukan，24 年 3 月 7 日

执行摘要

在本文中，我们提出了一种为新兴国家向清洁能源生产转型提供融资的新方法。我们认为，温室气体 (GHG) 减排和投资回报两个方面都存在重大机遇。利用 2024 年新兴市场固定收益投资三十年经验的见解，我们的方法旨在促进与主权净零承诺一致的能源转型目标，同时还提供相对于发达市场（DM）有吸引力的投资属性）固定收益类比。

介绍

新兴市场 (EM) 国家总体上对全球温室气体排放的贡献不成比例，因为这些国家装机容量的很大一部分（约 80%）仍然依赖于不可再生的化石燃料来源（煤炭、天然气和油基衍生物）。为了实现全球排放量减少足以防止气温上升超过 1.5 摄氏度的净零目标，这种不可再生装机容量需要在未来 10 年内骤降至 30% 左右。¹

能源转型势在必行之际，新兴市场国家仍在不同程度上试图在电气化方面赶上发达市场国家。例如，智利目前的可再生能源电气化进度已达 50%，而南非的进度还不到 5%。总体而言，随着人口增长、收入增加和交通电气化，整个新兴市场已需要 3,000 吉瓦的装机容量，而装机容量为 1,500 吉瓦。那么，就需要对这1500吉瓦的装机容量进行“绿色化”。总而言之，这 4,500 吉瓦的需求，再加上每吉瓦 25 亿美元的估计建设成本，²相当于 11 万亿美元的融资需求。到目前为止，新兴市场政府的预算仅为 4 万亿美元，导致缺口 7 万亿美元，因此私营部门在弥补缺口方面发挥着重要作用。³

我们相信，经过深思熟虑选择的投资领域可以帮助投资者最大限度地发挥其配置对能源转型的影响，因此了解自上而下（主权）和自下而上（主权）推动能源转型过程的力量非常重要。资产水平）。在全球范围内，主权国家通过监管自上而下地影响公司对净零目标的贡献。特别是在新兴国家，大部分净零议程将由国有企业 (SOE) 公用事业和金融机构以及私人赞助的公司和与政府签订合同的项目（一种常用的风险分担框架）执行在 DM 中更为人所知的是“公私合作伙伴关系”或“PPP”）。因此，新兴市场主权国家对整个新兴市场能源转型具有巨大影响力。

实现净零排放：主权观点

图表 1：按燃料来源划分的全球能源发电量⁴

图表 1 描述了所有新兴市场主权国家与其净零排放计划相一致的预期发电量。到 2050 年，估计 20% 的能源结构仍将来自化石燃料，这反映了发展中国家背景下这些转型战略的务实本质。重要的是，考虑到现有产能的电气化和绿色化的双重目标，不能忽视当前的化石燃料资产，同时还可以填补间歇性发电配置中可再生能源留下的剩余能源供应缺口，从而确保电网稳定性。考虑到这些资产在实践中相对较低的碳足迹，这一点尤其正确，因为根据定义，“电网稳定”资产是由政府指定的，并将在基于可用性的购电协议（PPA）的基础上运行，开启他们很少燃烧高碳燃料来源，并且基本上因为 80-90% 的时间处于待命状态而获得报酬。因此，新兴市场能源转型战略应模仿主权计划，采用“上述所有”方法来包容投资领域，而不是完全消除化石燃料资产。

然而，并非所有部门都具有同等的转型和影响潜力。电力公司等行业面临着将企业重塑为可再生能源实体的巨大机会。相反，像石油勘探公司这样的实体虽然可以加强可持续石油开采实践，但未来面临着更大的挑战。幸运的是，公用事业（目前占新兴市场温室气体的 40%）可以进行转型，以在未来三十年实现碳中和目标，⁵使其成为投资领域的理想基础。我们与客户正在进行的讨论表明，一些投资者青睐行业层面的多元化，而另一些投资者则对行业层面的集中度感到满意，因为国家层面的多元化是新兴市场债务市场向我们提供的礼物。扩大的范围将着眼于其他具有高消耗碳足迹并且可以合理地以经济方式转型的行业：交通、基础设施和精选商品（例如金属和采矿）。我们排除了石油、天然气和煤炭开采，因为我们发现有意义的转型的技术可行性很低，而且运营本身排放的温室气体排放量相对较小（我们认为，其他部门对其产品的消费才产生了温室气体排放）。排放）。金融机构也发挥了作用，为投资者提供在公共或私人投资机会有限的司法管辖区投资能源转型资产的机会。

目前，我们估计流通在外的可投资公共证券接近 3000 亿美元（参见图表 3），其中近 80% 为投资级证券。 BB 评级的发行人占其余大部分，正如我们稍后将详细介绍的，可能会出现评级上调的偏差。此外，根据我们的粗略估计，私人市场敞口（直接贷款）将这一机会扩大了至少两倍。考虑到前面提到的 7 万亿美元的资金缺口，我们可以清楚地看出这将是一个不断增长的投资领域。

衡量新兴市场能源转型战略的转型成功与否

鉴于我们相信主权政府推动投资领域，我们也相信它们是衡量转型成功的正确“单位”（尽管不是从影响力角度为转型提供资金的最佳水平）。为了说明这一点，请考虑以下两家国有企业：

• 越南的 Mong Duong 是一家国家承包的煤炭公司，它将永远是一家煤炭公司，直到作为主权整体计划的一部分逐步淘汰；和
• 哥伦比亚国有石油天然气公司 Ecopetrol 收购了输电公司 ISA (Interconexion Electrica)，使其业务结构朝着“绿色”方向多元化。

两家国有企业最终都向主权股东报告，并在各自主权计划中发挥作用。在其他条件相同的情况下，Mong Duong 随着时间的推移将为越南的净零排放计划做出贡献，因为该计划已被逐步淘汰，与图表 1 一致。相比之下，Ecopetrol 尚未为越南的净零排放计划做出贡献；它只是改变了两家国有企业的公司所有权。

请注意，其他投资策略可能对这两家公司采取完全不同的看法。燃煤发电厂可能被视为不可投资，要么是因为 ESG 限制，要么是因为它可能被视为“搁浅资产”（剩余现金流不足以全额偿还资本提供者的资产）。另一方面，考虑到国有企业的政府所有权或合同以及在整体净零计划中的地位，直到熄灯那一刻为止，国有企业都可以是一项不错的投资，而且不存在搁浅资产风险——这是经验证明的这种现象支撑了我们对新兴市场许多不同部门和国家的这些实体的投资理论。⁶

另一方面，鉴于其新的业务组合，Ecopetrol 的 ESG 得分可能会有所提高，尽管与该国的净零计划相关的任何事情都没有发生。因此，在公司层面进行判断时，衡量主权净零转型的整体进展是错误的，因此应该在主权层面上进行。

投资案例（以及 GMO 提出的投资解决方案的案例）

新兴市场债务能源转型投资领域既不断扩大，又具有有吸引力的投资属性。我们举三个：

1. 相对于整个信贷领域发达市场企业的替代方案，净损失利差有所上升，反映了流动性、复杂性和新兴市场特定的风险敞口。
2. 通过识别具有未定价能源转型计划的实体，主动型管理者有可能获得额外的信用利差压缩回报。这需要彻底的基本面分析，并且无法使用 ESG 或其他评分来实现。
3. 高信用质量、多元化的机会集（平均投资等级）允许资产所有者从其 DM 信用分配中筹集资金，并具有有限的跟踪误差影响和更高的夏普比率。

首先，重要的是要了解，新兴市场企业（包括准主权企业和项目融资/基础设施企业）历来在整个信贷范围内表现出相对于发达市场企业较低的违约强度和损失。图表 3 比较了新兴市场债务能源转型机会集与美国企业在整个信贷范围（从 AA 到 B 评级）的情况。该表按评级类别显示当前利差，然后显示每个评级类别的预期信用损失。这一预期信用损失使用历史信用转型经验和评级机构针对两个领域（新兴市场基础设施与美国企业）的平均回收值。⁷请注意，在整个评级范围内，新兴市场的利差较高，而预期损失较低，导致最后一栏中看到的净损失利差较高。这些范围从 AA/A 评级的 23-25 bps、BBB 评级的 123 bps 到垃圾评级的高得多。为什么是这样？我们注意到（1）基础设施信贷的结构性和合同性增强（例如契约、抵押品、最低收入保证和合同终止补偿等）； (2) 或有政府支持，主要来自IG评级主权国家，随着时间的推移，这种支持防止了特殊的违约发生。

其次，我们最兴奋的部分是有机会应用我们经过时间考验的准主权投资流程，在这个领域产生超额回报。我们现有的硬通货和本币策略广泛使用准主权风险敞口作为阿尔法。凭借大量资产、对这些市场的深入了解以及 30 年的业绩记录，我们在获得我们喜欢的交易类型方面经常具有优势，这对于我们通常为我们的客户构建的定制私人资产级别风险敞口变得更加重要。投资组合。此外，我们的准主权企业信用研究整合了我们主权团队的观点，考虑到需要在主权能源转型计划的背景下了解国有企业，这是一个重要因素。例如，我们最近会见了印度尼西亚政府负责该国能源转型计划的一个部门，作为其私营部门外展计划的一部分，并讨论了在化石燃料逐步淘汰过程中债权人的待遇。

最后，从资产配置的角度来看，传统固定收益投资者可以控制评级匹配的新兴市场信用利差风险与发达市场替代品的跟踪误差。需要明确的是，流动性恐慌通常会导致新兴市场相对于发达市场的利差扩大，并且可能成为跟踪误差的重要来源，但对于传统导向（即 60/40 型）投资组合的影响相对较小。图表 4 显示了摩根大通 CEMBI Broad Diversified（新兴企业和准主权企业）的 BBB 评级部分与彭博美国企业指数之间的历史利差差异。除了全球金融危机或 Covid-19 大流行等极端临时事件之外，相对利差变动的典型范围约为 50 个基点。在 5 年期限内，这意味着按市值计算的最大表现不佳低于 2.5%。新兴市场与发达市场投资级企业信贷的历史夏普比率分别为 0.73 和 0.69。⁸

转基因生物的优势

我们的准主权投资流程评估发行人的独立信用质量以及每只债券的具体发行级别特征。作为新兴市场准主权专家，我们在评估或有主权支持问题方面也拥有丰富的经验，这对于理解与主权相关的能源转型信贷至关重要。

对于能源转型，投资创新正在深入挖掘每个发行人能源转型计划（我们拥有）的基本原理，然后根据市场对这些计划进行定价，目标是超越基本能源转型投资范围（如图所示） 7，其中红点显示平均能源转型宇宙信用质量和利差）。我们的目考虑到资产的性质，根本没有计划，但“化石燃料折扣”价差持续较大（我们使用我们专有的能源转型评分流程进行估计）。同样，作为一个准主权实体，⁹它仍然可以成为总体主权计划的一部分。

使用我们的流程，我们可以估计有多少转型潜力可以通过降低公司的财务波动性来改善信贷质量。然后我们可以将其与两家公司的回报预期进行比较。显然，从投资的角度来看，没有过渡计划的燃煤资产不应该从相对于有可靠过渡计划的实体的潜在改善优势中受益。尽管如此，如果在调整上行潜力后，相对于“绿色”资产的总回报潜力，其预期总回报潜力（超过预期信用损失的信用利差回报）具有吸引力，我们的流程将指导我们为此类资产提供融资其过渡计划。

通过多年来的基础研究，我们对约 150 家发行人的过渡计划进行了分类，确定了那些可以走类似信用提升路径且其债券目前尚未定价的发行人。正是通过这项额外的基础工作，我们相信我们可以产生超出红点宇宙特征所暗示的回报（红点宇宙特征本身再次为 DM 替代品提供了提升）。

我们相信，我们的流程为 ESG 投资提供了明显的优势，投资者经常根据不同（且经常不一致）数据提供商（例如 Sustainalytics、MSCI、Reprisk、Trucost 等）提供的 ESG 评级和现成分数构建投资组合。 ）。例如，摩根大通的 JESG CEMBI 多元化公用事业分类指数是主流影响力投资方法的良好代表。该分类指数仅覆盖 GMO 能源转型机会集发行人的一半。我们根据新兴市场债务投资的丰富经验进行观察，突显了 ESG 评级的广泛且往往不明确的范围。 ESG 评级旨在同时实现（或衡量）太多、有时不兼容的目标。对 ESG 的不同解释可能会导致对于与环境相关的重点应放在何处产生相互矛盾的观点。因此，ESG 评级在促进能源转型方面发挥的作用有限。而且，即使 ESG 评级确实发挥作用，也会导致结果被稀释。¹⁰

结论

为新兴国家的能源转型提供资金对于减少全球温室气体排放至关重要，我们相信，如果没有私人资本的参与，全球就不可能取得有意义的进展。投资需求巨大，市场不断增长。能源转型主题提供了广泛的公共和私人债务投资领域，因此能够根据评级、流动性和多元化限制进行调整。投资领域因其自身优点以及相对于传统的固定收益配置而展现出有吸引力的投资特性。为了在这个领域表现出色，我们认为投资者需要寻找活跃的新兴市场债务管理公司，这些管理公司拥有良好的业绩记录以及整合基本企业和主权信用分析的技能。

¹ IEA，“新兴和发展中经济体清洁能源转型融资”（2021 年 6 月）；世界银行，“扩大规模直至逐步减少：为电力部门的能源转型提供融资”（2023 年 4 月）。

²这一估计不包括遗留化石燃料资产退役和配套基础设施（例如输电线路和存储）建设的成本。

³国际金融公司，“新兴市场的私人信贷”，EM Compass（2021 年 1 月）。

⁴ BloombergNEF，《2022 年新能源展望》。经济转型情景是 BloombergNEF 的专有预测，它捕捉到了相对于净零排放而言不太积极的脱碳下滑路径：“经济转型情景是我们对从今天开始能源转型可能如何演变的基线评估。基于成本的技术变革。”

⁵彭博新能源财经，2022 年新能源展望；穆迪，碳转型评估（2023 年 9 月）；穆迪，“碳转型 – 全球：公用事业改善了快速转型的定位；其他高风险行业却没有”，《行业深度》（2023 年 11 月）。

⁶有关我们的新兴市场国有企业信贷投资论文的更多详细信息，请参阅《国有企业债务之谜：一个独特且不断增长的机会》（Sobolev 和 Ulukan 2020）。

⁷这与我们用于生成 EMBIG Diversified 预期信用损失的方法相同，该方法定期发布在我们的EMD 季度估值更新中，其技术附录可根据要求提供。

⁸资料来源：摩根大通、彭博社。 22 年历史，年化总回报除以年化总回报标准差。摩根大通 EMBI 全球多元化 IG 分类指数、彭博 IG 评级美国企业分类指数。

⁹正如我们的老读者和投资者所认识到的那样，我们在阿尔法计划中将拥有大量政府合同的私营公司视为“国有企业”。

¹⁰有关 GMO 将 ESG 因素纳入投资流程的工作，请参阅新兴市场企业债务 ESG 整合：阿尔法导向的方法（Sobolev 和 Ulukan 2022）和主权 ESG 整合：新兴债务阿尔法导向的方法（Aghdasi 2021）。

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