长时间的无聊

关键点

• 股票通常会随着时间的推移而上涨，但周期性的波动（例如最近的市场调整）可能会给投资者带来压力并导致恐慌性抛售。
• 基本面驱动长期股票表现。即使利率较高，从估值、盈利或情绪的角度来看，市场也并没有特别过度扩张。
• 市值加权指数的集中度处于历史最高水平，导致人们担心业绩依赖于少数大型成长型公司。等权重或基本权重指数消除了集中风险，同时允许多元化的市场参与。

20世纪初的堑壕战被描述为一段漫长的无聊时期，期间不时夹杂着恐怖时刻。在很多方面，投资股票市场都是相似的。大多数时候，股票总体上以稍微不稳定的方式上涨。有时，熊市会出现，摧毁财富并对投资者的投资组合造成严重破坏。投资者焦躁不安，财经媒体加班加点地报道市场崩盘。 2023 年的股市在某种程度上遵循了这种模式。

2023 年令人感觉良好的股市涨势在 7 月炎热的夏季消失了。自 7 月 31 日达到峰值以来，截至 10 月 30 日，标准普尔 500 指数下跌了 11% 以上，进入了下跌 10% 的修正阶段，策略师们开始争论另一个熊市。万圣节那天，财政部对长期发行计划表现出克制，给债券市场带来了惊喜。随后几天，温和于预期的经济数据接踵而至，导致债市和股市大幅上涨。

截至本周末，标准普尔 500 指数已收复一半以上跌幅，自最近一次触底以来，三周内已上涨近 10%。随着保护需求减弱，恐慌指数 VIX 下跌，10 年期国债收益率下跌超过 40 个基点。

“市场估值相对于债券收益率可能在很长一段时间内保持适度失衡。”

现在，一些策略师警告说，之前超卖市场的流行只是熊市反弹。通货膨胀仍然高于舒适水平，确保利率也将保持在较高水平。与此同时，盈利增长似乎平庸，特斯拉的大幅亏损凸显了这一点。这些预测人士表示，资本成本上升和增长放缓的危险组合只能意味着股市再次下行。

作为投资者，我们必须承认短期内任何事情都可能发生。然而，从长远来看，基本面驱动市场，对基本面的考察描绘出一幅温和、乏味的股市图景，既没有过度扩张，也没有完全便宜。在评估市场时，我们关注三种类型的股票基本面：估值，衡量市场已经消化了多少乐观情绪；盈利，衡量公司是否为投资者带来增长；情绪，衡量公司是否存在极端定位。市场可能突然逆转。

估值

截至撰写本文时，标准普尔 500 指数的远期市盈率略低于 20 倍。下图显示了标准普尔 500 指数过去七年的市盈率。目前 19.7 倍的水平处于该时期的平均水平，略高于中位数 18.8 倍。虽然很难说股票很便宜，但它们似乎也没有被高估。

看空者会辩称，当今的利率环境比大流行前时期的限制性要大得多，并且随着时间的推移比较估值需要资本调整成本。虽然有很多方法可以对高利率的影响进行建模，但一种快速方法是 Ed Yardeni 创造的经典美联储模型¹。该模型将股票市场的市盈率（称为收益率）与当前 10 年期国债收益率进行比较。当差距为正时，股票价格便宜。当它为负数时，股票就昂贵。

在下图中，我们通过比较经周期调整的盈利收益率与 10 年期国债收益率，对这一概念采取了稍微细致的方法。几十年来，盈利收益率与 10 年期收益率之间的这种关系一直高度相关。² 在使用周期性调整盈利并减去 10 年期债券时收益率，我们创建了一个关注长期机会和风险而不是短期波动的指标。该指标的波峰和波谷很容易通过令人难忘的市场事件来识别，包括 1982 年牛市的开始、1999 年互联网泡沫的顶峰、2008 年的雷曼时刻以及 2020 年的新冠危机和复苏人们经常忽视的是，市场估值相对于债券收益率可能会在很长一段时间内保持适度的失衡。目前，经周期调整的盈利收益率略低于10年期债券收益率。相对于其历史范围，这一差距很小。虽然这意味着股票并不便宜，但目前也没有明显的估值过高警报。

收益

本季度一些引人注目的盈利缺陷引起了投资者的担忧。特斯拉的彻底失败让该公司在接下来的三天内市值蒸发了 1300 亿美元。谷歌和苹果超出了预期，但基本的业务基本面和指导并不完善。此后，两只股票的价格均出现下跌。然而，从总体收益来看，情况却相当稳定。盈利增长在 2022 年放缓后，今年恢复增长。分析师预计明年标普 500 指数盈利增长 10-12%。虽然这一增长速度与疫情结束第一年 40% 的增长相比相形见绌，但也远非可怕。

此外，市场上的增长预期应该已经被打折扣，而持续的动态应该围绕着公司是否达到或未达到这些预期。尽管出现了上述引人注目的问题，但数据显示，盈利公告相对于预期仍然强劲。下图显示了报告收益高于分析师一致预期的百分比。过去五年中，大约 75% 的盈利公告平均超出了分析师的共识。这种高比率表明首席财务官成功地控制了分析师预期的下降和每股收益的上升。目前，82% 的标准普尔公司的业绩超出了预期——这并不令人失望。从这个角度来看，找出担心盈利的理由是很困难的。

情绪

市场情绪最常被用作反向指标。最著名的例子是沃伦·巴菲特的名言，“当别人贪婪时，一个人应该恐惧；当别人恐惧时，一个人应该贪婪”。衡量恐惧的一个有用指标是美国个人投资者协会³对个人投资者的现金头寸。尽管月度调查存在一个月的滞后，但它仍然为投资者提供了可用流动性的衡量标准。下图显示，截至 10 月初，投资者持有其投资组合中近 20% 的现金，而过去 10 年的平均水平约为 17%。该图表还显示，在股市承压期间，现金往往会增加，但当投资者以有利的水平重新平衡到股票时，现金就会下跌。该图表还显示，现金水平较低与股市表现困难的开始时间一致（2018 年初、2020 年初、2022 年初）。目前近20%的水平为投资者提供了购买更多风险资产的空间，并且对于个人投资者而言，并不存在超买市场。与此同时，它并没有描绘出 2020 年大流行崩盘和 2022 年底出现的高度恐惧或悲观情绪。与估值和收益一样，情绪指标描绘了一个平衡的股市，既没有过度扩张也没有充满上升潜力。

为什么这么大惊小怪？

目前股市基本面似乎处于正常范围。当然，冲击可能会使市场脱离舒适区。最常见的例子包括流动性危机或地缘政治冲突。如果没有这些异常事件，股市在正常时期往往会上涨，这对长期投资者来说是一个预期的良好结果。但如果基本面处于“正常”范围，为什么最近市场如此大惊小怪呢？

一种可能性是，市场 10% 的调整开始让投资者感到紧张。然而，股市波动较大，过去 10 年中有 5 年出现了 10% 的调整，尽管这段时间股市有所上涨。 10% 的修正是相当正常的现象，尽管它会造成不适。从历史上看，在回调 10% 后买入股票比卖出股票更有利可图。

“年初至今，七大巨头创造了标准普尔 500 指数整体回报的 70%，掩盖了整个市场的疲软，并在一些投资者中造成了一种自满感。”

投资者的另一个担忧可能是市场指数对少数公司的依赖性日益增加。标准普尔 500 指数中的七大巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta Platforms、英伟达和特斯拉）和类似的市值加权指数的市场集中度处于历史最高水平，甚至比互联网泡沫时期更加明显20世纪90年代末的泡沫。虽然这些公司在根本上比 Pets.com 时代的前辈更加健全，并产生了数十亿美元的收益和现金流，但它们的主导地位带来了一些风险。这组巨型成长型股票今年迄今为止创造了标准普尔 500 指数整体回报率的 70%，掩盖了整个市场的疲软，并在一些投资者中造成了一种自满感。

过去类似的集中度时期最终以这些专注的领导者的抛售而结束。 2000年3月，互联网泡沫开始破灭，并迎来了长达两年半的熊市。走出那次低迷的领导层与之前领导的增长和动力群体有很大不同。 2022 年，随着美联储激进的紧缩周期在 5 月迎来熊市，并导致成长型股票跑输价值逾 2,400 个基点，市场也见证了大型股领导地位的类似轮换。

事实上，这些公司对市场平均水平的巨大影响放大了对其基本面的审查，导致一些投资者担心任何缺陷都可能是未来更加困难时期的预兆。对于此类投资者来说，资本加权指数的替代方案将提供更好的股票多元化。一种选择是投资标准普尔 500 指数的等权重版本，这将减少任何单一股票的巨大影响。 2023 年，上限加权标准普尔指数的表现优于同等加权指数，这是自 1998 年以来的最大幅度，这进一步证明了市场集中风险。

还可以选择根据基本面对股票进行加权的替代指数组合选项。研究附属机构的基本面指数提供了这样的解决方案。尽管它拥有许多与上限加权指数相同的公司，但这些公司的持股比例与其基本规模——销售额、账面价值、现金流、股息和回购有关。这导致指数更加多元化，估值更具吸引力。它还消除了集中风险，同时仍然允许投资者参与股市近 100 年历史记录中的主要上涨趋势。

结论

近期股市波动是投资环境的正常组成部分。即使利率较高，从估值、盈利或情绪的角度来看，股市也并没有特别过度扩张。简而言之，股市基本面仍处于长期低迷状态。媒体可能不喜欢这样，但这样的时期对股权投资者来说是好事。在此背景下，继续投资股票仍是一项审慎的政策。对于担心流行资本加权指数极度集中的投资者来说，研究附属基本指数等替代选择提供了多元化的投资方式。

请阅读我们与本出版物同时披露的信息：https://www.researchaffiliates.com/legal/disclosures#investment-adviser-disclosure-and-disclaimers。

^1.美联储股票估值模型（每月）：https://www.yardeni.com

^2. 周期性调整收益收益率源自最初由 Robert Shiller 发布的周期性调整市盈率数据，自 1987 年以来一直用于衡量股票估值的流行模型：< /span>http://www.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.xls

^3.美国个人投资者协会资产配置调查，2023 年 10 月：https://www.aaii.com/assetallocationsurveyhttps://www.aaii.com/assetallocationsurvey