回到未来：期限溢价将再次上升，对资产价格产生广泛影响

作者： Marc Seidner， Pramol Dhawan，24 年 3 月 6 日

太平洋投资管理公司 (PIMCO) 的这份展望评估了期限溢价长达 40 年的低迷状态将如何开始扭转。

常识认为，投资者应该因承担更多风险而获得更多回报。这在债券市场上往往是正确的：你持有的债券期限越长，你承销的不确定性就越大，你应该得到的补偿也就越多。简单地想一下。如果您拥有两年期债券，您的本金将在两年后返还（没有违约），您可以决定如何再投资。 30年期债券的问题是，两年后，你还得再等28年。

目前，美国债券市场并不遵循这个逻辑。收益率曲线倒挂，现金收益率高于长期债券。这种趋势很可能不会持续下去。

纠正倒挂的最常见方式是美联储降低短期政策利率，市场和美联储官员都预计今年会发生这种情况。然而，未来可能会出现更大的转变：随着期限溢价的回归，曲线也会修正。

自金融危机以来，期限溢价（衡量持有较长期债务而不是反复进行短期债务再投资的指标）平均仅为 50 个基点 (bps) 左右，有时甚至变为负值（见图） 1）。但如果我们回到未来，回到一个与前几十年类似、期限溢价较高的市场呢？

自 20 世纪 80 年代远高于 400 个基点 (bps) 以来，期限溢价逐渐下降——当时策略师埃德·亚德尼 (Ed Yardeni) 为那些通过要求更高收益率来约束政府支出的投资者创造了“债券义务警员”一词，当激发本专栏灵感的电影标题已发布。

我们正处于期限溢价可能开始扭转 40 年下降趋势的时刻。 1 月份高于预期的消费者价格指数 (CPI)，以及国会预算办公室 2 月份对美国债务上升轨迹的最新估计（以及为该债务融资所需的国债发行量的可能增加），都是最近的迹象。可以帮助重建期限溢价的力量。

如果期限溢价甚至恢复到 200 世纪 90 年代末至 2000 年代初的普遍水平（约 200 个基点），这可能会成为这个时代金融市场的决定性特征。它不仅会影响债券价格，还会影响股票、房地产和任何其他根据贴现未来现金流估值的资产的价格。

刺激已用

我们能回到多远的未来？考虑到美国已经有二十多年没有实现平衡预算了。这并不重要，因为尽管债务飙升，利息支出仍保持稳定。这要归功于利率（和期限溢价）的下降——部分原因是金融危机后时期延长，太平洋投资管理公司在 2009 年将其称为“新常态”。

然后，新冠肺炎 (COVID-19) 改变了一切。大流行时期的大规模财政支出帮助美国家庭积累了过剩储蓄，但也导致了通货膨胀飙升，使美国经济远离了零利率下限。

此后，美国消费者表现出比其他发达市场 (DM) 国家更强的韧性，但这种持久性正在各地逐渐减弱。美国和欧元区家庭的实际财富已回到大流行前的水平，而英国的实际财富远低于这些水平，而通胀虽已降温，但仍保持粘性。

现在的借贷成本更高，持续的赤字也更高。因此，我们几乎可以肯定地知道利息支出将继续上升。

特权与纪律

市场将这种挥霍行为称为“财政主导”——而政府的传统反应是停止支出！回想一下 2022 年 9 月英国的财政问题——当时，由于政府支出提案没有资金支持，英镑贬值了近 15%——以及无数新兴市场 (EM) 的例子。

重要的一点是，市场是政府的约束机制，防止政府在支出道路上偏离太远。嗯，几乎所有发达市场和新兴市场国家都是如此，但它并不一定适用于作为世界储备货币托管国的美国。

事实上，美国非常依赖这种过高的特权。但特权可能会变成挥霍，一开始是缓慢的，然后是突然的。

在美国，最后一次出现这种情况是在 20 世纪 80 年代，当时市场 — — 在那些债券治安维护者的带领下 — — 要求更高的借贷成本，形成了恶性循环。政策制定者采取了纪律严明、协调一致的方法来缩短这一恶性循环，首先是在 20 世纪 80 年代实行紧缩货币政策，随后在整个 90 年代实行紧缩财政政策。

我们担心的关键是：今天没有政治意愿去做当时最终需要做的事情。遗憾的是，可能会出现更多赤字。

投资影响

需要明确的是，我们并不认为我们正在直接回到 1980 年代——即使《回到未来》最近以百老汇音乐剧的形式重新出现。美联储保持独立，并将寻求控制通胀。但即使回到后几十年的期限溢价水平也会对资产价格产生重大影响。

2023年第三季度，由于对债务、赤字、长期利率上升以及惠誉下调美国信用评级的担忧，全球债券收益率上升，期限溢价攀升。此后不久，我们注意到我们对久期（衡量利率风险的指标）的增持观点，称收益率相对于我们的近期预期较高。在接下来的几个月里，收益率下降。

我们可以再咬一口苹果。正如我们在 1 月份的周期性展望“应对下降”中所说，财政担忧可能会持续存在，并可能导致长期收益率进一步上升。我们的投资组合存在曲线陡峭的倾向，在全球 5 至 10 年期区域增持头寸，在 30 年期区域减持头寸。

美联储首次降息后，曲线很有可能出现扭结，短期收益率下降，中期利率变动不大，而长期收益率随着期限溢价卷土重来而上升。与此同时，投资者不必承担过多的久期风险即可获得最大份额的收入和潜在回报。

披露

投资债券市场存在风险，包括市场风险、利率风险、发行人风险、信用风险、通胀风险和流动性风险。大多数债券和债券策略的价值都会受到利率变化的影响。久期较长的债券和债券策略往往比久期较短的债券和债券策略更加敏感和波动；债券价格通常会随着利率上升而下跌，而低利率环境会增加这种风险。债券交易对手能力的下降可能会导致市场流动性下降和价格波动加剧。债券投资赎回时的价值可能高于或低于原始成本。

有关金融市场趋势或投资组合策略的陈述基于当前的市场状况，该市场状况会发生波动。无法保证这些投资策略在所有市场条件下都有效或适合所有投资者，每个投资者都应评估自己的长期投资能力，特别是在市场低迷时期。展望和策略如有变更，恕不另行通知。

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