质量异常，转基因生物

执行摘要

随着 GMO 推出其第一只 ETF，这似乎是分享我对该策略试图利用的市场低效率（质量异常）的看法的好时机。任何主动投资者的基本目标都是比被动投资组合获得更高的回报和/或更低的风险。这些目标是，或者至少应该是相互冲突的。如果金融市场是有效的，那么在不承担额外风险的情况下就不可能持续获得更高的回报。任何包含较低风险的投资组合都会以较低的长期回报为代价。在最高层面上，市场基本上是这样运作的。政府债券和现金的风险低于高收益债券和股票，并且在几乎所有市场和大多数时间段内的回报率都较低。但在风险资产中，事情变得很奇怪。在股票和高收益债券中，历史上您可以通过拥有这些领域中最高质量的证券来实现更高的回报和更低的风险。这种质量异常现象已经存在很长时间了，并且存在于股权领域的多个子集中。无论如何，它们的相反数字也被错误定价——低质量股票和 CCC（及以下）债券的表现落后于它们的广泛领域，尽管它们在经济不景气的时期明显有更大的下行空间。在大多数权衡都是困难的投资世界中，这一点相当容易。如果您要对股票和高收益债券投资组合有一种永久的偏好，那么它应该偏向于高质量。

质量定价错误

您可能还记得我们的春季版季刊，汤姆·汉考克和卢卡斯·怀特在其中详细论述了股票市场的质量异常。 ¹ 我在这篇文章中的目标是扩展他们的工作并表明质量异常存在于股票市场的多个领域和高收益市场中以及。但首先，值得简要回顾一下我同事的一些数据。图表 1 摘自他们的文章，显示了 MSCI ACWI 股票指数最高和最低质量四分位数的回报和波动性模式。

高质量股票的波动性低于低质量股票的事实不应令任何人感到惊讶。但他们的相对表现是另一回事。在一个有效的市场中，那些高风险的低质量股票应该提供更高的回报来补偿其较高的风险，而高质量股票的持有者应该以较低的长期回报的形式来换取内心的平静。市场质量最高的四分位数每年的表现比质量最低的四分位数高出 4%，这一事实完全违反直觉，令人震惊，在构建合理的股票投资组合时需要将其纳入其中。

您可能会认为这是一些不太可能重复的历史例外。但如果我们观察高收益领域中高质量和低质量债券的表现，我们会发现一个惊人相似的模式。

由于 CCC 债券的期限往往比 BB 债券的期限短，因此我们需要进行久期调整以正确比较它们，但这种模式与股票一样引人注目。 ² BB 债券的表现优于同类国债，每年比 CCC 债券高出近 2%，而且波动性只有一半。< /span>

值得注意的是，这是一个疯狂的结果。 CCC 债券不仅比 BB 债券波动性更大，而且对经济更加敏感。平均而言，某一年 BB 领域的违约率约为 1%，而在经济衰退时这一比例可能会上升至 2-3%。另一方面，CCC 的违约率平均每年超过 10%，并且在严峻的违约周期中，违约率可能上升至 30% 甚至更高。 ³ 对于经济不景气时期的这种不利影响，CCC 确实需要提供更高的长期回报才能成为一项有吸引力的投资 – 但它们这样做的代价很少。

鉴于此，迫在眉睫的问题是为什么有人不会将其股票和高收益债务投资组合偏向于高质量？在 GMO，我们正是这样做的。例如，GMO 质量策略仅持有全球股票领域顶级质量的股票。因此，我们坚信，在经济严重下滑的情况下，质量战略所遭受的根本性损害将远小于整个市场的情况。 ⁴ 虽然在理性世界中，这一特征也表明投资组合应该努力跟上长期大盘的步伐，但我们的 20多年来管理质量策略的经验、我们数据库中优质股票的悠久历史以及质量团队或其投资组合的当前估值都表明，市场在这方面接近理性。

更多周期性群体内的质量

但质量不仅是最高质量级别的股票的优势。你可以提出一个合理的论点，即最需要更高质量的地方是在市场的周期性区域内。 ⁵ 这些行业中优质公司的财务实力更强，使他们能够利用经济不景气时出现的机会，而此时竞争对手更加担心仅仅为了生存。图表 3 显示了全球周期性领域中优质和低质量股票的表现。

如果您正在寻找在经济不景气时期脆弱性最低的股票，那么将您的注意力限制在最优质的股票上就是一条下跌之路。但相对高质量的优势存在于几乎每一类我们可以考虑的股票中。这在众所周知的低质量市场领域——美国小盘股——尤其值得注意。 ⁶ 正如我们在 GMO 上一季度信中指出的那样，⁷利率的变化和美国税收政策的变化给高杠杆率的美国公司带来了一个特殊的问题，而自全球金融危机以来，美国小盘股的杠杆率大幅提高。

虽然美国小盘股公司目前的平均盈利能力相对于其历史而言非常好，但该集团具有很强的周期性，在经济低迷时期，它们的利润通常会很快枯竭。图表 4 显示了美国小盘股随时间变化的盈利能力。

如果小盘股的盈利能力出现与经济衰退期间平均水平类似的下降，那么典型的小盘股公司支付利息的能力将受到相当大的挑战。从风险的角度来看，将美国小盘股投资组合偏向更高质量的发行人是很有意义的，只要它不会对预期回报产生太大干扰。如图表 5 所示，历史数据使得美国小盘股的质量偏差看起来完全是理所当然的。 ⁸

品质与价值

在我们今天的资产配置投资组合中，我们最大的股票押注是深度价值——股票市场中最便宜的 20%。正如我在 6 月份所写的，价值股通常在经济衰退期间表现良好，⁹但这并没有阻止我们希望确保我们的深度价值投资组合从根本上如果经济衰退来临，我们将处于有利位置。然而，这里的权衡有点复杂。如果我们今天青睐深度价值的原因是因为它相对于其历史而言如此便宜，那么我们需要小心，在将投资组合偏向于更高质量的价值股票时，我们并没有系统地买入价格不太有吸引力的投资组合。价值型股票中高低质量的一般模式看起来与所有其他组别几乎相同，如图表 6 所示。

今天的情况仍然可能是这样，将价值投资组合转向更高质量的股票会使其相对于市场的便宜程度大大降低。令人高兴的是，事实并非如此。图表 7 显示了两个版本的美国深度价值相对于正常情况的估值。第一个是由 Fama 和 French 推广的传统廉价图书组合。第二种是我们在 GMO 机会主义价值策略中使用的价值版本，我们既调整公司损益表和资产负债表以防止扭曲，又给予高质量公司更高的预期长期资本回报率。

与历史相比，这两个深层价值群体看起来都非常便宜。虽然您可能需要购买低质量的价值才能找到比平均价格便宜得多的团体交易，但我们发现这根本不是这样。我们的质量调整估值模型与历史账面价值一样便宜，而且其平均公司质量要高得多，如图表 8 所示。投资并不应该是一件容易的事，但即使在深度价值范围内，微积分似乎也是如此非常简单。当您无需支付更多费用即可获得更高质量时，您为什么不呢？

高产中的品质

即使基本性能模式相同，高收益领域的权衡也稍微复杂一些。毫无疑问，大多数时候，BB 债券比评级较低的高收益债券是一种更好的风险/回报权衡。另一方面，与低评级债券相比，它们的高收益贝塔值要小得多。股票的高/低质量轴也有一定的贝塔值影响，但高质量股票对股市的上行/下行贝塔值极不对称，而低质量股票看起来具有积极的毒性，正如我们在图表中看到的那样9. 优质股票在股市上涨月份的贝塔系数略低，为 0.91。但在市场低迷时期，贝塔值会降至 0.71。与此同时，低质量股票在股市上涨的月份中贝塔系数仅略高于正常水平，为 1.06，但当你不希望它出现时，它会大幅走高，在下跌的月份中升至 1.23。

5 月份，Tom 和 Lucas 认为，上涨市场中优质股票的轻微表现不佳可能有助于解释质量异常，因为投资者特别热衷于在景气时期跟上市场的步伐。他们可能是对的，但在繁荣时期，高品质和低品质的 Beta 差异实际上非常小，为 0.15。在低迷的市场中，差异会激增至 0.52。这意味着优质股票在下跌月份中的表现优于低质量股票，其表现是在上涨月份中表现不佳的三倍以上！ ¹⁰ 这是一个令人惊讶的有利权衡，我无法想象任何投资者会愿意放弃。 ¹¹

在高收益情况下，贝塔值更加对称，如图表 10 所示。

BB 债券在下行月份对高收益债券非常有帮助，其下行贝塔值仅为 0.82，而 CCC 债券的下行贝塔值高达 1.41。但它们在上涨月份的表现同样令人震惊，其上行贝塔值为 0.78，而 CCC 为 1.36。这给高收益债券管理者带来了比股票管理者更棘手的问题。 BB 比 CCC 具有更好的风险/回报权衡，但它们的表现也不太像高收益。就发行债务的公司的基本面而言，BB 更像是投资级债券，而不是 CCC。考虑到投资级公司债券市场中 BBB 级债券的集中程度，今天的情况可能比以前更是如此，目前 BBB 级债券约占美国投资级公司债券总量的一半，而 AAA 级债券的比例不到 10%或 AA 债券。 ¹²

如果高收益债券管理者想要提供良好的长期回报并建立一个类似于高收益投资组合的投资组合，这可能会让他们陷入困境。这正是我们在 2018 年要求 GMO 固定收益团队建立流动性高收益债券策略时要求他们解决的问题。他们最终的投资组合大部分时间的平均评级高于指数，但如果利差低质量债券特别有吸引力，因此它随时准备将这一立场转向较低评级的债券。在团队运行的五年里，该战略已经多次做出这种转变。因此，我们能够将大约 1.0 的贝塔值与高收益、良好的阿尔法值和良好的风险缓解结合起来。 ¹³

今天，尽管存在重大经济风险，而且根据我们的数据，CCC 债券的交易价格大幅低于其公允价值利差，但信用利差却出人意料地收窄，因此我们在高收益策略中存在明显的高质量偏差，并且考虑到我们指出的风险在我们上一季度的信中指出，对于美国企业，我们认为这种偏见对于任何对自己分析风险债券的特殊能力没有绝对信心的投资者来说是很有意义的。 ¹⁴

结论

在这篇文章的这一部分，我通常会尝试总结我对为什么存在问题的异常的看法。但在这种情况下，我很难想出任何可信的说法，除非归结为“投资者非常愚蠢”。金融市场不应该倒退，当人们审视资产类别时，通常不会倒退。政府债券的长期回报率确实低于高风险信贷和股票，考虑到政府债券在经济不景气时期的表现要好得多，这是完全有道理的。但在股票和高收益债券领域，事情似乎确实完全倒退了，而且这种情况已经持续了很长一段时间了。通过购买优质股票和BB债券，你已经能够获得更高的回报和更低的风险，而质量较低的股票和CCC债券对投资者来说是一场长期的灾难。这不仅仅是事后观察。当杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）和迪克·梅奥（Dick Mayo）在 20 世纪 70 年代初挑选股票时，他们对高质量公司给予了额外的信任，因为他们已经知道高质量公司的表现往往会比他们被认为的更好。十年后，当 GMO 创建了第一个定量选股模型，将 Jeremy 和 Dick 在逐个股票的基础上所做的事情系统化时，出于同样的原因，我们建立了高质量的偏见。

我们很早就知道质量异常。这并不意味着我们有信心知道它为何存在。我们找到了一些解释，似乎它们可能是答案的一部分，但没有一个是完全令人满意的。股票的高质量效应似乎部分是由具有显着垄断力量的公司的优势被低估所推动的，加上对主导公司监管较少的总体趋势（直到最近）加剧了这一趋势。虽然这可能有助于解释最大公司的一些质量优势，但小公司的质量效应至少同样明显——而且小公司（即使是高质量的公司）并不是真正的垄断者。质量最高的公司也特别集中在少数几个行业——尤其是医疗保健、IT 和通信服务——而这些行业在过去几十年中普遍表现出色。 ¹⁵但周期性行业内的优质效应相当强劲，因此这也不能代表全部。

对于为什么高质量并不像理论所说的那样表现不佳，我提出的最合理的论点应该来自投资组合经理的激励。积极的股票经理人的目的是试图跑赢大盘。如果他们确信一只股票从长远来看会跑输大市，那么即使他们相信表现不佳是为了降低基本面风险而做出的理性权衡，持有该股票也不会有吸引力。您可以在高收益债券市场上提出类似的论点。如果 BB 债券的表现普遍逊于风险较高的债券，许多高收益投资者将很难持有它们，或者至少他们希望持有比基准债券更小的权重。因此，在活跃的股票和债券经理的偏好决定定价的世界中，您可以提出合理的行为论据来解释为什么高质量的定价不会导致表现不佳。但这既不能解释为什么高质量的股票和债券表现优于市场，也不能解释为什么低质量的股票和债券表现如此糟糕。对异常现象这一方面的行为解释往往集中在这样一个事实：低质量的公司往往会对其回报产生正向偏差。这种正偏差给他们带来了某种彩票支付模式，人们已经表现出持续超额支付。然而，这并不能解释 CCC 债券的糟糕表现，因为高风险债券的回报通常呈负偏态。

关于质量和相关主题的学术文献并不缺乏，对于我因未引用特定论文而冒犯的任何人，我深表歉意。我不能声称已经阅读了所有内容，但我可以说我还没有遇到任何特别有说服力的东西来解释异常现象为何存在。由于缺乏可信的解释来解释为何高质量“应该”表现出色，这要求我们警惕这种情况在未来可能会发生变化的事实。我们的目标是对 GMO 的投资信念采取“信任但验证”的立场。假设导致您喜爱的证券具有吸引力的情况仍然存在是危险的。然而，在质量异常的情况下，情况的合理变化几乎肯定需要投资者抬高优质证券的估值并压低低质量证券的估值，直至优质公司的基本优势无法体现。其较高的估值完全抵消了这一影响。只要我们没有看到任何证据表明这种情况已经发生，转向高效定价实际上就为高质量股票和 BB 债券持有者带来了上行机会，因为随着估值上升，高质量证券将获得意外收获。

因此，对股票和高收益信贷投资组合建立质量偏好的理由非常充分。即使在今天，当我们资产配置团队认为深度价值股票是股票市场的最佳机会时，我们认为没有必要为了利用价值错误定价而在质量上做出妥协。较高质量的深度价值股票与历史价值相比，与定义深度价值的更标准方法一样便宜，这使得它们在我们看来更具吸引力。但无论你是否同意我对今天价值机会的看法，我无法想象为什么任何投资者都不想找到一种方法来偏向他们的股票和高收益投资组合以支持高质量。

¹ 请参阅质量谱：不稳定世界中的稳定性（2023 年 5 月）。

² 如果我绘制两组的原始回报，该图表实际上看起来很相似，但比较并不公平，因为它混合了回报和风险（持续时间）两种来源和信用风险）具有非常不同的特征。

³ 我承认，这有点麻烦，但不是很多。违约并不是债券可能发生的唯一坏事。也可以降级。虽然在某一年大约有 1% 的 BB 违约，但大约 8.5% 的债券会被降级，而这些被降级的债券在降级时价格总是会下跌。 CCC 具有令人安慰的功能，即在没有实际违约的情况下，评级机构通常不会理会 CC 或 C 评级，即使使用这些评级，平均价格走势也不会那么大，因为 CCC 已经非常低了。优质债券。当然，升级也会发生，特定年份有 7-8% 的高收益债券被升级。 CCC 的优点是它们基本上只能升级，不能降级。不过，BB 有一个很好的特点。如果 BB 债券获得升级，它就会脱离高收益债券，并由无法持有较低评级债券的新投资者群体拥有。这给那些升级债券（即“新星”）带来了额外的提升，这是其他评级群体所不具备的。

⁴ 无法保证较小的基本面损害会在经济低迷时期带来更好的市场表现。如果优质股票的交易价格高于市场其他股票的溢价，那么它们相对较小的基本面损害仍然可能比市场其他股票所遭受的更大打击更令投资者失望。即使是优质股票也无法避免严重高估。

⁵ GMO 质量周期策略于 2020 年推出，旨在利用这一优势。< /span>

⁶ 一般来说，在其他发达国家，这是一个不太严重的问题。尽管除了日本以外，世界各地的利率都大幅上升，但没有其他国家像美国那样实施税收改革，而且在世界上大多数国家，小盘股的杠杆率都低于美国。日本在这方面是一个双重异常，因为日本的利率不仅没有大幅上升，而且日本企业在过去十年中持续去杠杆化，使得日本上市非金融企业平均几乎没有净债务。英国小盘股与美国最为相似，因为它们在过去 20 年中也大幅提高了杠杆率，而且英国的利率也大幅上升。

⁷ 请参阅着陆之后：宏观风险仍在跑道上（2023 年 9 月）。

⁸ GMO 于 2022 年推出小盘股质量战略。

⁹ 请参阅经济衰退时价值表现良好（2023 年 6 月）。

¹⁰ 需要明确的是，我说的是相对于市场的回报。在市场平均上涨月份中，优质股跑输大盘约0.3%，低质股跑赢大盘约0.2%。在下跌月份，优质股平均跑赢大盘 1%，低质股平均跑输大盘 0.8%。上涨月份中低质量的总体差异为 0.5%，下跌月份中高质量的总体差异为 1.8%。

¹¹ GMO 的质量谱策略 明确利用了这种令人惊讶的有利不对称性，通过长期高杠杆操作优质股票与规模较小的低质量空头相对，我们相信这样的投资组合可以在经济繁荣时期带来股市的大部分上涨空间，并在经济低迷时期带来更少的下跌空间。

¹² 截至 2023 年 8 月，BBB 债券约占 Markit iBoxx 美元流动性投资等级指数的 48%。 AAA 债券为 1%，AA 债券略高于 7%。

¹³ 具体而言，截至 2023 年 11 月，高收益策略 实现了年均优异表现相比之下，自成立以来扣除费用后的 Markit iBOXX 美元流动性高收益指数为 1%，贝塔值为 0.96，并且自成立以来该资产类别的每次有意义的回撤均表现出色——自 2018 年以来，已出现 3 次回撤超过 3% 的情况。我们的表现平均比他们高出 1%（净值）。

¹⁴ 就我个人而言，我不禁认为，高收益债券管理者的这种信心至少是造成高收益债券质量异常的部分原因。地方。大多数高收益投资组合经理认为他们（或为他们工作的分析师）是优秀的信用分析师。如果他们认为自己不擅长这份工作，那将是一个非常奇怪的职业选择。如果您认为自己是一名非常优秀的信用分析师，那么您的信用分析对您的投资组合影响最大的地方就是评级较低的细分市场。如果某一年有 1% 的 BB 债券违约，而您完全可以避免违约，那么您的表现将远低于 1%（从长远来看，违约债券的回收率可达 50% 或更高）。如果您可以拥有 CCC 债券投资组合并完全避免违约债券，那么表现出色的回报会高出一个数量级。真正出色的信用分析师将时间集中在风险最高的债券上是正确的。真正出色的信用分析师的数量远少于那些仅仅认为或希望自己真正出色的信用分析师。

¹⁵ 在这种情况下，因果问题很棘手。就这些行业的优异表现是由其中的优质企业推动的而言，您可以说，表现良好的不是行业，而是其中的优质企业。