日本股市诱人机会背后的四个 4

执行摘要

2023 年，人们对日本股市的热情有所回升，截至 11 月份 TOPIX（本地）指数上涨 28% 就证明了这一点。有关股东友好的政策制定者举措的支持性头条新闻以及公司盈利的增长推动股市走高。然而，大多数主动型基金经理和投资者仍然减持日本股市，并对日本股市持怀疑态度。也许由于日元贬值而导致的美元（和欧元）回报平淡并没有让他们兴奋，但更有可能的是，许多人担心公司基本面的改善不会持续下去。

我们相信日本正在经历持久的根本性改善和对股东态度的持久改变。 GMO 的 7 年资产类别预测框架认为，日本小价值股票有望实现 12% 的强劲绝对回报率，将其列为我们的最高预测之一。四个“4”让我们现在对日本的小价值股票特别兴奋：

1. 公平估值带来 4% 的实际回报：日本股市整体估值和定价合理，可实现 4% 的实际回报。
2. 4项新举措：政策制定者最近的四项举措应为公司基本面和股东回报提供支持。
3. 从倾斜到小价值的 4% Alpha：积极投资廉价小价值股票的基金经理有望获得额外 4% 的回报。
4. 廉价日元带来 4% 的顺风：如果日元缓慢恢复到公允价值，以美元为基础的投资者将获得 4% 的顺风。本文详细介绍了我们在 11 月的 GMO 2023 年会议上提出的有关日本股市机遇的关键观察结果。¹

本文详细介绍了我们在 11 月的 GMO 2023 年会议上提出的有关日本股市机遇的主要观察结果。¹

基本面改善支撑 4% 实际回报预测

GMO 的预测有两个关键驱动因素：估值和基本增长。经过近期日本股市的上涨，整体估值看起来相当合理。这个故事有趣的部分在于基本面。尽管许多人认为近期强劲的基本面是虚假的，并将恢复到较低水平，但证据表明事实并非如此。

大多数投资者没有意识到，日本多年来一直保持着优异的基本面增长。图表 1 列出了股东从分配和基本增长中获得的回报，忽略了估值变化的影响。 4.5% 的平滑年化回报率与我们在“低”基本情况预测情景下预期股票的收益一致，这大致是我们认为股市在过去 10 年中应该实现的水平。

有趣的是，这几乎正是美国公司在这一时期的收入。然而，日本公司的表现要好得多，基本面增长了 6.5%。考虑到以美元计算，美国股市的表现优于日本市场，这可能令人惊讶，但这是因为估值变化和货币走势远远抵消了日本带来的基本优势。虽然投资者在过去十年中持有美国股票的表现更好，但日本企业的基本业绩实际上更好。

考虑到过去的经验，投资者对日本相对强劲的基本面表现的持久性持怀疑态度是有道理的。正如图表 1 右侧的柱状图所示，在过去 30 年里，日本企业的实际回报率为令人失望的 3%。三十年的根本性失望是一段很长的时间，值得忘记。

关键问题是，过去 10 年还是之前 30 年，哪个对未来更有意义？我们是否会回到 3% 实际基本面表现的旧常态，还是日本已经发生了持久的变化，我们应该期待更好的情况？了解我们对日本资本回报率 (ROC) 的估计有助于回答这些问题。毕竟，资本回报率产生的现金流可以分配给股东或再投资以促进增长。

毫不奇怪，日本在上世纪八十年代、九十年代以及其他年代令人失望的基本回报，与资本回报率令人失望的时期相对应。在这几十年里，日本的 ROC（图表 2 左侧红色部分所示）的平均水平仅为我们估计发达市场公司应实现水平的一半左右（即蓝线为 4.5%）。事实上，直到 2018 年左右，我们在预测日本市场回报（ROC 图表中的绿色扁平线）时的基本情况是假设 ROC 将恢复到正常盈利能力一半左右的水平。但到 2018 年，我们看到 ROC 发生了难以忽视的变化——我们的数据中的 ROC 首次超过了我们认为的正常水平。此外，经过多年强劲的资本回报，我们相信日本已经达到了一个永久的拐点。

图表 2 右侧的图表代表了一个结构性断裂模型，该模型询问 ROC 不再均值回归到平坦绿线附近的可能性有多大。到 2018 年，该模型已将结构性断裂的可能性几乎确定。因此，我们改变了我们的预测模型，假设日本的盈利能力正在慢慢向发达市场规范过渡（左侧绿线的阶梯部分）。在我们看来，日本的 ROC 改善并非虚假，并将继续向发达市场标准靠拢。发达市场常态，不会回落至旧平线。

自我们做出改变以来的过去五年中，除新冠疫情最严重时期外，ROC 一直保持在较高水平，并且非常接近当今发达市场的常态。如果我们向前推进结构性断裂模型，ROC 仍有大约 95% 的可能性不会恢复到旧的历史常态。如果盈利能力继续缓慢改善，接近全球标准，那么日本未来的基本面表现应该会比安倍改革之前更好。

这对我们的预测意味着什么？如今，日本的交易价格正好围绕我们所认为的公允价值进行，因此我们对估值变化的预测并不重要。基本上，我们预期的所有回报都来自基本面，我们模型的回报率为 4.2%。综合这些影响，日本股市的实际涨幅应为 3.9%（截至 2023 年 10 月 31 日）。不是特别令人兴奋，但也不错。²

4 政策举措应支持ROC的改善

最近 ROC 的崛起是由政策制定者努力加强日本公司治理的举措和改革推动的。我们相信最近的四项政策举措将延续迄今为止所取得的进展。

我们之前曾撰文介绍过 1990 年代日本泡沫破裂后实施的政策的总体影响如何随着 2012 年安倍晋三的连任而加剧，并如何改变了日本企业的心态和股东业绩。长期研究美国和西欧经济和市场体系的日本政策制定者在许多方面正在效仿日本发生的有利于股东的演变。美国从20世纪70年代开始，到20世纪80年代的“里根经济学”时代达到顶峰。我们相信，四项新的和悬而未决的举措可能会对日本的企业生态系统和股票市场产生积极影响，并很可能加速采取有利于股东的企业行为。它们包括：³

1. 岸田的“资产管理国家”倡议
2. 劳动力市场改革
3. 合并及公司控制权市场
4. TSE 的 1 倍市净率计划

“资产管理国家”

岸田首相最近宣布了将日本转变为“资产管理国家”的目标，以改善资本配置和资本效率。从本质上讲，日本正在着手进行改革，就像美国 20 世纪 70 年代通过 ERISA 并引入 401(k) 一样引发股东革命的改革。日本领导人的首要目标是通过修订后的“NISA”计划释放与现金存款挂钩的 14 万亿美元家庭金融资产，该计划提供类似于美国 401(k) 计划的税收优惠和可转移性。新的NISA将使该计划永久化，免税持有期不受限制，同时将年度投资限额增加两倍并提高免税限额。高盛估计，2024 年 1 月推出的新 NISA 计划可能会导致个人投资者在五年内购买 5-9 万亿日元的日本股票。⁴

其次，政府寻求加倍努力，推动已经存在了一段时间的顺风车——推动机构投资者更多地关注其信托职责。正如在美国通过 ERISA 和 401(k) 法规后，机构投资者在美国股权中的比例从 20 世纪 60 年代末的 10% 左右增长到 50% 以上一样，日本的代理投票机构投资者所有权比例也随之增长。增加到一个临界阈值。正如今年备受瞩目的佳能案例所表明的那样，越来越多的投资者不再被动地批准管理层提案，而是将他们的代理人作为负责任的受托人进行投票。由于佳能董事会未能满足机构投资者代理投票要求，佳能备受尊敬的首席执行官御手洗先生仅以 60 个基点的优势通过了留在公司董事会的投票。对于这样一位广受尊敬和追随的领导人来说，这次险些失手的影响是显而易见的。每一位首席执行官都知道御手洗先生的千钧一发，并说“如果这种事发生在御手洗先生身上，那也可能发生在我身上！”

就像 20 世纪 70 年代发生变化后的美国一样，日本股市的投资者也变得更加直言不讳，并推动加强公司治理。直到最近，日本公司董事会还是孤立的，不能代表股东，就像《雇员退休收入保障法案》出现之前的美国公司董事会一样。但与美国类似，公司正在应对投资者代表的压力，并增加了董事会中独立董事的数量。正如图表 3 左侧的显示所示，十年前大多数公司没有独立董事或只有有限的独立董事，但今天几乎所有公司都至少有三分之一的独立董事。此外，机构投资者已开始投票否决毒丸计划，并支持激进分子提出的越来越多的倡议（参见图表 3 的中图和右图）。

劳动力市场改革

除了迫切要求更有效的资本配置外，岸田政府还正在解决另一个影响日本企业和资本竞争力的结构性问题——生产率低下的僵化劳动力市场。政策制定者正在努力提高日本劳动力市场的流动性和生产力，以重振该国经济。日本政府已经或正在引入多项市场改革，例如从基于资历的薪酬转向基于绩效的薪酬计划，以及相对于日本企业文化中普遍存在的根深蒂固的终身雇佣态度，简化招聘和解雇做法。考虑到日本的人口不利因素和劳动力市场紧张，此类政策的时机是正确的。

上述 NISA 举措在劳动力市场改革中发挥了重要作用，美国的经验再次具有启发意义。 20 世纪 70 年代之前，美国大型雇主提供的养老金旨在让员工更难更换雇主，因为如果员工更换公司，他们将面临失去退休福利的风险。当 401k 计划通过提供可移植性打破这一限制时，劳动力变得更加流动。日本的 NISA 计划旨在实现同样的目标。尽管一些法规尚未出台，但劳动力市场已经出现了变化的迹象。正如图表 4 所示，寻求转行的员工数量正在迅速增加。⁵

巩固与巩固企业改革的市场

二战后麦克阿瑟领导的日本经济重建的一个关键目标是消除所有者控制的财阀体系的垄断权力，以促进竞争。也许将军的计划太成功了。日本的产业非常分散，企业竞争激烈，往往难以产生合理的资本回报。日本真的需要10家汽车制造商和13家打印机制造商吗？

日本经济产业省 (METI) 通过最近修订的《公平并购指南》，试图通过鼓励并购推动整合并打造国家龙头企业来解决这一问题。此外，日本经济产业省希望通过要求管理团队和董事会积极考虑投标来为企业控制权创造一个更加活跃的市场。与美国不同，日本没有要求董事会在并购活动中实现股东价值最大化的“露华浓标准”。事实上，董事会经常忽视阻碍公司控制权市场活跃和客观的要约，这反过来又导致许多公司的交易持续低于内在价值。随着时间的推移，经济产业省的努力将通过随着行业整合提高盈利能力以及通过更活跃的公司控制权市场提高价值实现（即收购溢价）而使股东受益。

虽然经济产业省修订后的指导方针尚未实施，但其公告已经产生了影响。当日本电机制造商日本电产（Nidec）向另一家上市公司发起主动收购要约时，日本电产（Nidec）首席执行官永森（Nagamori）特别指出日本经济产业省修订后的指导方针，以证明其敌对做法是正当的。此外，2023 年（截至 9 月）发起的 49 项收购要约/要约收购达到 2012 年底推出安倍经济学以来的最高水平。

东京证券交易所的 1 倍价格预订计划

2023 年最受关注的政策是东京证券交易所 (TSE) 的新公司治理改革议程，重点是改善上市公司市净率 (PBR)。今年年初，TSE Prime 交易所上超过一半的公司的股本回报率 (PBR) 交易价格低于 1 倍

事实上，这项备受瞩目的政策来自证券交易所和金融服务局监管机构，这一事实引起了人们的极大兴趣。我们遇到的每一位首席执行官都知道这一举措，这相当于纽约证券交易所和美国证券交易委员会告诉美国公司采取更多措施来提高盈利能力并提高对股东的估值。东京证交所对日本企业的持续压力是导致市净率低于 1 倍的公司数量减少的部分原因。

公司已加快股票回购和减少交叉持股的步伐，以改善市净率。据摩根大通称，在 TSE Prime 交易所进行 PBR <1 交易的公司中，有 65% 宣布在 11 月中旬之前进行回购和/或提高股息。尽管宣布股票回购的公司数量同比略有下降，但寻求更高股息的公司却大幅增加。公司解除交叉持股的例子也越来越多。例如，丰田集团一直坚决抵制解除交叉持股网络的呼声，刚刚宣布计划出售 Denso 和 KDDI 的股票。我们预计这一趋势将产生飞轮效应，因为公司将解除交叉持有的股票以筹集资金回购丰田出售的自己的股票。此外，一些公司开始退市，而不是应对上市公司日益增长的压力。⁶

小盘股价值股有望受益

上述四项举措应该会为广泛的日本股票市场带来顺风，但它们对 GMO Usonian Japan Equity 团队的投资方法特别有帮助。在过去的 20 年里，我们一直倾向于中小型企业，利用参与度来影响结果。日本的许多政策改革给整个世界带来了不成比例的好处。例如，东京证交所的 1 倍市账率计划主要适用于中小型公司，其中 280 家此类公司的市账率低于 0.7 倍，而只有 18 家大型公司的市账率低于 0.7 倍。此外，鉴于 90% 以上的收购要约针对的是市值低于 20 亿美元的公司，METI 推动行业整合的举措将主要影响小盘股公司。最后，最近的举措使日本的活动环境变得更有利于活动人士。激进分子主要针对小盘股公司（80% 的激进分子事件发生在小盘股）以及价值型公司（70% 的激进分子事件发生在 PBR ><1x 的公司）。

小价值多 4%

如前所述，我们认为日本股市整体估值合理，实际回报率为 4%。尽管日本境内的价值交易以正常折扣进行，但小价值群体仍然混乱。如图表 6 所示，小价值股票的交易价格较历史水平低 15 个百分点。如果我们的预测方法（假设折扣将随着时间的推移恢复到平均值）被证明是准确的，那么小价值股票的回报率将比大盘回报率高出 4%。⁷

廉价日元带来 4% 的推动力

将我们对日本 4% 的基本情况实际回报率预测与小值的另外 4% 的潜在阿尔法相结合，得出 8% 的实际回报率的诱人机会。对于大多数日本国内投资者来说，这应该是一个有吸引力的提议，因为他们的选择是支付约 1% 的名义债券或基本不支付现金。不过，美国投资者应该会受益于另一项回报来源——日元的潜在升值。如今，日元的交易价格较公允价值折价约 40%——正如我们在 20 世纪 70 年代的数据中看到的那样便宜（见图表 7）。虽然货币疲软削弱了近期以美元计算的日本股市回报率，但我们预计它将为未来提供推动力。

我们已经写过廉价货币如何往往会导致未来股市表现强劲。8 货币廉价市场中的外国投资者可以通过两种方式受益：最明显的是货币升值——在这种情况下，如果日元兑美元走强。美元；另一种途径是保持货币低廉，为公司提供竞争成本优势，从而实现更快的增长。追溯到 20 世纪 70 年代的数据支持货币估值在日本很重要的观点。当日元最贵时，日本股市的三年平均表现相对于其他大型发达市场来说每年落后10%以上。但当日元开始走低时，就像现在一样，日本的表现每年领先 5% 以上。我们的模型预测廉价日元的预期回报将增加 4%。

这些 4 加起来

粗略地计算，我们从本地市场获得 4% 的回报，从小价值股票获得 4% 的相对回报，从日元获得 4%，从而得出日本小价值股票 12% 的实际回报预测（以美元计算）。从绝对角度以及相对于全球股票领域的其他部分而言，我们对日本小价值股票的预测是强劲的。该集团是我们观察到的最具吸引力的资产之一，也是我们投资组合持有日本基准权重 2 至 4 倍的原因。此外，我们认为我们强调的四项政策应该支持日本公司已经实现的 ROC 和公司治理改革的长期改善。

Drew Edwards Edwards 先生是 GMO Usonian Japan Equity 团队的负责人，也是该公司的合伙人。在 2020 年加入 GMO 之前，他曾在 Usonian Investments LLC 担任投资组合经理、首席投资官 (CIO) 和首席执行官 (CEO)。 Edwards 先生自 2008 年以来一直是 Usonian 团队的成员。在创立 Usonian 之前，他曾担任 Advisory Research, Inc. 的董事总经理和投资组合经理。此前，Edwards 先生还曾担任激进投资者 Taiyo Pacific Partners 的投资专业人士由 CalPERS 和 W. L. Ross 支持的基金（专注于日本股票）、雷曼兄弟的投资银行家以及医疗保健行业的财务主管。他在上智大学（东京）获得国际商务学士学位，在西北大学获得工商管理硕士学位和法学博士学位。爱德华兹先生精通日语。

John Thorndike Thorndike 先生是 GMO 资产配置团队的联席主管，也是该公司的合伙人。桑代克先生目前负责监督资产选择和投资组合构建决策以及团队管理职责。在 2015 年加入 GMO 之前，他曾担任 The Investment Fund for Foundations 的董事总经理兼副首席信息官。此前，他是 TIFF 的分析师。桑代克先生在鲍登学院获得物理学学士学位。

^1.如需了解更多信息或观看重播，请联系我们或您的 GMO 代表。

^2. 我们应该注意到这一预测有相当大的上升空间。我们的基本情景预测是，日本将实现约 4% 的实际增长率，其基础是红色 ROC 线将向下向绿线收敛的假设。过去 10 年的大部分 ROC 印刷品都远高于这一水平。更适合数据的是我们在 2018 年考虑过的模型，但我们因过于乐观而拒绝了。它假设日本的 ROC 到 2030 年将趋于发达市场的水平。如果这确实是 ROC 所走的道路，我们对日本股市今天的实际预测将提高到 7%，这是一个相当有吸引力的潜在回报。

^3. 请参阅《日本价值 – 昂贵资产海洋中的潜力之岛》（2021 年 3 月）和《日本股票 – 根深蒂固的观念忽视改善的现实》（2022 年 1 月）。3.一个>

^4. 在 2023 年 11 月 1 日的日本股票策略研究报告中，高盛进一步估计，基于企业养老金改革，企业养老金可以购买高达 12 万亿日元的资金。将于 2023 年底完成

^5. 投资者须注意：虽然我们认为劳动力变化对日本整体经济非常重要，但它不会对所有公司普遍有利。投资者需要仔细了解哪些公司能够通过更高的价格传递更高的工资，而哪些公司将遭受工资通胀导致的利润压缩。

^6. 最值得注意的是后 TSE 计划、倍乐生控股 (Benesse Holdings)、大正制药 (Taisho Pharmaceuticals) 和 Shidax Corp.

^7. 自然要问的问题是，该类别的较低估值是否是由更糟糕的基本面所导致的。毕竟，自 2016 年折价上次达到正常水平以来，日本价值股的表现每年落后于市场 1.2%。价值型股票通常在市场中增长不足，但由于再平衡而提供更高的收益率和优异的表现——以溢价出售赢家并以折扣价从市场其他部分购买输家。估值变化弥补了任何时期相对回报的差异。自 2016 年以来，增长略有放缓，但总体而言，过去五年左右的基本面要好于上一时期。最近业绩受到拖累的原因是估值下降及其对再平衡回报的影响。如果相对收入或增长不恶化，估值下降带来的拖累最终应该是暂时的，并最终逆转。

^8. 查看​​美元 35 年来的高点：我们的货币，我们的问题（2022 年 9 月）