日本漫长的东山再起

作者：嘉信理财的Jeffrey Kleintop，2024 年 2 月 28 日

在更强劲、更广泛的盈利的支持以及日本财政和货币政策的激励下，第二大股市吸引了投资者的兴趣。

上周，全球股市创下历史新高，但其中一只股票表现突出。

• 美国标准普尔 500 指数超越了前一周创下的高点。
• 欧洲 STOXX 600 指数在 2022 年 1 月攀升至两年多前创下的高点之上。
• 日本日经 225 指数创下 34 年前的历史新高。

我们一直热切地期待日本股市的这一走势，去年六月在日本强调：夺回失去的十年。如今，日经 225 指数继续跑赢标准普尔 500 指数。尽管日本股市是世界第二大股市，但它往往没有受到太多关注；日经 225 指数在 1989 年达到顶峰，直到现在才创下历史新高。日本股市今年上涨了 17%（今年日元兑美元汇率下跌，以美元计算，涨幅降至 10%），使其成为 2024 年全球表现最好的市场（无论以哪种货币计算）。

自 2022 年 10 月全球熊市结束以来，日本股市的表现一直优于标准普尔 500 指数。日经 225 指数在当前牛市期间上涨了 39.9%，而标准普尔 500 指数则上涨了 31.4%（均以美元计算）。 2022 年 10 月至上周末（2024 年 2 月 23 日），如下图所示。

日本股市的优异表现可能令一些投资者感到惊讶。与标准普尔 500 指数不同，日本股市并没有少数高估值股票将其推至新高。事实上，日本股市的远期市盈率为15.1，与MSCI日本指数20年平均水平一致。相比之下，标准普尔 500 指数的远期市盈率为 20.5，比 20 年平均水平 15.6 高出 32%。

尽管一些投资者可能会因日本近几十年来经济增长缓慢而望而却步，但重要的是要记住，根据盈利报告，索尼和丰田等许多日本公司 70%-80% 的销售额来自日本境外，这表明他们的业绩如何与全球消费者的联系比与国内消费者的联系更紧密。尽管国内经济增长疲弱，但这种风险敞口仍有助于推动盈利增长。日本股市重返 1989 年泡沫顶峰的背后是每股收益远高于日本经济增长预期的水平。日本公司的企业利润目前约为上次股市处于此水平时的三倍。按美元计算，2023 年 MSCI 日本指数中日本公司的每股收益增长了 +8.3%。尽管日本经济陷入衰退，去年第三季度和第四季度国内生产总值连续几个季度出现负增长，但日本经济仍实现了这一增长。

随着全球商品需求复苏，日本的盈利前景可能会受益于 2024 年全球制造业复苏。 1月份全球制造业PMI攀升至50.0，达到制造业扩张与收缩的临界点。美国、德国、法国、日本、英国和其他主要国家的 2 月份采购经理人指数 (PMI) 初值于上周公布。二月份的数据好坏参半。有的略有改善，有的略有减弱。 2 月份全球最终数据可能会再次达到 50.0 左右，这有助于确认制造业自 30 年前（16 个月）开始发布该数据以来最长的低迷期已经结束。我们密切关注的一项相关的全球制造业及时指标也表明了类似的趋势。对制成品所用的纸板箱的需求也在复苏（以大多数纸板箱所用的瓦楞纤维板的需求来衡量）。所有这些都标志着我们从 2023 年“纸板箱”衰退中复苏，正如我们在 2024 年展望中所预期的那样，并可能使日本等制造业驱动型经济体摆脱衰退，并支持持续的盈利增长。

日本股市的支撑可能来自新的储蓄计划，该计划旨在鼓励日本投资者将资金从现金转移到股票。今年新推出的NISA（日本个人储蓄账户）是日本政府针对个人的免税股票投资计划，旨在促进家庭股票投资。日本央行的数据显示，日本家庭流动资产中只有 13% 是股票，而美国这一比例超过 40%，欧洲则为 21%，而现金存款则占家庭金融资产的 52.5%，而日本则为 12.5%。美国和欧元区占 35.5%。

对日本资产的额外支持可能来自日本央行（BOJ）时代的结束。十多年来，日本央行的零利率或负利率政策使日本成为投资资金的重要来源，负利率使投资者能够廉价借入日元，然后购买回报率更高的其他国家的投资。市场和经济学家普遍预计日本央行将在今年 6 月加息。受到更高利率和 2024 年迄今为止全球表现最好的股市的刺激，今年的任何加息都有可能促使日本投资者出售外国资产并将其带回国内。

全球第二大股市的进一步上涨有助于提振国际股市的表现。总部位于日本的股票占 MSCI EAFE 指数的 23%，是该指数中所占比例最大的国家。我们相信，在积极因素的共同推动下，日本可能会继续以强劲的表现给许多投资者带来惊喜。然而，也存在风险。

• 日本人口老龄化。日本的人口老龄化往往会抑制国内经济增长和通货膨胀，尽管日本相对于其他国家在应对这种拖累方面具有一些独特的优势。首先，与国内人口是最大客户群的许多发达经济体不同，日本公司一半以上的销售额都在日本境外，从而降低了这一风险。其次，潜在的资本支出浪潮可能会提高日本工人的人均产出，该国的生产率是七国集团中最低的之一。第三，人口老龄化的成本对日本的影响远小于美国。日本的老龄化速度比美国更快，但根据美国的数据，日本的人均医疗费用（根据世界银行的数据，2019 年大流行前为 4,378 美元）只是美国的一小部分（2019 年大流行前为 12,914 美元）医疗保险和医疗补助服务中心。
• 日本股市已经出现强劲反弹。今年迄今为止强劲的净资金流入和两位数的涨幅已将日本股市推至历史新高。
• 最终，日本的债务增长可能不可持续。根据国际货币基金组织 (IMF) 的数据，截至 2023 年 12 月，日本政府债务占 GDP 的 255%，是美国 (123%) 的两倍，是所有发达国家中最高的。为了帮助为这些债务融资，日本央行购买了一半（54%）的日本政府债券，即日本国债——是美联储持有的美国政府债务份额（20%）的两倍。以低利率融资的债务大幅增长，打压了日本货币的价值。自 2020 年底日本央行为应对疫情而取消购买日本国债的上限以来，日元兑美元汇率已下跌超过 30%。这种对其货币的影响最终可能会成为市场对日本施加的债务上限。然而，由于日本的储蓄率很高，并且可以在不依赖外国投资的情况下为其债务融资，因此目前尚不清楚国内融资的政府债务可以增长到多高而不产生不利影响。

日本股市可能会继续给投资者带来惊喜，创下历史新高。然而，日本经济和企业的独特性也带来了风险。

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MSCI 日本指数旨在衡量日本市场大中型股的表现，覆盖日本约 85% 的自由流通市值。