低买高卖的回归

作者：Hussman Funds

未来十年对投资者来说最具挑战性的金融事件将是在美联储十多年来鲁莽和故意引发的寻求收益的投机之后，对证券进行重新定价，使其达到意味着足够长期回报的估值。从最近的泡沫顶峰来看，标准普尔 500 指数可能会经历一次漫长而有趣的 10-20 年的无结果之旅。标准普尔 500 指数也很有可能出现暂时性的损失，范围为在本次市场周期结束时，或者正如我们在 2000 年至 2009 年期间观察到的那样，出现了一系列周期性低点，中间夹杂着几次长期复苏。我预计标准普尔 500 指数的平均总回报率将在十多年内为负 — — 我在 2000 年市场顶峰时也预测过这一结果。

同时，请注意不要将估值解读为近期市场预测。估值不是这样运作的。决定被高估的市场是继续上涨还是暴跌的主要因素是投资者的心理是倾向于投机还是规避风险。当估值上升加上市场内部结构恶化和分歧时，往往会出现最严重的市场损失，这表明投资者规避风险。相反，当估值大幅回落且市场内部结构普遍一致时，最强劲的机会往往会出现，这表明投资者存在投机心理。”

– John P. Hussman 博士，对定价为零的市场重新定价，2022 年 4 月 29 日

标准普尔 500 指数已经进入我们预期的一段漫长而有趣的旅程两年了。未来十年（或许更长时间）最强劲的股市回报可能会出现在标准普尔 500 指数上涨、试图赶上无风险国库券累积回报的时期。回想一下，投资者在 1929 年至 1947 年、1968 年至 1985 年以及 2000 年至 2013 年期间经历了相同的结果，在所有时期，标准普尔 500 指数的总回报率远远落后于国库券回报率十多年。

我们预计 2022 年市场峰值会出现与 1929 年、1968 年和 2000 年峰值相同的结果，原因很简单：极端估值会产生惨淡的长期结果。正如我在数十年的市场周期中详细介绍的（例如，通过数学与熊交朋友），这不仅仅是一个理论。这是算术。目前投资者显然对这个算术不感兴趣。

1929-1932 年市场崩溃后，Graham &多德详细阐述了那些让投资者将注意力从估值转向被动投资的论点：“这个福音是基于一定数量的研究，表明多样化的普通股名单在规定的时间间隔内价值定期上涨过去很多年……只需要购买“好”股票，无论价格如何，然后让自然引导她向上。这种学说的结果必然是悲剧性的。”如今，投资者再次放弃了对估值的担忧，转而采用“被动”策略，相信损失总会很快得到弥补。

下图显示了我们发现与历史上市场周期中实际后续回报最相关的估值指标：非金融市值与总增加值的比率，包括估计的海外收入（MarketCap/GVA）。目前的水平为 2.9，略低于 2022 年的记录，但高于 2021 年之前观察到的任何水平（1929 年峰值周围的 12 周期间除外）。值得注意的是，从历史上看，大约 1.0 的水平与标准普尔 500 指数随后约 10% 的年总回报率相关。这比当前水平低约 65%。即使将数据限制在 1990 年代末以来的时期，与随后的 10% 年回报率相关的水平也仅为 1.2 左右（参见《投资回报的结构驱动因素》中标题为“你可能不喜欢这部分”的部分）。

一个基本的历史特征决定了一段时期是由“被动”、“买入并持有”、“价格不敏感”、“业绩股票”投资的成功主导，还是由“被动”、“买入并持有”、“价格不敏感”、“绩效股票”投资的成功主导。 “低买高卖”、“全周期”、“风险管理”、“灵活”、“安全边际”投资原则。这个特征就是估值。

投资证券只不过是对未来现金流的主张，这些现金流将随着时间的推移交付给投资者。估值的变化不会改变未来的现金流。相反，估值的变化是预期未来回报与过去实现回报之间的一种“转变”。估值上升将预期的未来回报转化为已实现的过去回报。估值下降将过去实现的回报转化为预期的未来回报。现金流量是相同的，但任何给定时间的估值水平决定了回报是未来的还是过去的。

被动投资在估值“长期”上涨期间受到欢迎——从历史低迷的估值开始，逐渐升至历史极端水平。根据定义，估值持续上涨意味着价格增长速度必须快于基本面增长速度。投资者错误地认为，无论价格如何，购买股票就足够了，“然后让自然引导她向上发展”。他们逐渐想象市场周期不再存在，新高总是很快恢复。现实情况是，那些日益丰厚的估值已悄然将未来回报转变为过去回报。过去的市场回报看起来最辉煌的时刻，也正是未来回报可能最惨淡的时刻。

相比之下，“低买高卖”投资在估值“长期”回落期间受到欢迎——从极端估值开始，逐渐接近或低于历史正常水平，通常是在几个市场周期的过程中。根据定义，估值在较长时间内即使是小幅下降也意味着价格的增长必须慢于基本面。这就是创造那些“漫长而有趣的无处可去的旅行”的原因。在此过程中，投资者开始看到杂志封面，例如《商业周刊》1979 年 8 月号的《股票之死》。现实情况是，虽然估值下降可能会带走过去的回报，但它们也会悄悄地将这些损失转化为未来可能的回报。过去的市场回报看起来最惨淡的时刻，也正是未来回报可能最辉煌的时刻。

由于市场普遍担心错过预期的“美联储转向”，市场上涨，人们很容易忽视过去两年标准普尔 500 指数的总回报率已经落后于国债。在此期间，我们自己的投资纪律也跑赢了标准普尔 500 指数，尽管去年的两级市场行为令人沮丧，但风险却大大降低。

虽然我们预计未来几年将定期带来建设性甚至激进的股票投资机会，但这些机会很可能涉及市场周期的“部分”。建设性机会最常出现在我们对市场内部因素的主要衡量标准一致有利的时期，尽管在估值极端时存在安全网和头寸限制。当估值大幅下降且市场内部因素有利时，激进的机会通常就会出现。目前，我们两者都没有观察到。这将会改变。

了解长期回报

将支付的金额与所提供的金额联系起来的习惯是投资中的一个无价的特质。盈利运作不应该基于乐观，而应该基于算术。”

——本杰明·格雷厄姆

和本杰明·格雷厄姆一样，我更喜欢“低买高卖”这句话，而不是“低买高卖”，因为它根据估值而不是仅根据价格来衡量投资价值。它还有助于提醒投资者，估值变化可能对长期回报产生深远影响。

如果您认真对待投资，那么了解驱动您回报的因素非常重要。这个非常短的部分中的计算可能是您在未来十年中所做的最重要的计算之一。如果你对计算器不太熟悉，你可以将计算结果放入 Google 搜索栏（这是一个很酷的功能）。

平均年度总回报率是三个因素的组合：基本面的年度增长、年化估值变化和平均股息收益率。

考虑 1982 年的市场低点。 MarketCap/GVA 跌至仅 0.44 的水平。由于劳动力增长和趋势生产率的结合高于今天，非金融总增加值和标准普尔 500 指数收入的年均增长率为 6.2%。标准普尔 500 指数股息收益率从 1982 年的低点飙升至 6.7%，1982 年至 2000 年间平均为 3.1%。到 2000 年 3 月的市场峰值时，市值/总资产值的比率不仅恢复到了 1.0 的历史正常水平，而且还达到了泡沫极值 2.42。

从 1982 年低点到 2000 年高峰的 17.7 年期间，标准普尔 500 指数的年总回报是多少？收入增长、年化估值变化和平均股息收益率的组合：每年(1.062)*(2.42/0.44)^(1/17.7)-1+0.031 = 20%。

考虑一下目前 2.9 的 MarketCap/GVA 水平，以及自 2000 年以来非金融总增值和标准普尔 500 指数收入每年 4% 的增长率，以及当前指数股息收益率仅为 1.5%。如果估值在十年内保持在当前的极端水平，那么根据定义，价格将以与基本面相同的速度增长。估值的“永久高位”，加上 4% 的增长加上 1.5% 的股息，意味着标准普尔 500 指数 10 年总回报率平均每年为 5.5%。

现在只改变一个假设：允许 MarketCap/GVA 回落至 1.7，大约是历史正常水平的一半，并且不低于 2020 年估值低谷。在这种情况下，标准普尔 500 指数的 10 年总回报率预计将降至 1.04*(1.7/2.9)^(1/10)-1+0.015 = 0。

最后，想象一下，十年后 MarketCap/GVA 将达到 1.0 的历史标准，但不会像 2009 年以及美国历史上几乎所有其他市场周期那样进一步下降。让我们也保持乐观态度，假设收入和总增加值每年增长 5%，这要么是由于更快的实际增长，要么是高于目标的通胀。在这种情况下，估计的 10 年标准普尔 500 指数名义总回报将为负。算术很简单，但令人不快：每年 1.05*(1.0/2.9)^(1/10)-1+.015 = -4.1%。

Natixis 最近发布了 2023 年全球个人投资者调查，调查了投资者对未来回报的预期。目前，美国投资者预计长期来看，股市回报率每年将超过通胀率 15.6%（低于 2022 年的 17.5%），而投资专业人士预计股票每年回报率“仅”超过通胀率 7%。让我们说清楚。即使从 10 年的角度来看，历史上标普 500 指数总回报率每年超过通胀率 15.6% 的唯一一次是在 MarketCap/GVA 低于 0.8 的时期，不到当前水平的三分之一。事实上，即使我们考察在接下来的十年中股票增速每年“仅”7% 的时期，MarketCap/GVA 的平均起始水平也为 0.83。

对于总收益算术的推导和回顾，它适用于任何基本的选择（尽管有些比其他更有用），请参阅通过数学与熊交朋友。 《Headed for the Tail》中标题为“极客笔记：估值和总回报估计的方法和算术”的部分提供了对名义回报与实际回报估计的额外讨论。

又一次漫长而有趣的无处旅行

“我们是这个星球上唯一理智的人吗？我们不要害羞：无论短期行动如何，我们最终预计标准普尔 500 指数将下跌一半以上，纳斯达克指数将下跌三分之二。从短期来看，我们还有另一个故事。我们可以毫不犹豫地说，这个市场在几乎所有方面都与 1929 年、1968 年和 1972 年的顶部相似，但更精细的解释变得不太清晰。当前的市场是像 1929 年 10 月，还是更像 4 月？如果是四月份，那么我们还有几个月的时间。当前的市场是否类似于 1968 年 11 月的顶部？如果是这样，那么“新时代”股票直到 1969 年 6 月左右才开始崩盘。这再次在短期内产生了影响。

坦率地说，我们不能说这个市场的特征仅在于 1929 年、1968 年和 1972 年的确切峰值。在这三个案例中，大盘与流行平均数月之间都存在长期且明显的背离。 1929 年和 1972 年的例子主要是蓝筹股的狂热，而 1960 年代末的例子是业绩股的狂热。这次我们两者都有，所以我们可能会看到两个日期的顶部——一个是标准普尔指数，另一个是纳斯达克指数。所有这一切的困难部分是短期的。对此我没有答案，除了在之前的每一次例子中，短期收益的每一点都在最终的低迷中消失了。

最后一点，我不会这样写，因为我想在暴跌之前“记录下来”。我这样写是因为我知道投资者在类似情况下出现下跌后所感受到的可怕的财务困难和彻底的震惊。我的一些经验丰富的订阅者也经历过 1969-70 年和 1973-74 年的暴跌，并讲述了在下跌 20-30% 时购买受人尊敬的股票的痛苦，结果却眼睁睁地看着他们的投资组合从那时起减少了一半。当人们观看纳斯达克时，确实有追逐业绩的压力。看起来，防御性是敌人，投机性是朋友。同样的情况在 1960 年代末也是如此，当时福特基金会的麦克乔治·邦迪 (McGeorge Bundy) 指示大学捐赠基金的管理者变得更加积极主动：“我们的初步印象是，从长远来看，谨慎让我们的学院和大学付出了巨大的代价”。不仅仅是轻率或过度冒险”。在随后的暴跌中，这种初步印象被证明是非常错误的。”

– John P. Hussman 博士，2000 年 2 月 9 日

几周后，泡沫见顶，标准普尔 500 指数下跌 50%，纳斯达克综合指数下跌 78%，以科技股为主的纳斯达克 100 指数下跌 83%。

下图展示了标准普尔 500 指数在长期背景下相对于基于 MarketCap/GVA 的估值。下图的蓝线显示的是标准普尔 500 指数。粗绿线显示了标准普尔 500 指数的水平，该水平历来与长期预期的标准普尔 500 指数平均每年 10% 的名义总回报率一致。蓝色虚线显示了我们估计的标准普尔 500 指数水平，该水平与标准普尔 500 指数年总回报率一致，高于 10 年期国债的现行收益率（“股票收益率的历史平均值”）5%。风险溢价”）。橙色虚线显示我们估计的标准普尔 500 指数水平与标准普尔 500 指数年度总回报率一致，不高于现行 10 年期国债到期收益率。最后，黄色气泡显示了历史上罕见的时刻，当时估计的标准普尔 500 指数总回报率实际上低于 10 年期国债的收益率。

请注意图表中的红色括号。每个括号都显示标准普尔 500 指数随后的实际总回报率落后于 10 年期国债总回报率的时期。这是我们在当前水平上预期的结果。事实上，我们相信，这场漫长而有趣的无处之旅始于两年前，即 2022 年 1 月的市场高峰期。

未来十年（或许更长时间）最强劲的股市回报可能会出现在标准普尔 500 指数上涨、试图赶上无风险国库券累积回报的时期。虽然我们预计未来几年将定期带来建设性甚至激进的股票投资机会，但这些机会很可能涉及市场周期的‘部分’。”

下面的图表预示了我们对未来 10-20 年的预期。在抛售使标普 500 指数远远落后于国库券累计总回报之后，最强劲的市场回报可能会出现，然后随着时间的推移，试图弥补部分、最终全部损失。

下图显示了从 1929 年 8 月到 1947 年 5 月期间，投资于标准普尔 500 指数的 1 美元相对于投资于国库券的 1 美元的累计总回报。

下一张图表显示了从 1968 年 11 月到 1985 年 11 月的时期。值得注意的是，人们可以确定从 1966 年 2 月到 1985 年 3 月衡量的较长一段表现不佳的时期，但我选择了从 1968 年峰值开始衡量的较短且更明显的时期，因为那是估值提供了更清晰的长期风险信号。

您会注意到，市场上涨至 1972 年的峰值，短暂地将标准普尔 500 指数的累计总回报率带回到国库券的累积总回报率，然后再次崩溃。这就是为什么我称这些无处可去的长途旅行“有趣”。

下图显示了从 2000 年 3 月到 2013 年 4 月的时期。这就是那些黄色气泡破裂时所发生的情况。

总而言之，从 1929 年到 2013 年的 84 年期间，标普 500 指数的累计总回报率落后于国债的累计总回报率近 50 年。这些滞后回报率有一个共同的根源——极端估值。这些极端现象在 1929 年、1968 年和 2000 年就可以观察到，就像今天一样，在那些漫长而有趣的无处旅行的开始时。

事实上，我们预计标准普尔 500 指数将经历另一场漫长而有趣的 10-20 年之旅（从当前估值来看），但这并不意味着我们认为该市场将在 10-20 年内“无法投资”。相反，最严重的市场损失通常出现在这些重估时期的几年后。一旦估值接近或突破历史正常水平，典型的长期预期回报就会恢复。即使在 2000 年至 2013 年期间，到 2002 年末，估值也已恢复到足够水平，这鼓励我们在 2003 年初取消了大部分对冲。不过，直到 2008 年至 2009 年市场崩溃，2000 年泡沫的估值过高问题才得到完全解决。使标准普尔 500 指数跌破 2002 年的低点。

开始此评论的最佳方式是重申美国股市现在被低估。我意识到这听起来多么不寻常，因为我在过去十年中一直坚持认为股票被严重高估（2003 年有一次短暂的例外）。尽管如此，重要的是要了解，超过 40% 的价格下跌（在某些指数中甚至更多）会完全改变游戏规则。上周，我们还观察到市场行为质量有所改善以及风险溢价上行压力有所缓解的早期迹象。

2000 年，我们可以自信地断言，股票在接下来的 10 年期间很可能会带来负总回报。如今，即使不假设市盈率与正常化市盈率有任何实质性增长，我们也可以轻松预期 8-10% 的总回报率。鉴于倍数适度扩张，对标准普尔 500 指数的被动投资预计每年将获得超过 10% 的总回报。”

– John P. Hussman 博士，《为什么沃伦·巴菲特是对的，以及为什么没人关心》，2008 年 10 月 20 日

需要强调的是，我们的投资纪律中没有任何事情依赖于估值来接近或突破其一般的历史规范。即使估值永远不会重新审视其历史标准，仅市场内部均匀性和差异性的变化就应该提供足够的机会来改变我们的投资前景，甚至可能在未来几个季度。尽管如此，当估值大幅回落且市场行为一致性改善时，通常会出现最强劲的市场回报/风险状况。正如我上个月指出的那样（参见《美联储枢轴转向的秘密生活》），我认为标准普尔 500 指数下跌 42% 左右是本周期结束时相当低的预期，而下跌 65%需要恢复历史上一般的预期市场回报，但同样，我们的学科中没有任何内容依赖于这些结果。

我是如何获得“permabear”标签的

面对美联储前所未有的实验性货币干预措施——量化宽松（QE）和零利率政策（ZIRP）——我经常讨论我的错误，因为投资者从最近的泡沫中吸取正确的教训至关重要。这次泡沫唯一真正“不同”的是零利率政策消除了历史上可靠的投机“限制”。在历史上以前的市场周期中，这些限制可以通过“高估、超买、过度看涨”市场行为的极端综合症来衡量。由于这种可靠性，当我们根据 2009-2010 年大萧条时期的数据对我们的方法进行压力测试时，这些综合症在我们的学科中获得了优先考虑。

一旦利率跌至零，且零息流动性数量超过之前占 GDP 16% 的历史极限（预计 2022 年将达到 36%），投资者就会失去理智。必须有人持有这些东西（没有“副业”），但没有人愿意这样做。买家“投入”市场的每一美元都会立即“出”到卖家手中。将 GDP 的 16-36% 放在零利率烫手山芋上的不适感促使投资者接受了“除了投机之外别无选择”(TINA) 的口号。在之前的市场周期中，对历史上可靠的“极限”做出悲观反应是正确的。在量化宽松和零利率政策期间，事实证明我们的看跌反应是有害的，除非市场内部状况明显恶化。

2017 年末，在市场内部因素仍然有利的时期，我们放弃了对这些过度扩张综合症的看跌反应。尽管如此，避免悲观的前景并不等同于采取建设性的前景。 2021 年，即使在估值过高的市场条件下（当然有头寸限制和安全网），当内部因素有利时，我们也更愿意采取建设性的前景 — — 本杰明·格雷厄姆可能将其描述为“明智的投机”。如果市场内部因素有利的话，这就是我们今天的展望。

尽管我们对市场内部因素的衡量并不能捕捉到每一个市场的上涨或下跌，但内部因素在最近的市场周期中表现出色，就像在之前的完整周期中一样。同样，即使在近几十年里，估值也与随后的市场回报保持着良好的相关性。忽视估值和市场内部因素将是从这次泡沫中吸取的错误教训。这些工具正是让我们能够令人钦佩地驾驭数十年完整市场周期的工具——在美联储在最近的、显然不完整的半周期中进行零利率的疯狂政策实验之前。否则金融市场上没有人会知道我的名字。

估值在很大程度上决定长期回报和全周期风险。内部因素衡量推动估值上涨或下跌的投机和规避风险心理。一旦您知道了起始估值和可能的估值压力，算术就会告诉您预期的总回报。正是我们对历史上可靠的“限制”的悲观反应造成了困难。只要投机压力实际存在，TINA、零利率政策和量化宽松就禁用了这些“限制”，我们根据市场内部的一致性来衡量投机压力。我们已经做出了相应的调整。即使未来存在无穷无尽的 TINA、ZIRP 和量化宽松，我们的纪律中也不会鼓励我们在市场内部有利的情况下采取看跌前景。

“纯粹心理因素”

投资者不知何故想要想象“流动性”具有更神秘的影响，而不是给总体上无法摆脱这些东西的持有者带来心理不适。近年来，“流动性”一词在投资者中赢得了一种神奇的神秘感。本身越来越多地被用作看涨论点，几乎不需要额外的支持，更不用说对将这种流动性与资产价格联系起来的机制进行任何检查。

在这个问题上，重要的是要了解，尽管美联储从 2008 年到 2022 年创造了数万亿美元的流动性（以前是零利率），但美国商业银行的贷款总额每年仅增长 3.4%，这是历史上最慢的增长率。美联储创造的“流动性”对促进经济活动作用甚微。它只是有息国债的替代品，如果美联储没有将其纳入自己的资产负债表，投资者本来会持有这些国债。

正是持有大量零利率流动性所带来的不适，以及每个连续持有者徒劳地试图将其转嫁给其他人，才推动了这一投机泡沫。大部分流动性仍保留在美国银行体系内，主要作为支持 7 万亿美元未保险存款的准备金。正如我在硅谷银行倒闭后在《金融时报》中详细描述的那样（请参阅美联储流动性过多导致了问题重重的世界），存款之所以存在，是因为美联储把它们放在那里。这仍然是美联储负债的一个疯狂数额，但零利率特征不再存在。美联储目前通过向银行支付这些准备金余额 (IORB) 5.4% 的利息，将利率保持在远高于零的水平。

毫无疑问，美联储鼓励了十年来不计后果的投机，投资者疯狂而徒劳地试图以零利率流动性摆脱 GDP 的 16-36%。但要注意的是，“流动性”对金融市场的影响完全取决于投资者的投机意愿（这是我们从市场内部的统一性推断出来的）。把“流动性”当作某种神奇的仙尘来谈论，这不是分析，而是迷信。造成这个泡沫的原因与历史上所有其他泡沫的原因相同：将投机心理合理化为“投资”。

过去五年的显着特征之一是纯粹心理因素对金融领域的统治。在之前的牛市中，在周期的大部分时间里，股价的上涨与业务的改善保持着相当密切的关系。只是在其总是短暂的顶峰阶段，投机队伍肆无忌惮的乐观情绪才迫使报价达到不成比例的高度。

但在 1921 年至 1933 年的周期中，这个“顶峰阶段”持续了数年而不是数月，它得到的支持不是来自一群投机者，而是来自整个金融界。 “新时代”的信条——“好”股票是合理的投资，无论支付的价格有多高——本质上只是在“投资”的名义下合理化几乎普遍投降的赌博热潮的一种手段。 。

为什么投资大众将注意力从股息、资产价值、平均收益转向几乎完全转向收益趋势，即未来预期收益的变化？答案是，首先，过去的记录被证明是不可靠的投资指南；其次，未来提供的回报已经变得不可抗拒的诱人。

与这个关于普通股选择基础的想法一起出现的还有一个配套理论，即普通股代表着最有利可图的利润，因此是长期投资最理想的媒介。这一福音基于一定数量的研究，表明在过去的许多年里，多样化的普通股名单在规定的时间间隔内价值定期增加。

这些说法听起来天真无邪且有道理。然而，他们掩盖了两个理论上的弱点，这些弱点可能而且确实导致了难以言喻的恶作剧。第一个缺陷是它们消除了投资和投机之间的根本区别。第二个是，他们在确定股票是否值得购买时忽略了股票的价格。

认为普通股的吸引力完全与其价格无关的观点似乎极其荒谬。然而，新时代理论直接引出了这一论点……这一原理的一个诱人的推论是，在股市赚钱现在是世界上最容易的事情。只需要购买“好”股票，无论价格如何，然后就顺其自然地上涨。这种学说的结果必然是悲剧性的。

巨大的利润应该变成更巨大的损失，新的理论应该被发展出来，然后又被怀疑，无限的乐观应该被最深的绝望所取代，这一切都严格符合古老的传统。”

– 本杰明·格雷厄姆 &大卫·多德 (David L. Dodd)，《证券分析》，1934 年

无回报风险

下图显示了从 2022 年 1 月至今的时间段。这张图表有点夸张，但它的目的是强调，我相信市场已经进入另一场漫长而有趣的无处旅行两年了。在我看来，2023 年市场的上涨只不过是试图抓住昨天泡沫的泡沫。没有什么特别排除像 1972 年那样的结果，当时标准普尔 500 指数的累计总回报短暂地领先于国库券回报。尽管如此，正如我在之前的评论中详细介绍的那样（请参阅通过数学与熊交朋友和投资回报的结构驱动因素），在这些估值下，预期回报的算术令人望而生畏 – 本质上需要股市估值“永久保持高水平”只是为了使标准普尔 500 指数的长期预期总回报率达到中个位数。

历史上只有少数几个时刻，市场估值达到了标准普尔 500 指数 10 年期总回报率低于 10 年期国债收益率的水平。回想一下那些黄色泡沫：1929 年、1968 年、1998-2000 年、2007 年以及 2017 年以来的大部分时期（除了 2020 年市场低点）。是的，从历史上看，股票的表现优于国债和国库券。像今天这样罕见和极端的例外情况，为投资者创造了避免十年或更长时间挫折的机会。

下面的散点图显示了 MarketCap/GVA 与标准普尔 500 指数随后 12 年实际总回报率之间的关系。目前，我们估计标普 500 指数在未来 10-12 年期间的平均每年损失可能在 -2.7% 至 -3.6% 之间，其中包括股息。

自 2020 年以来，我们对标普 500 指数 10 年总回报率的预测普遍为负。虽然从 2020 年疫情前高峰期到今年 10 月下旬，我们的投资纪律领先于标普 500 指数，但估值和持续不利的情况均未出现自 11 月以来，市场内部因素阻止了投资者追高股市，希望在美联储预期“转向”降息之前出局。正如我在 2000 年写到的这样的短期结果，“对此我没有答案，除了在之前的每一次例子中，短期收益的每一点都在最终的经济衰退中消失了。”

在我看来，最近进展的主要影响是使长期结果可能变得更糟。如果我们的内部指标有所改善，我们至少会暂时倾向于中性或建设性的近期前景，尽管考虑到当前的估值极端情况，毫无疑问会有安全网和头寸限制。

投资者熟悉回报与风险之间“权衡”的概念，这通常被表述为这样的主张：如果投资者寻求更高的预期回报，就必须接受更高的风险。投资者通常不知道的是，这一主张仅适用于“有效”风险。例如，如果投资组合的多元化程度较差，人们通常可以找到另一个投资组合，该投资组合可以在相同的风险下获得更高的预期回报，或者在相同的预期回报下获得更低的风险。同样，在估值严重高估的市场中，投资者不仅应该预期较差的回报，而且还应该预期更高的预期风险。简而言之，投资者并不会因为接受本·格雷厄姆所说的“不明智”的较高风险而获得某种回报。

从估值的角度来看，回报和风险之间不存在“权衡”。相反，低迷的估值往往会带来强劲的长期回报和温和的后续损失，而极端的估值往往会带来糟糕的长期回报和严重的后续损失。通过无情地剥夺投资者的无风险回报，美联储催生了一个全资产投机泡沫，我们估计，这种泡沫只会为投资者提供很少的无回报风险。”

– John P. Hussman 博士，无回报风险，2022 年 1 月 14 日

市场内部仍存在分歧

一如既往，需要强调的是，虽然估值对投资者的长期预期回报以及任何给定市场周期结束时市场损失的潜在深度有着巨大影响，但估值通常对投资者的影响很小。市场周期较短部分的结果。即使极端估值也不一定意味着近期市场损失。当投资者有足够的投机倾向时，他们甚至可以多年来忽视估值——事实上，这是投机产生我们目前观察到的极端泡沫的唯一方式。

我们根据数千个个股、行业、部门和证券类型（包括不同信用度的债务证券）市场行为的一致性来衡量投资者心理（投机与风险规避）。当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区别地进行投机。与往常一样，在每个降噪问题中，均匀性都很重要。

在健康的新牛市中，市场内部结构和价量行为的一致性通常会很快出现，而且通常是立即出现。同样，内部因素通常会在市场大幅下跌之前或很早就恶化。但这并不意味着内部人员“捕捉”一举一动。 2000-2002年和2007-2009年的市场下跌的特点是在很长一段时间内，尽管出现了几次相当强劲的“熊市反弹”，但我们对市场内部结构的主要衡量指标仍保持防御性。在这两种情况下，潜在的避险情绪和经济压力后来都导致市场急剧下跌。一般来说，试图让内部因素对短期上涨更加“敏感”，就像我们最近几周观察到的那样，通常会使这种转变容易受到“锯齿状”的影响——鼓励人们追逐上涨的市场，然后立即逆转，迫使人们采取行动。向下跌的市场出售。因此，试图“抓住”更多反弹往往会产生较低的长期回报和更大的中期损失。

正如我在 2021 年指出的那样，为了应对零利率政策，我们确实对市场内部的衡量标准进行了微调，当利率接近于零并且某些风险规避措施效果良好时，采用了稍微“宽松”的门槛。表现良好。然而，自从1998年我将市场内部机制引入我们的投资学科以来，我发现很难改进最初的概念：当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区别地进行投机。

我们的主要内部指标平衡了所有这些考虑因素。虽然我们至少会暂时采取中性或建设性的前景，以应对均匀性的有利转变，但目前内部仍然存在足够的分歧，洗盘风险仍然足够强大，估值仍然足够极端，市场行为仍然过度扩张，以保持我们的信心。至明显负面的展望。正如我上个月指出的那样，市场内部因素与更流行的“趋势跟踪”措施之间的分歧往往会以有利于广泛内部因素的方式得到解决。在这个特定情况下，情况可能是这样，也可能不是，但我们将在关键指标（主要是估值和市场内部结构）出现变化时做出反应。

下图显示了标准普尔 500 指数在我们对市场内部因素的主要衡量标准有利的时期内的累计总回报，否则会增加国库券利息。该图表是历史性的，不代表任何投资组合，不反映我们投资方法的估值或其他特征，也不保证未来的结果。

2023 年市场走势分化的最明显特征之一是投机集中在少数魅力科技股（“七巨头”，包括苹果、微软、Alphabet、亚马逊、Meta、特斯拉和 NVIDIA）。引人注目的是，到 2023 年，市值加权标准普尔 500 指数的涨幅超过等权重标准普尔 500 指数 12.4% 以上。同样的股票，只是权重不同。这很容易成为过去一年对冲股票策略的主要阻力。

这种背离也是极端市场高峰的常见特征。人们很容易忘记，泡沫通常会随着“蓝筹股”或“业绩股”的疯狂而结束。在像现在这样的时刻，投资者记住这一点很重要。正如《福布斯》在 1973-74 年“漂亮五十”倒闭后所观察到的那样，“人们产生了一种错觉，认为这些公司非常优秀，所以你为它们付出的代价并不重要；他们不可阻挡的增长将会拯救你。”

直接掉进兔子洞

正如我多年来所指出的，我们对近期市场走势抱有任何具体预期的情况很少。例外情况是，当市场在“活板门”的情况下过度扩张，这种情况将丰富的估值与不利的内部因素相结合，或者当市场在估值大幅改善后受到严重压缩。

我在 7 月份的评论中指出了其中一个例外情况——气穴、自由落体和更多牛铃——描述了“我们历史上发现的一种特殊‘设置’，与突然的‘气穴’和‘自由落体’有关。标准普尔 500 指数。它结合了我们投资纪律最核心的所有三个特征的不利条件：高估值、不利的市场内部结构和极端过度扩张。继 7 月份的情况之后，到 10 月下旬又出现了近 10% 的修正。

虽然我们并不将这些综合症视为“预测”，但值得注意的是，在 12 月 18 日至 28 日期间，同样的极端情况再次出现。在大多数情况下，这种过度扩张之后会在接下来的 15 周左右出现 10-12% 左右的修正，通常在前 15-45 个交易日会出现重大损失。

过去两周还产生了我在 2021 年 11 月 20 日的评论 Motherlode 中讨论过的大量警告综合症。即使最近出现“Pivot FOMO”上涨，但值得注意的是，自那时以来，标准普尔 500 指数的总回报率一直落后于国债，中期损失为-24.49%。基于包括估值、内部因素、情绪和经济因素在内的一系列指标，我们目前估计当前的市场状况“聚集”在历史上最糟糕的 0.3% 实例中——与主要市场峰值更相似，与主要市场低点不同。占所有战后时期的 99.7%。

同样，我通常对近期市场结果不抱任何期望，因为随机噪声通常主导任何可预测的信号。像今天这样极端的市场状况属于例外情况。在之前属于该“集群”的情况下，标准普尔 500 指数通常直接跌入兔子洞，最常见的是 10% 的“气穴”，但也包括 20%（1998 年）到 30% 的快速损失（ 1987 年、2020 年）。这并不能确保当前实例将以相同的方式得到解决。这只是对当前、极端、可观察的条件以及通常遵循的规律的陈述。

正如我在《Motherlode》中强调的那样：“不是预测。不是“限制”。不是市场预测。只是分享我们所看到的。不过，公平地说，我们从未见过这样的事情。”

欢乐噪音中的警告信号

“虽然我们相信我们的政策利率可能已达到或接近本次紧缩周期的峰值，但自疫情爆发以来，经济在很多方面都令预测者感到惊讶，而且我们无法确保实现 2% 通胀目标的持续进展。我们准备在适当的情况下进一步收紧政策。在我们的 SEP（经济预测摘要）中，FOMC 参与者根据每位参与者对未来最有可能出现的情况的判断，写下了他们对联邦基金利率适当路径的个人评估。尽管参与者认为进一步加息不太可能是适当的，但他们也不想排除这种可能性。这些预测不是委员会的决定或计划；如果经济没有按照预期发展，政策路径将适时调整。每个人都写下了 SEP 预测。很多人都提到了他们的利率预测。没有来来回回，也没有试图达成某种协议，比如‘这是我写下的；这是我写下的’。这就是我的想法，’之类的事情。展望未来，人们普遍期望这将成为我们的一个主题。这确实是今天会议上发生的事情。”

– 美联储主席杰罗姆·鲍威尔，2023 年 12 月 13 日新闻发布会

根据这些评论，金融市场目前预计联邦基金利率将在未来一年下调七次，每次 0.25%。投资者忽略了鲍威尔实际所说的内容，只听到了他们想听到的内容，几乎完全关注这些 SEP 预测（“点图”）。问题在于，FOMC 成员的 SEP 预测只是预测，在许多情况下似乎只是噪音——对近期趋势的推断，或者与近期利率的轻微偏离。事实上，在过去十年中，美联储对联邦基金利率的未来一年 SEP 预测中值与随后的利率相关性为 0.6。这听起来可能很有希望，直到人们意识到现行联邦基金利率本身与一年后的联邦基金利率的相关性为 0.6。

在每个降噪问题中，均匀性都很重要。从多个传感器获取的公共信号中包含的信息比任何单一测量本身的信息要多得多。

我们认为，最好根据系统使用数据来确定联邦基金利率，而不是简单地推断近期趋势。下面的蓝色估计值与下一年联邦基金利率的相关性接近 0.9，均方误差是美联储 SEP 预测中值的一半。我们不认为下面的估计是“预测”，但它至少与数十年的实际数据一致。坦率地说，我相信美联储将很难再次提高联邦基金利率，即使核心通胀很可能变得顽固。然而，即使不依赖这一估计，投资者也可能希望允许联邦基金利率在 2024 年维持在当前水平附近的可能性。

一些额外的估计值得分享。在每种情况下，我都会强调这些不是我们的“预测”。最好将它们视为流行的可观察数据的含义，这些数据比推断和“感觉事实”更可靠，并且不应被排除。

以下估计基于广泛相关变量的当前和滞后值，包括实际 GDP 产出缺口、核心 PCE 通胀、Baa 信用利差、实际 GDP 当前和滞后增长率、非农就业人数和实际零售销售，以及美联储政策利率、资产负债表指标和两年期国债收益率。图表中的每个投影都是样本外的，这意味着每个点仅基于截至该点实际可观察​​到的数据。

下图显示了核心 PCE（个人消费支出）价格通胀的未来一年预测与随后的实际结果。显然，黄色“实际”线在 12 个月前结束，因为我们还没有观察到来年的通胀率。也就是说，很明显，最近的飙升已经超出了广泛经济数据所暗示的预测。目前，2024 年核心个人消费支出 (PCE) 通胀率的预测接近 4%，比美联储 2% 的目标更接近。

下图显示了核心 PCE 通胀的预计 12 个月变化。请注意近期核心通胀的缓和如何“超过”了与广泛经济数据一致的水平。部分出于这个原因，这些预测意味着未来一年核心个人消费支出通胀将小幅上升。数据中有足够多的噪音，我们不应该试图将这些预测视为“预测”。尽管如此，投资者至少应该考虑这样一种可能性，即市场对美联储 2% 目标的彻底且渐进的通货紧缩的预期可能与广泛的经济证据并不完全一致。

最近几周，经济学家、记者、华尔街分析师，甚至美联储一些成员的共识观点已经转向“软着陆”叙事，很大程度上排除了 2024 年经济衰退的可能性。我个人的观点仍然是：我在 11 月详细介绍了这一点（请参阅“软销售硬着陆”）。具体来说，这些数据与处于衰退边缘的美国经济保持一致，但我们需要更多数据才能充满信心地预期这一结果。从几项关键指标来看，近几个月的前景甚至略有恶化。

下图显示了世界大型企业联合会美国领先指数（“领先指标”）。显然，除了与美国经济衰退有关的情况外，该指数从未出现过如此严重的同比下降。

我们从广泛的经济数据中观察到同样的含义，即 2024 年实际 GDP 出现负增长。

同样，广泛经济数据的预测表明，未来一年失业率将上升，接近 5% 的水平。同样，这里有很多噪音，因此这些预测不应被解释为“预测”。尽管如此，当历史证据显示相反的结果时，投资者都会涌向船的一侧，从而带来风险和潜在的失望。

在这一点上，人们可能会有点困惑：广泛的经济数据怎么会表明核心个人消费支出持平甚至更高，同时又表明美国可能出现衰退？答案是，这个结果其实是常态。除非发生银行业危机，否则通胀在经济衰退期间通常不会下降太多，尤其是在第一年。相反的信念是“可用性偏见”的一个例子。每个人都记得的一个例子是沃尔克经济衰退。

与此同时，债券市场已经全面拥抱“枢轴”预期，以至于联邦基金、核心通胀和名义 GDP 增长 7 个基点的每一次削减都需要简单地证明利率调整的合理性。 10 年期国债的现行收益率。回想一下，当 10 年期国债收益率高于国债收益率（0.5）、名义 GDP 增长率（0.25）和核心消费者物价指数通胀（0.25）。事实上，平均而言，债券的表现落后于国债，除非十年期国债收益率高于以下两个基准。因此，核心通胀或降息希望的任何失望也可能导致债券市场损失。由于国库券收益率仍接近 5.4%，安全的流动性在这里具有重要的期权价值。

“如果出现周期性放缓，你就更容易受到任何负面冲击。与增长完全不同的是，在通胀方面，每个人都在享受通胀下降的速度并将其延续到 2024 年，但通胀实际上并非如此。这是周期性的。它有潮起潮落，而且与剧本不太相符。如果你对 2024 年的假设太久，所有这些降息都会受到质疑。人们喜欢推断最近的趋势。通货膨胀的趋势一直是下行的。通胀的许多组成部分一直具有粘性，并且可能会继续具有粘性。如果你看看工资，你会发现它们已经从高点回落，但仍然很高。尤其是在服务业。它们的运行速度约为 5%，并且处于稳定状态。除非有其他事情发生，否则这种事情会让美联储犹豫不决。我认为我们在这里仍然很脆弱。最大的风险是不了解通胀的周期性。”

– Lakshman Achuthan，经济周期研究所，CNBC 23 年 12 月 28 日

我个人的印象是，虽然核心通胀压力有所缓解，但近期的进展大部分都是“噪音”，超出了基本条件，因此不适合推断近期改善的速度。同样，我认为投资者对“软着陆”的信心超过了可观察数据所提供的信心。我们不能排除软着陆的可能性，但目前，我们对 2024 年的基本预测是，核心通胀比投资者预期的更为持久、联邦基金利率相对持平、美国经济衰退风险增加、失业率上升、以及股票和债券市场的损失。

最后一点。对未来的机会保持乐观和警惕很重要，但避免没有数据基础的预期也同样重要。市场和经济状况将会发生变化。估值将会改变。市场内部结构将会发生变化。可观察和可靠的数据将会发生变化。伴随着这种变化，机会将会一次又一次地到来。作为纪律严明、了解历史的全周期投资者，这正是让未来几年变得“有趣”的原因。