有缺陷的估值威胁 1.7 万亿美元的私人信贷繁荣

去年年底，瑞银集团董事长科尔姆·凯莱赫(Colm Kelleher)警告私人信贷存在危险泡沫，引发了一场风暴。随着投资者一头扎进这一蓬勃发展的资产类别，监管机构面临的更紧迫的问题是，如何才能让任何人确切地知道它的真正价值。

私人信贷基金的迅速崛起是由对几十年来管理人们资金的保险公司和养老金的一个简单推销推动的：投资我们的贷款并避免竞争对手类型公司融资的价格波动。这些贷款的交易很少——在许多情况下，永远不会——因此它们的价值将保持稳定，让支持者享受丰厚且无压力的回报。这一不可抗拒的提议将华尔街的死水变成了价值 1.7 万亿美元的市场。

然而现在，这座大厦开始出现裂缝。

过去两年央行的快速加息给企业借款人的财务带来了压力，使他们中的许多人难以跟上利息支付的步伐。突然之间，私人信贷的一个主要优点——让这些基金自行决定贷款的价值，而不是将其暴露在公开市场上——看起来似乎是其最大的潜在缺陷之一。

瑞银集团 (UBS Group AG) 董事长 Colm Kelleher 于 2023 年 4 月 5 日星期三在瑞士巴塞尔举行的公司年度股东大会上发表讲话。据报道，瑞银计划裁员多达 36,000 名员工，这将使其成为裁员人数最多的公司过去六个月全球范围内出现裁员。摄影师：Stefan Wermuth/彭博社。

彭博社和固定收益专家 Solve 编制的数据，以及与数十名市场参与者的对话，突显出一些私募基金经理在“标记”某些贷款的位置上几乎没有做出任何让步，尽管拥有相同债务的竞争对手已经大幅削减了其贷款金额。价值。

在向网络安全公司的发行工具 Magenta Buyer 提供的一笔贷款中，9 月底私人贷款机构的最高分数为 79 美分，显示了该机构预计每借出一美元就能收回多少金额。最低价为 46 美分，深陷困境。航空航天供应商 HDT 同日的估值在 85 美分至 49 美分之间。

资产价值缺乏明确性是私人市场的常见抱怨，这让监管机构感到不安。尽管当央行利率接近于零时，没有人太关心，但如今金融监管机构担心，缺乏共识可能会隐藏更多陷入困境的贷款。

美国投资公司 AQR 资本管理公司董事总经理彼得·赫克特 (Peter Hecht) 表示：“在私募市场上，由于没有人知道真实估值，因此价格往往会慢慢泄露信息。” “它抑制了波动性，给人一种低风险的错误印象。”

本文提到的私募基金和公司均拒绝置评，或未回应置评请求。

沉默守则？

私人信贷最初受到欢迎，是为了将高风险的公司贷款从具有系统重要性的华尔街银行转移到专业公司，但这种热情在某些方面有所降温。由于经济的低迷状态，监管机构倍感紧张。这些基金收取与基本利率挂钩的利息，这为它们带来了丰厚的利润，但也让借款人变得脆弱。

“随着利率上升，借款人的风险也随之上升，”英国央行金融稳定、战略和风险主管李·福尔格(Lee Foulger)在最近的一次演讲中表示。 “滞后或不透明的估值可能会增加突然重新评估风险或价值急剧且相关的下跌的可能性，特别是如果进一步的冲击成为现实的话。”

由于透明度较差，美国以外地区的价值尤其模糊。对于不发布季度更新或只有单一贷款人而没有人可以评判贷款的基金发放的贷款也是如此。

健康市场协会（一个由养老基金和其他资产管理公司组成的贸易组织）负责人泰勒·盖拉什表示，决策者们已经陷入了打瞌睡的境地。 “这纯粹是监管失败，”金融危机后参与起草多德弗兰克华尔街改革部分内容的盖拉什说道。 “如果私募基金必须遵守与共同基金相同的公允价值规则，投资者可能会更有信心。”

尽管如此，美国证券交易委员会已经开始更加关注，匆忙制定规则，迫使私募基金顾问允许外部审计作为对资产价值的“重要检查”。

SEC 总部位于华盛顿特区。摄影师：格雷姆·斯隆/彭博社

然而，一些市场参与者想知道，围绕定价的迷雾是否适合投资者。几位因担心危及客户关系而要求匿名的基金经理表示，许多支持者并不希望披露更多信息，而是希望保持业绩稳定，这引发了人们对贷方与保险公司、主权财富基金和保险公司之间保持沉默的担忧。大量涌入资产类别的养老金。

欧洲一家顶级保险公司的一位高管表示，投资者在贷款期限结束时可能会面临可怕的清算，因为他们无法避免记录任何价值缺口。一位曾在世界上最大的养老金计划之一工作的基金经理（也希望保持匿名）表示，私人贷款投资的估值与其团队的奖金挂钩，外部评估人员获得的信息不一致。

红旗

这个市场交易稀少的性质可能使大多数局外人几乎不可能清楚地了解这些资产的价值，但危险信号更容易发现。以最近所谓的“实物支付”（PIK）交易的激增为例，公司选择推迟向直接贷款人支付利息，并承诺在最终贷款结算中予以补偿。

这种把罐子扔到一边的选择经常被评级较低的借款人使用，虽然这并不一定意味着陷入困境，但它确实会引起人们对其可能掩盖的事情的焦虑。巴黎 Keren Finance 的高级投资组合经理 Benoit Soler 表示：“人们低估了 PIK 产品的危险性。”他指出，有时推迟利息会带来巨大的成本：“它可能会给公司带来巨大的远期风险。”

然而，即使在这些交易之后，贷款的价值也是惊人的慷慨。 Solve 表示，截至 9 月底，约四分之三的 PIK 贷款价值超过 95 美分。这家金融科技公司的联合创始人尤金·格林伯格（Eugene Grinberg）表示：“这引发了人们的疑问，那些在利息服务方面苦苦挣扎的投资组合公司为何估值如此之高。”

一个同样令人困惑的迹象是，拥有公开交易贷款的私人基金数量很多，并且对这些贷款的估值仍然远高于公开市场上相同贷款的报价。

在最近的一个例子中，凯雷集团 (Carlyle Group Inc.) 的直接贷款部门帮助向美国草坪处理专家 TruGreen 提供了“第二留置权”初级贷款，并在 2017 年年底提交的文件中将债务标为 95 美分。九月。该债券是公开交易的，当时一家共同基金的定价约为 70 美分。英国央行的福尔格在有关“非银行”贷款机构的演讲中指出，大多数私人信贷投资组合“仍高于公开市场同行”。

有时不正常的不仅仅是与公开价格的比较。与 Magenta Buyer 和 HDT 一样，有一些引人注目的案例表明，不同的私人信贷公司对同一债务的看法截然不同。 Thrasio 是一家电子商务公司，其贷款估值几乎与其在亚马逊上销售的各种产品品牌一样多样化，从捕虫器和枕头到鸡尾酒调酒器和无线电控制的巨型卡车。

由于该公司最近陷入困境，其贷款机构对其前景存在分歧。截至 9 月底，贝恩资本 (Bain Capital) 和橡树资本管理公司 (Oaktree Capital Management) 将其贷款定价分别为 65 美分和 79 美分。贝莱德公司的两只基金甚至不同意：其中一只将其贷款估值为 71 美分，另一只为 75 美分。 Monroe Capital 是首席乐观者，将债务定为 84 美分。高盛集团资产管理部门的股价为 59 美分。

华尔街银行似乎做出了更为精明的决定。据市场参与者称，作为债务重组协议的一部分，Thrasio 于周三申请了破产法第 11 章，其中一笔公共贷款的报价远低于 50 美分。橡树资本 (Oaktree) 12 月将股价下调至 60 美分。

彭博资讯分析师伊森·凯伊 (Ethan Kaye) 表示：“当一家公司陷入困境以及许多基金都在标记同一资产时，分散性就会扩大。” “当一家公司面临压力或陷入困境时，未来的现金流量就变得不太确定。”

Kaye 在对 9 月底 Pitchbook 数据的分析中发现，在由两个或更多基金持有相同债务的案例中，十分之一的价格差距至少为 3%。当四分之三的基金拥有相同的贷款时（这在这个行业很常见），差异就变得更加明显。

陷入困境的公司确实会提出一些特别令人惊讶的价值观。信贷服务提供商 Progrexion 在针对美国消费者金融保护局的长期诉讼败诉后于 6 月申请破产。其破产法庭文件估计，排在前面的债权人将收回 89% 的资金。当月晚些时候，总部位于纽约的贷款机构 Prospect Capital Corp. 将优先债务定价为 100 美分。

在 Solve 收集的有关贷方如何标记其贷款与其他方估值之间最大差距的数据中，Prospect 的名字比大多数人出现的频率更高。 BI 发现，规模较小的公司总体上似乎更积极地标记贷款。

另类投资公司 Golding Capital Partners 私人债务总监弗洛里安·霍弗 (Florian Hofer) 表示：“管理者进行估值的方式存在很大差异，而且它们之间缺乏透明度和可比性。”

私人粉丝

对于私人信贷的许多拥护者来说，这种批评有些言过其实。基金经理辩称，他们不需要如此残酷地压低价格，因为直接贷款通常只涉及一个或少数贷款人，这让他们在困难时期拥有更多的控制权。在他们眼中，这种资产类别的美妙之处在于，他们不必每次遇到坎坷都跳起来。

一些投资者还指出了杠杆贷款市场的缺陷，杠杆贷款市场是私人信贷作为企业融资来源的最大竞争对手，华尔街银行聚集了由主流贷款机构组成的大型财团为公司提供资金。

私募市场投资者 HarbourVest Partners 董事总经理凯伦·西蒙尼 (Karen Simeone) 表示：“有很多技术因素会影响广泛的银团贷款市场，例如评级下调或投资者退出某些行业而刺激销售。” “你在私人信贷中无法得到这一点，所以我确实认为这些估值波动性较小是有道理的。”

直接贷款机构使用的借入资金也远少于银行竞争对手，这让监管机构感到放心，任何市场崩溃都可以得到遏制。他们从投资者那里获得的现金的锁定期通常比银行长得多，而且他们不会动用客户存款来支付高风险的贷款。他们往往也有更好的债权人保护。

Houlihan Lokey 和林肯国际等第三方顾问越来越多地评估贷款标记，加强审查，尽管这是由资金支付的，并不是万能的。 “我们并不总是能够不受限制地获得信贷，”Houlihan 私人信贷评估业务联席主管蒂莫西·康 (Timothy Kang) 表示。 “有些管理者比其他管理者可以获得更多的信息。”

在美国，直接贷款机构通常设立为公开上市的“业务发展公司”，要求他们每季度向投资者通报最新情况。 BDC 确实可以更好地了解其贷款价格，但其基金经理的薪酬是根据投资组合的价值计算的，因此有动力将债务标记为高位。

富国银行的菲尼安·奥谢 (Finian O’Shea) 表示：“部分问题源于投资组合标记的决策者，其中包括第三方估值公司和 BDC 董事会，如果他们决定不配合，他们就会损失惨重。”证券，BDC 分析师。

对于 AQR 的赫克特来说，真正担心的并不是价值差距的严重情况，而是私人信贷的真正目的是向高风险企业提供贷款，而这一点并没有体现在总体资产价值中，这与瑞银董事长的哀叹相呼应。

“我还担心的是正常的信用风险环境，他们将几乎所有资产都标记为 100，”他说。 “大多数时候，人们关注这些资产估值并认为它们没有风险。”