投机性兴奋和对错失的恐惧

作者：John Hussman，2024 年 2 月 27 日

特别临时更新

“过去一年整体市场在脆弱性明显的情况下并未出现下滑，以及新的投资特征的出现，让投资者相信美国已经进入了一个新的投资时代，旧的指导方针不再适用。” 。许多人现在开始相信，市场风险不再是一个现实的考虑因素，而投资不足或现金以及错失机会的风险超过了其他任何风险。”

——《巴伦周刊》，1969 年 2 月 3 日

标准普尔 500 指数在几周前达到顶峰，到 1970 年 5 月下跌了 36%。也许更重要的是，从 1968 年 11 月到 1985 年 12 月，标准普尔 500 指数的累计总回报落后于国库券的累计回报。

此评论最初是向我们内部团队提供的简短“周末更新”。过去几周，随着市场状况变得越来越极端，这种情况变得越来越普遍。我决定扩展内容并将其作为临时说明发布。

原因是，尽管标普 500 指数和纳斯达克 100 指数两年多来一直难以追平国债回报，但投资者似乎正在产生一种难以忍受且近乎疯狂的“害怕错过”。许多压力正在加剧这种恐惧：近期名义创纪录高点、对经济“软着陆”的热情、预期“转向”降低利率，以及最近对人工智能前景的乐观情绪。

虽然我计划在下个月的评论中深入探讨利润率、利息成本、巨额效应和其他因素，但这篇简短的说明与这些无关。

坦率地说，我认为我们最大的一些投资应该与人工智能相关，这是合理的，而且它们确实是，尽管不一定是那些市值最大的投资。我的印象是，美联储确实会在今年晚些时候转向较低的利率，尽管这一转向可能更符合美联储在2000-2002年和2007-2009年崩溃期间的激进宽松政策，而不是量化宽松和最近的零利率泡沫。我确实相信，无论选择何种衡量标准，当前的市场估值很可能会带来疲软至惨淡的 10-12 年总回报率和严重的全周期损失。但需要强调的是，我们学科中没有任何内容需要这些结果。

简而言之，本文的目的不是要改变任何人的想法，或反驳看涨的论点。尽管有些人倾向于猛烈抨击与自己不同的观点，但多头不是我的对手。我希望在适当的时候成为其中之一，不过对我们来说，看跌、中性、建设性、看涨和杠杆之间的区别将取决于估值和市场内部结构等因素。

对于那些评估了个人风险承受能力以及在类似目前的极端情况后市场损失深度的人来说，被动的、只做多的投资是不错的选择。我确实认为评估应该考虑市场大幅损失的可能性，但一些投资者希望跟踪指数、周期，这很好。

本说明的目的是描述我们正在做的事情——按照我们自己的原则，冷静而有条理地分享有关这些行动的数据，并提醒投资者这些行动将如何随着数据的变化而变化。

目前的市场状况

我通常通过检查估值来开始审查市场状况。

暂时忘掉估值吧。

当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区别地进行投机。相比之下，风险规避往往通过证券之间的分歧和分散来体现。因此，我们根据数千只个股、行业、板块和证券类型的市场行为来衡量投机与风险规避。我于 1998 年开发了“市场内部结构”衡量标准，从那时起它就成为我们学科的一部分。下图显示了在我们的市场内部指标有利的时期内标准普尔 500 指数的累计总回报，否则会增加国库券利息。

有人可能会回答：“当然，市场内部因素在之前的市场周期中可能很有用，甚至在最近几年也是如此（尽管你花了很长时间才将它们优先考虑到你所拥有的程度），但自晚些时候以来，它们并没有“抓住”反弹-十月，那么有什么问题吗？”

在我看来，没有什么是坏的。正如我在 12 月指出的那样，我们对市场内部因素的衡量与流行的“趋势跟踪”指标之间的分歧往往会以有利于市场内部因素的方式得到解决，尽管不一定会立即解决。

下图展示了我们在这里观察到的许多“过度扩张”标志的示例 – 一般来说，这些综合症捕捉到了价格行为的某种“无情”，再加上背离或极端情绪的某种组合。在这个特定的例子中，红色条显示标普 500 指数比 40 日平滑线高出 6% 以上的点，但只有不到 62% 的个股高于各自的 200 日平均线，我们的主要指标显示不利的内部因素、不平衡的看涨情绪以及（作为对零利率投机的赞歌）利率高于 1%。

该图表不是预测，只是一个声明，是的，我们在历史上曾经历过多个时期，当时市场内部情况不利，但标准普尔 500 指数的普遍“趋势”非常强劲，看涨情绪占主导地位。这些实例都没有要求对市场内部结构进行任何“修复”。

尽管当前状况与之前的市场峰值高度一致，但我们不能也不排除市场进一步上涨的可能性。即便如此，我们也预计市场内部结构将会改善，正如我们在每个市场周期（包括最近的泡沫）中所看到的那样。无论估值水平如何，这都将使我们的前景更具建设性。无论如何，我们的学科中没有任何东西会让我们有任何“害怕错过”的感觉。

适应投机：2017 年和 2021 年

虽然在之前的完整市场周期中，将估值和市场内部因素相结合的好处是显而易见的，但我们始终在我们的学科中纳入第三个要素——市场行为过度扩张的综合症。在之前的市场周期中，这些综合症通常会导致市场急剧下跌。在美联储史无前例的量化宽松和零利率货币实验中，即使是历史上可靠的投机“限制”也变得毫无用处 — — 至少在市场内部仍然有利的情况下。我们对这些“限制”的悲观反应变得有害。面对在每个时间点都必须有人持有的占 GDP 16-36% 的零利率流动性，投资者决定“别无选择”，只能进行投机，而且价格也不能太高。

为了应对这个半周期泡沫的持续投机，我们对我们的学科做出了两项关键改变。

2017年底，我们调整了我们的纪律——当市场内部因素仍然有利时，我们放弃了对“过度扩张”综合症的看跌反应——无论这些情况有多么极端。然而，要明白，避免悲观的前景并不等同于采取建设性的前景。 2017 年的调整让我们不再参与竞争——只要市场内部条件有利——这并没有促使我们加入。

2021 年下半年，我们做出了进一步的调整——即使在估值过高的情况下（当然有头寸限制和安全网），我们也更加愿意和有能力采取建设性的观点。作为认真对待“投资”概念的具有价值意识的投资者，这对我们来说是一个艰难的决定，但它符合本杰明·格雷厄姆可能描述的“明智的投机”。

简而言之，我们在这里采取防御措施并不是因为根据我们首选的估值指标，市场被高估了。我们可以用席勒周期调整市盈率 (CAPE) 甚至标准普尔 500 指数远期运营市盈率来替代这些指标，但我们仍然会采取防御措施。我们采取防御性态度是因为市场内部结构仍然存在分歧，再加上估值过高和市场行为过度扩张。我们认真对待这种结合。市场崩溃只不过是避险情绪与未定价风险的市场的结合。

随着这些条件的变化，我们的投资前景也会发生变化。

正如本·格雷厄姆（Ben Graham）所观察到的，存在聪明的猜测，但在很多方面，猜测可能是不明智的。在我看来，在创纪录的估值、内部分歧、乐观情绪和过度扩张的市场行为中抑制投机就是其中之一。

“投资操作是一种经过彻底分析后保证本金安全和足够回报的操作。不满足这些要求的操作是投机性的。普通股投资和投机之间的区别一直是一个有用的区别，它的消失是一个原因在大多数时期，投资者必须认识到其持有的普通股中存在投机因素。他的任务是将这一成分控制在较小的范围内，并为可能短期或长期的不利结果做好财务和心理准备。期间。

有明智的投机就有明智的投资。但在很多方面，猜测可能是不明智的。其中最重要的是：（1）当你认为自己在投资时进行投机； (2)当你缺乏适当的知识和技能时，认真地进行投机而不是作为一种消遣； (3) 进行投机的风险超过了你能承受的损失。”

——本杰明·格雷厄姆，《聪明的投资者》

估值：任君选择

从估值的角度来看，下图显示了我们发现与历史上标普 500 指数 10-12 年市场周期总回报最相关的估值指标：非金融市值与企业总增加值的比率，包括估计的海外收入（市值/GVA）。目前，这一指标高于 2021 年 6 月之前的任何时间点（1929 年峰值周围的三周除外）。

根据估值与后续市场回报之间的关系，下图显示了我们对传统“被动”投资组合 12 年预期总回报的估计，其中 60% 投资于标普 500 指数，30% 投资于国债，10% 投资于标普 500 指数。在国库券中。目前的估计是负面的，尽管不像 2022 年 1 月的极端情况那么负面。

请注意，在以泡沫极端结束的 12 年期间（例如 1988-2000 年和 2010-2022 年），实际 12 年回报率“脱离”12 年前的预测回报率。这是估值极端终结的症状。人们很容易将这些“错误”误解为估值不再“有效”的证据，但正如我经常指出的那样，市场能够达到 1929 年、2000 年和今天这样极端的估值的唯一方法就是勇敢地突破较小的极端。 。在此期间，投资者开始相信估值根本不重要。

在泡沫达到顶峰时，投资者通常会屈服于估值将保持“永久高位”的想法。正如我上面指出的，我们不需要排除任何可能性。特别是考虑到我们在 2021 年做出的调整，我们预计，即使估值永远不会再次接近历史正常水平，仅市场内部结构的变化就足以驾驭未来的市场周期。

尽管如此，这并不是投资者第一次期待“永远处于高位”。下面《纽约时报》的文章摘自 1929 年 10 月 16 日。

对于仍然相信当前创纪录的利润率是预测未来几十年未来现金流的正确基础的投资者来说，下图显示了标准普尔 500 指数当前的远期运营市盈率（基于分析师对未来一年的预测）营业收入。请记住，远期市盈率只是在 20 世纪 90 年代才开始流行，甚至连远期营业利润估计也是 1980 年代的创造。因此，远期经营市盈率的数据只能从那时起获得。

幸运的是，远期市盈率与希勒 CAPE 密切相关，尽管它们的比例不同。远期市盈率通过使用分析师对未来一年营业收益的估计来减少收益的变化，而席勒CAPE则通过使用过去收益的10年平均值来减少收益的变化。基于近几十年来这两种指标之间的密切关系，我们可以在更长期的历史基础上估算远期市盈率的值。

标准普尔 500 指数的利润率在过去十年中创下了历史新高。因此，远期市盈率和希勒 CAPE 都隐含地假设这些利润率是预测标准普尔 500 指数长期未来现金流的正确基础。然而，即使我们采用当前的远期市盈率从表面上看，并将我们的注意力仅限于 1980 年以来的时期，目前的估值水平与未来十年标普 500 指数年总回报率的预期一致，处于较低的个位数。

因此，请选择估值。完全忽略它们。不管怎样，我们目前的防御性并不是由人们使用的估值指标驱动的。

“我们持防御态度，因为市场内部结构仍然存在分歧，再加上估值过高和过度扩张的市场行为。我们认真对待这种组合。市场崩溃只不过是避险情绪与未定价风险的市场的结合。”

在我们的投资纪律中，当估值大幅回落且市场内部结构改善的同时，最强的市场回报/风险状况就会出现。然而，即使估值长期保持在较高水平，内部结构的改善和过度扩张的市场行为也将受到欢迎。

相比之下，当不利的估值加上不利的市场内部因素和过度扩张的市场行为时，就会出现最不利的市场回报/风险状况。这是我们目前观察到的组合，但也会改变。

这就是市场高峰的样子

我们完全不能肯定地说股票正处于市场顶峰。我们还可以完全肯定地说，目前的状况反映了市场高峰的样子。

这两种说法的区别在于，一种与未来有关，一种与过去有关。

我们无法知道未来，但检查历史和做数学却很简单。目前，与历史上 99.9% 的情况相比，市场状况与历史市场峰值具有更强的正相关性，与历史市场低点具有更强的负相关性。正如我在二月份的评论中指出的那样，我将这段历史称为“灾难集群”。

接下来的几张图表是我通常只分发给我们内部团队的图表。它们是一系列广泛的标志、相关性和过度扩展综合症的一部分，这些标志、相关性和过度扩展综合症在极端情况下比持续讨论更有用。上一次我们看到与今天类似的大量警告信号是在 2022 年初高峰临近时（请参阅我在 2021 年 11 月下旬发表的评论 Motherlode，了解对这些综合症的讨论）。

下面的例子是我多年来发现的数十种“过度伸展综合症”之一。这些综合症的典型特征是近期急剧的上涨或下跌，加上内部分歧和往往极端的情绪。

图表文本显示了定义这种特定综合症的条件。黄色阴影显示在这些情况发生后，标准普尔 500 指数在接下来的 6 周内下跌了至少 6%。我更愿意将这些结果视为“规律性”，而不是“预测”。

“我们不能完全肯定地说股市正处于市场高峰。我们也可以完全肯定地说，目前的状况反映了市场高峰的样子。”

下图显示了每周数据中当前活跃的综合症的统计。

接下来是我们在日常数据中监测的不同过度伸展综合症的统计。

与每个降噪问题一样，最可靠的信息通常由多个传感器的公共信号提供。鉴于我们每天和每周观察到的过度伸展综合症的数量，我创建了下面的图表与我们的团队分享。它显示了标准普尔 500 指数在每日数据超过 8 且每周数据超过 20 的过度扩张之后 6 周内的累计总回报。最近一次出现这么多症状是在 2 月 8 日。

再次，我将这些结果视为“规律性”。我不鼓励将它们视为预测，更不用说字面上的 6 周窗口了。尽管如此，当市场状况的结果看起来就像一个 4 岁的孩子进城画素描时，情况永远不会好。

如果有什么事情会迅速使情况变得更糟的话，那就是“领先地位逆转”，即创下 52 周新低的股票数量激增，超过创下新高的股票数量，尤其是在创下历史新高的几个交易日内。这是我经常将其描述为“相变”的综合症的一部分。

那么这是市场高峰吗？不知道。目前的状况是否反映了市场的顶峰？绝对地。

我们之所以采取防御性态度，是因为我们认为大型科技股的涨势过度，还是我们预计会出现衰退，或者我们认为信用风险被低估，或者我们预计本周期结束后市场将下跌 50-70%？不。所有这些担忧都可能是合理的，也可能没有一个是合理的，但这不是我们在这里采取防御措施的原因。

我们采取防御性态度，是因为我们观察到存在大量以内部分歧为特征的风险综合症，特别是在我们对市场内部结构的主要衡量标准中，再加上估值过高和市场行为过度扩张。随着这些因素的变化，我们的观点也会发生变化。这就是我们的纪律。它并不依赖于关于估值的高度具体的假设——即使是传统的衡量标准也接近历史极限。它不依赖于经济预测。它依赖于一个世纪的市场周期所提供的可观察的、客观的衡量标准——每一次投机事件、每一次市场崩溃、自马车以来美国的每一次创新爆发。这是我们在之前几十年的市场周期中成功做到的。包括我们为解决最近泡沫的新问题而做出的调整，这也是我们向追随者承诺的我们将来会做的事情。这包括当内部鼓励建设性前景时可能被视为“明智的投机”。但这并不意味着在不利的内部因素、极端的估值和普遍存在的过度扩张综合症中追逐风险。

如果你失去了理智，并因害怕错过而感到困扰，那么在你的投资组合中进行一些被动投资可能是最好的选择。并不是因为它会做得很好，至少在我们看来不是这样，而是为了让你不会失去理智。没有人希望你失去理智。你有选择。想要集中投资大型科技股的投资者可以集中投资大型科技股。我们不需要参与其中。我们的纪律只是我们的纪律。我们不会因为其他人有 FOMO 而放弃它，但我承诺遵循我们阐明的纪律，质疑我们的假设，在有需要解决的问题时解决问题 – 正如我们在 2017 年所做的那样，并在 2021 年更全面地做到这一点– 否则，要努力坚持我们的编织。在这一点上，我支持你。

上述评论代表顾问的一般投资分析和经济观点，仅供参考、指导和讨论之用。