信心

作者：的Andy Rothman，23 年 11 月 14 日

中国的“复苏”：中国内部信心的丧失有多重要？

要点

• 最近的一次中国之行突显出，经济复苏的众多障碍之一是该国企业家和家庭对其政府的经济和监管政策失去信心。然而，这并不是一个无法克服的挑战。

• 经济疲弱但未陷入危机：国际货币基金组织预测，今年和2024年，中国GDP增速将在主要经济体中仅次于印度。

• 自七月以来，政府一直在采取一系列渐进措施来恢复信心。这些措施本身都不足以重建信任，但综合起来，它们代表了一直缺乏的务实路线修正……尽管这需要时间。

• 北京和华盛顿之间的政治关系应继续稳定，支持互信的恢复。

最近的一次中国之行突显出，经济复苏的一个关键障碍（或许未被充分认识）是该国企业家和家庭对其政府的经济和监管政策失去信心。然而，这并不是一个无法克服的挑战。

经济疲弱但未陷入危机：国际货币基金组织预测，今年和2024年，中国GDP增速将在主要经济体中仅次于印度。政府已经承认存在信心问题，并采取了一系列措施来恢复信任。这还不够，但中国人民的韧性和政府的务实精神表明，进一步的政策变革即将到来，并且很可能会取得成功。这一过程将比投资者希望的要慢，因此对中国经济和国内股市的悲观叙述可能不会立即扭转，但趋势是适度积极的。北京和华盛顿之间的政治关系有机会稳定下来，这将有助于恢复相互信任。

对中国的信心薄弱

最近一次中国之行与企业家的对话清楚地表明，中国政府对经济和监管政策变化的解释不力和实施不力，动摇了他们的信心。企业家们并不希望得到刺激或补贴，而是希望政府让路。房地产市场低迷以及与美国的地缘政治紧张局势也被认为是主要担忧。

这些担忧极大地导致了中国经济放缓，但与我交谈的企业家都没有放弃。他们很有韧性，正在推进商业计划，同时等待政府做出务实的调整。

这些对话与我思考中国的框架的两个基本要素是一致的：政府，包括习近平领导下的政府，在经济政策务实的情况下基本上是成功的；中国的家庭和企业家具有韧性。

历史提供视角

1980年，当我还是一名学生时第一次访问中国时，中国的人均GDP还低于阿富汗和孟加拉国，而且中国80%的人口生活在世界银行的贫困线以下。文化大革命使教育体系支离破碎，大学毕业生寥寥无几。很少有外国投资者对中国感兴趣，而且没有理由相信这种情况会改变。

然而，从1980年到去年，中国的人均收入增长了148倍，而美国和英国的人均收入分别增长了5倍和7倍。2021年，中国安装的工业机器人数量超过了世界其他国家的总和，而且自2000年代中期以来，中国培养的科学、技术、工程和数学（STEM）博士毕业生数量一直超过美国

1984年，当我作为一名初级美国外交官回到中国时，还没有私营公司——所有人都为国家工作。如今，几乎 90% 的城市就业岗位都在小型私营企业中。私营企业对中国的就业、创新和财富创造负有责任。

所有这些进步都是务实政策的结果，这些政策强调以市场为基础的改革，淡化国家的经济作用。这些政策很少遵循一致的轨迹，但中国人民有足够的韧性克服障碍并寻找新的机遇。

例如，1995年至2001年间，政府采取了大胆的经济调整措施，解雇了4600万国有部门工人。这相当于在六年内解雇了当今美国约 30% 的劳动力，虽然痛苦，但却为私营部门主导的经济奠定了基础。

当前状态——改善的迹象

过去几个季度经济形势严峻，但习近平作为中共总书记的十年经济记录相当不错。2012年至2022年间，中国的年均实际（经通胀调整）收入增长为6.2%（美国为1.4%，英国为1%）；年均实际零售额增长 6.7%（美国为 4.4%，英国为 2.2%）；同期，中国对全球经济增长的贡献率为 33%（美国和英国分别为 11% 和 1%）。

过去十年来，私营部门持续增长，经济再平衡不断。私营企业占就业和出口的比重上升，去年是服务业（第三产业）占GDP的比重连续11年高于制造业和建筑业（第二产业）。

经济好坏参半……但并未陷入危机

我知道大多数媒体报道都将中国描述为陷入危机的经济体。但是，尽管数据和我的实地观察反映了房地产等某些行业的真正疲软，但没有任何迹象表明存在危机。自Covid-19大流行开始以来，中国经济增速显着放缓，但中国仍然是世界上增长最快的主要经济体之一。企业家们对政府不稳定的经济和监管政策制定感到担忧，但他们显然还没有放弃。

根据IMF数据，从2020年初到2024年预测，中国GDP年均增长率为4.5%，略高于印度，是美国增长速度的两倍多

中国经济中最大的消费部分近期表现良好，受今年第三季度人均家庭实际收入同比增长 6% 的推动，收入增长了 21%与 2019 年大流行前第三季度相比。

9 月份零售额比 2019 年 9 月增长 16%，酒吧和餐厅销售额增长 14%。

制造业也有所复苏，9月份工业增加值较四年前增长22%，同期电力消耗增长27%。

2023年上半年，中国占全球出口额的14.2%，高于特朗普总统发起贸易战之前的2017年的12.8%。

经济尚未恢复到疫情前的超常增长率，但正在逐步复苏。

北京最近承认存在信心问题

旨在增强信心的渐进政策变化，从言辞开始

自七月以来，政府一直在采取一系列渐进措施来恢复信心。这些措施本身都不足以重建信任，但综合起来，它们代表了一种务实的路线修正，很可能会成功。。。尽管这需要时间。

第一步是修辞。党和政府高级领导人发表关于“促进民营经济发展壮大”的联合声明。这份为中央和地方官员提供指导的文件将私营部门描述为“推动中国现代化道路的新的强大力量”，并指出党和政府要“推动更大、更好、更强的社会主义现代化建设”。私营部门。”

牵头规划机构国家发展和改革委员会（NDRC）为电子商务、网约车、社交媒体和数字金融等平台公司提供了不同寻常的支持，称赞它们为中国科技自力更生做出了贡献，并促进“实体经济质量和效率”。该机构认可三大平台公司（阿里巴巴、腾讯和美团）支持经济发展和创造就业机会。

最高人民法院随后发布了一份旨在“优化民营经济发展法律环境”的文件，作为“增强民营企业家信心的积极信号”。

遵循的具体步骤

随后采取了更具体的措施，包括放松货币政策：企业贷款利率目前处于历史最低水平，并且很可能保持在较低水平。

政府还撤销了实施一年的网络安全法规，该法规严重限制了国内外公司将数据传输出中国的能力。这是习近平方向上的一个重要转变，对网络官员进行了反击，这些官员此前似乎可以放手推动安全，而不是商业问题，但他们做得太过分了。在我看来，这一方针修正与习近平去年决定推翻其安全团队允许美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审计在纽约交易的中国公司的会计工作簿一样重要。

房产宽松政策

迄今为止，回归实用主义路线修正的最重要信号来自住宅房地产领域。鉴于习近平历来对住宅房地产市场投机和高房价引发的社会问题的关注，以及他采取激进措施迫使分散的开发商行业进行整合（这在很大程度上导致了该行业当前的问题），值得注意的是，习近平最近授权地方官员取消对新房购买的所有限制。

习近平的决定反映了一种新的紧迫感，我预计未来几个月许多地方官员将利用这个机会放松购房限制。然而，这些变化需要时间才能对购房者情绪产生影响，房地产市场很可能要到 2024 年下半年才能稳定下来。

（投资者应记住，随着中国房地产市场的成熟，房地产行业对整体经济增长的贡献多年来一直在下降。2001-2007年期间新房销售的复合年增长率（CAGR）为23%， 2008-2010 年增长 10%，2011-2017 年增长 7%，2018-2021 年下降至 2%。尽管经济减速，而且受新冠疫情影响，中国 GDP 在过去 10 年仍以年均 6.2% 的速度增长。 ）

除了允许市政府官员放宽购买限制外，抵押贷款利率也被大幅下调。2023 年第二季度的加权平均抵押贷款利率比 2019 年第二季度低 142 个基点（1.42%），现有抵押贷款利率最近平均下调了 73 个基点（0.73%）。

重要的是要认识到，与整体经济一样，房地产市场疲软，但并未陷入危机。今年前9个月，按平方米计算的新房销量相当于2019年同期销量的70%。虽然不是很好，但也没有崩溃。

9月份，70个大城市新建住宅价格与一年前持平，两年内下降3%，但比五年前上涨14%，比十年前上涨40%。

我对中国住宅市场的整体结构不是很担心。这不是泡沫。泡沫往往与杠杆有关，而中国的房主杠杆率远低于美国——这一因素有助于限制经济障碍的总体影响。在中国，购买新公寓的最低现金首付为购买价格的 20%，平均首付为 30%，与美国房地产危机前 2% 的现金首付中位数相去甚远。而且，调查显示，中国约90%的新房都是卖给自住业主的。我希望北京采取另外两项措施来恢复购房者的信心。

第一个可以缓解买家的担忧，即在支付 30% 的现金进行预售购买后，开发商可能无法履行按时完工新公寓的合同义务。这是一个严重的问题，让买家保持警惕。我希望看到中央政府制定一项预售首付款保险计划，类似于 1933 年成立的联邦存款保险公司 (FDIC)，旨在恢复家庭对美国银行的信任。由于美国银行支持联邦存款保险公司，开发商和抵押贷款机构可以向这个中国基金捐款。

我希望看到的第二步是北京方面有效管理越来越多陷入财务困境的私营开发商。一种解决方案是指示国有开发商和银行接管失败的私人开发商未完工的项目，并将这些单元建成为那些因高房价而被排除在商业市场之外的家庭的经济适用房。这可以减少未售出的库存，特别是在较小的城市，从而稳定市场价格，同时开始解决工薪阶层家庭住房不足的主要社会问题。北京可以借鉴新加坡和香港经济适用住房计划的最佳实践。

紧迫感增强

最近几周，渐进式修正方针的步伐加快，表明领导层出现了新的紧迫感。习近平似乎明白他需要采取更多措施来恢复信心。

宣布了一项对一些地方政府预算进行资本重组的新计划，并可能在明年扩大。

“城中村改造”计划公布，初步批复162个项目，将带动住宅房地产投资。

而且，北京在年中采取了不同寻常的举措，提高了政府的财政赤字率，以适应公共基础设施的额外支出。这是20多年来首次在3月份的立法会议期间在正式预算程序之外提出财政赤字。

初步影响

这些最初的、渐进的政策变化已经开始取得一些进展，宏观数据也随之改善。

例如，按平方米计算的新屋销售量，10 月份同比下降约 12%，比 9 月份 15% 的降幅要好一些。

9月份工业利润同比连续第二个月实现两位数增长，而上年同期利润同比下降。

9 月零售额较 2019 年同期增长 16%，而 8 月和 7 月分别增长 12% 和 11%。

2023 年第三季度的实际人均家庭消费支出比 2019 年同期高出 25%，而 2023 年第二季度的增幅为 18%，23 年第一季度的增幅为 13%。今年前三季度，居民消费同比增速均快于收入增速，消费者信心有所改善。

中美关系稳定将增强信心

如前所述，在最近一次中国之行期间，企业家们告诉我们，政府对经济和监管政策（包括房地产行业）的改革解释不力且执行不力，动摇了他们的信心。大多数企业家还将华盛顿和北京之间的地缘政治紧张局势视为次要问题。幸运的是，两国政府最近都采取措施稳定双边关系，这应该有助于恢复信心。

拜登政府从春季开始重新调整对华政策。财政部长耶伦最近回忆说，当时两国关系处于“危险的境地”，因为“两年多来，几乎没有发生过高层接触”。

耶伦在四月份的一次讲话中暗示，尽管存在国内政治风险，但仍采取更具建设性的做法，她在讲话中表示，美国并不寻求与中国脱钩，并希望建立一种“促进两国增长和创新的关系”。 ”

国务卿布林肯在 6 月访问北京时延续了这种更具建设性的做法，他回应了耶伦的评论，表示“健康、强劲的经济接触对美国和中国都有利”，并且“中国广泛的经济成功也有利于我们”。兴趣。”

布林肯还就两岸关系向中国保证，“我们不支持台独”。这是美国几十年来的政策，但最近，美国高级官员在引用美国一个中国政策的教义问答时往往忽略了这一点，这在北京方面引发了很大的焦虑。

耶伦在 7 月访问北京期间重申了这些信息，他表示：“拜登总统和我并不从大国冲突的框架来看待美中关系。。。我们相信，从长远来看，实现互惠互利的经济关系是有可能的——支持双方的增长和创新。”

随后，两国首都不断举行高层会议。习近平会见了美国参议员和州长，拜登则欢迎中国外交部长来到白宫，两位领导人都表达了稳定两国关系的愿望。防务官员已开始重新接触，并宣布就外交政策和军备控制等广泛问题进行磋商，双方同意进一步增加在疫情期间暂停的直航客运航班。

最重要的是，中国表示，习近平将于11月中旬自2017年在海湖庄园会见特朗普总统以来首次访问美国。媒体对习近平出席旧金山亚太经合组织（APEC）论坛并与拜登私下会面的报道，应该会大大减少中国商人和投资者对政治关系恶化可能阻碍经济复苏的担忧。

11 月 2 日，在那次会议之前，耶伦再次就政府的亚洲政策发表讲话，她在讲话中表示：

美国并不寻求与中国脱钩。我们经济的全面分离，或者包括印太地区国家在内的国家被迫选边站队的做法，将会对全球产生重大的负面影响。我们对这样一个分裂的世界及其灾难性影响不感兴趣。考虑到印太地区经济联系的程度以及全球供应链的复杂性，这也是不切实际的。

需要明确的是，我并不期望两国关系有显着改善。正如布林肯在 7 月 23 日解释的那样，政府的目标相当有限：“我们正在努力使两国关系保持一定的稳定性，为两国关系奠定基础。”

但是，鉴于我也期望习近平继续对两国关系采取务实态度，双边接触的增加应该会恢复一些信任。虽然这不会在短期内使两国关系变得更好，但应该会稳定这种关系，降低事故演变成双方都不希望发生的危机的风险。

务实和坚韧的信号……但仍在渐进

最近的政策变化和逐步改善的宏观数据表明，我对中国的思考框架的基本要素仍然有效：中国的领导，包括习近平的领导，在经济政策务实的情况下是成功的。他们犯了很多错误，但已经纠正了路线，走上了更务实的道路。我的框架的第二个要素是中国家庭和企业家具有韧性。

我希望当前的政策变化能够更加全面，而不是渐进，并且习近平能够发出更明确的信号，表明他的政府将不妨碍企业家，但我不认为这种情况会发生。

据我最近在中国会见的许多人说，部分问题在于领导层认为，为应对全球金融危机而采取的巨额刺激措施规模太大，而且实施时间太长，他们不想重蹈覆辙。那个错误。在我看来，领导层此时过于谨慎，但这确实解释了习近平渐进式的做法。

问题的另一部分是领导层的政治言论并不总是符合中国经济的现实。大约 90% 的城市就业岗位都在小型私营企业中。但习近平的讲话常常显得好像他正在领导一个社会主义国家，而那里的大多数劳动力都受雇于国家。然而，对于中国企业家来说，务实的政策路线修正比过时的政治言论更重要。

路线修正的渐进性质意味着，信心需要比我们希望的更长的时间才能恢复到宏观数据足够强劲的水平，以使有关中国的共识叙述从预测崩溃转变为承认逐步复苏。回到大流行前的增长轨迹。这种说法的改变可能要到 2024 年中期才会发生。

随着这一过程的展开，持续的宽松货币政策和高储蓄可能会支持复苏。由于中国家庭在零疫情期间处于储蓄模式，家庭银行余额较 2020 年初增加了 66%。家庭银行账户净增加额相当于7.5万亿美元，大于日本2022年的GDP，也大于中国2019年的零售额。这可能会成为消费支出持续反弹以及内地股市复苏的重要动力，而内地投资者占据了内地股市约 95% 的份额。

截至2023年9月30日，Matthews Asia管理的账户持有阿里巴巴、腾讯和美团的仓位。

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