观察美国经济衰退时的7个思考

作者：William Hester

近几个月来，经济学家对美国经济衰退前景的共识变得更加不确定。费城联储 (Philadelphia Federal Reserve) 表示，最近一项向经济学家询问下季度经济衰退可能性的调查显示，人们的预期从 2022 年底的 47% 高位回落至 34%。

不难看出为什么衰退预期发生了变化。从先行指标到同步指标的典型跟进尚未发生。同步数据普遍放缓，但速度没有领先数据所显示的那么快。例如，当世界大型企业联合会领先经济指数 (LEI) 的 6 个月年化变化首次低于 -5% 时，通常需要六到七个月的时间才能实现同步数据（例如就业和收入）。平均而言，为负。自 LEI 突破这些水平以来已经过去 13 个月了，同步数据的变化率仍然大部分为正值。

因此，现在自信地预测经济衰退还为时过早。但由于股市估值仍在扩大，经济衰退仍然是股票投资者面临的最大风险之一。因此，由于我们都仍在关注经济衰退，因此以下是一些值得考虑的想法，涉及经济衰退、围绕经济收缩的股市表现、值得关注的指标以及需要考虑的风险。

1）经济衰退将把三骑士带到股市前门

彼得·阿提亚（Peter Attia）在他关于长寿的新书中概述了延长寿命的框架。他建议，最有效的方法是养成早期生活习惯，这有助于预防或延缓他所说的“四骑士”病症的发生。他的四骑士是：心脏病、癌症、神经退行性疾病和2型糖尿病。在考虑哪些风险最常导致牛市结束时，可以应用这种关于长寿的思路。

以下是我对股市四骑士的建议：估值扩大、利率压力、经济衰退以及突发的不稳定事件（如全球大流行）。我们已经有两个了。经济衰退将伴随着估值的扩大和近期利率的急剧上升。四骑士中的三人的联合可能会推翻去年 10 月低点的持续反弹。

相对于历史，两位已经就位的天启骑士如今看起来如何？下面左图中的估值压力用非金融市值与 GDP 的比率来说明，这一点因沃伦·巴菲特而广为人知。尽管估值低于去年的峰值水平，但与历史相比仍处于较高水平。右侧的蓝色面板显示了利率压力的衡量标准。过去两年，10年期利率上涨了360多个基点。这是40年来最大的增幅。此外，利率已经从极低的水平上升。为了反映这一点，蓝线衡量了利率相对于前两年低点的涨幅，作为期末收益率的一部分。使用这种方法，利率压力仅略低于去年创纪录的飙升。

下表将此框架应用于标准普尔 500 指数自 1950 年以来每下跌 20% 的情况。目标是将当前市场面临的压力置于历史背景中。虽然之前的市场跌幅（例如 2000-2002 年和 1929-1931 年）包含超过 20% 的熊市反弹，但该表将 2022 年 1 月至 10 月的跌幅单独列出，没有判断自 2022 年 10 月低点的上涨是否已经持续了熊市反弹。在“评估应变”列中，0.77 到 1.5 之间的任何值都以浅红色阴影显示。市值/GDP 的长期平均值为 0.77。高于 1.5 的值以深红色阴影显示。在速率压力列中，0.3 到 0.6 之间的值显示为浅红色。这些对应于 1980 年、1987 年和 2000 年的利率急剧上升。任何高于 0.6 的值都显示为深红色。这些数值将 2022 年初以来的利率压力纳入历史背景。

“衰退引发”列表明衰退是否发生在股市下跌期间或前后。最后，事件驱动专栏（必然是主观的）强调了重大下跌何时与突然的不稳定事件相关。2020 年初的新冠疫情抛售是此类催化剂最明显和最新的例子。

每个熊市都有其独特的特点。但表中有几点值得强调。首先，股市最大的跌幅往往是从估值最高的水平开始的。2000 年以来的所有熊市都是从估值水平升高开始的。其中包括自 1930 年代以来熊市中两次最严重的下跌（始于 2000 年和 2007 年）。

其次，利率急剧上升几乎对任何类型的市场都会产生不利作用。利率急剧上升可能会引发被低估市场的熊市，就像 1980 年一样。它可能会导致股市崩盘，就像 1987 年一样。或者它可能会导致股市泡沫破裂，就像 2000 年利率上升那样。

最后，在高估值的重压下崩溃的股市通常是由利率上升引发的，但并非总是如此。1962 年上半年，被适度高估的标准普尔 500 指数下跌了 28%。但大部分抛售仅发生在 45 个交易日内。这次熊市的强度仅次于 1987 年和 2020 年的崩盘。利率似乎并没有在这种下降中发挥作用。

目前估值已延长，利率压力接近历史最高水平，特别是考虑到初始利率水平。再加上这两位已经存在的骑士的经济衰退，将产生历史先例中罕见的负面压力。

2）美国经济正在经历选举周期模式

投资者仅仅根据日历进行投资是情有可原的。这是因为“选举周期”模式随着时间的推移不断重复。从选举周期第二年 10 月到第三年 4 月（最近的例子是 2022 年 10 月到 2023 年 4 月），标准普尔 500 指数的平均年化回报率是该周期剩余时间平均市场回报率的六倍。GMO 的杰里米·格兰瑟姆 (Jeremy Grantham) 在 2023 年 1 月的评论中指出了这种模式——暂停后，回到绞肉机！– 暗示“这种积极影响可能有助于支撑市场几个月。”

考虑一下经常为这些超额回报提供支持背景的两个特征是有帮助的。说这些特征解释了选举周期的超额回报有点过分了，因为要定量地解释为什么这种模式不断重复出现并不容易。但支持性背景肯定可以帮助我们了解过去的选举周期回报。

第一个特征是市场在第二年往往会下降，通常是在夏末和秋末之间。我之前已经指出过这种趋势，而且这种趋势大部分都在持续，包括去年十月的中期低谷。在下图中，每一行都是选举周期的一年。每个条形的高度计算的是标准普尔 500 指数从之前 6 个月高点下跌至少 13% 的年数。这些为期 6 个月的抛售绝大多数出现在第二年的 6 月至 11 月期间。这些下跌通常会使市场在第三年的前几个月（尤其是今年的前四个月）反弹，只要市场表现不佳经济和企业盈利消息不会意外出现。

从 1950 年以来的大部分数据来看，情况并非如此。第三年的前八个月没有出现衰退，至少按照我所说的衰退周围的“影响窗口”来衡量是这样。由于股市往往会在经济衰退开始前 3 个月左右走低，因此我们的分析不仅关注经济衰退是否正在发生，还关注经济衰退是否即将到来。我在下面的图表中将经济衰退的实际日期提前了三个月，以捕捉这种动态。如上图所示，每个条形的高度是选举周期每个月发生的衰退次数的总和。请注意第三年的缺口，没有经济衰退影响股票回报往往最强的时期。

日历投资者今年很幸运。根据经济学家近几十年来的经济衰退预测，经济衰退的风险从未像今年这样高。如果经济陷入衰退，几乎肯定会出现更大的市场波动，甚至可能出现更广泛的下跌，即使是最大的股票也是如此。

无论如何，这里重要的一点是，选举周期的幸运月份现在已经过去了。在未来 38 个月中——直到下一个第三年再次到来——经济衰退已经很常见。

3）随着经济进入衰退，数据趋势很少会直线下降

“软着陆的乐观情绪无处不在。这种情况以前发生过。人们常常确信经济会在陷入衰退之前温和地稳定下来，这是谨慎和谦逊的原因，”Jeanna Smialek，《纽约时报》，2023 年 7 月 27 日。

从去年的股价和经济学家的预测中可以看出，人们对软着陆或不着陆的乐观情绪不断增强，对经济衰退的预期不断被修正。然而，正如《纽约时报》最近指出的那样，在商业周期的后期阶段，软着陆的希望很普遍。这种趋势可能会被视为华尔街持久的乐观情绪，但历史数据中存在重复的特征，助长了这种乐观情绪。数据中最重要的模式之一是领先指数和同步指数很少直线下降。

在下图中，蓝线是世界大型企业联合会领先经济指数 (LEI) 的 6 个月年化变化。在传统经济衰退之前和早期期间，它从未经历过不间断的下跌。在经济衰退之前和早期期间，总会有一段时期，指数要么横盘整理，要么走高。LEI 有十项指标。随着经济走向衰退，这十个不同的组成部分必然会在经济衰退时发出一些复杂的信号，而且它们经常这样做。

值得强调的是，近几个月来哪些因素一直在阻止 LEI 的下降速度下降。尽管该指数自 2021 年以来大幅下跌，但下跌速度与去年 10 月的水平相似。在该图右侧的条形图中，我绘制了过去 11 个月对 LEI 指数变化的贡献。请注意，股市一直是领先指数变化率持续走低的主要镇流器。

继标普 500 指数从 2022 年 10 月到今年 7 月下旬上涨之后，该指数近几个月开始走低。如果这种下降趋势持续下去，LEI 将失去自去年 10 月以来对其最有支持的组成部分。

4）留意收益率曲线反转

“收益率曲线——特别是十年期国债利率与三个月期国债利率之间的利差——是一个有价值的预测工具。它使用简单，在预测经济衰退方面明显优于其他金融和宏观经济指标未来两到六个季度”，Arturo Estrella 和 Frederic Mishkin，《收益率曲线作为美国经济衰退的预测指标》。

通常，长期利率高于短期利率。当短期利率较高时，我们说“收益率曲线”“倒挂”。收益率曲线是一个有效的经济衰退预测工具的想法似乎一直是经济学家工具箱的一部分。但这实际上是一个新指标。尽管存在早期的研究，但在 1996 年纽约联邦储备银行发表题为《收益率曲线作为美国经济衰退的预测指标》的论文之后，收益率曲线在华尔街开始流行。该论文发布后，收益率曲线的斜率继续显示其价值，有助于预测 2001 年和 2008 年随后的经济衰退，并巩固了其声誉。

在 2020 年新冠疫情引发的经济衰退之前，该曲线甚至在 2019 年夏季出现了几周的倒挂，从而保持了这种趋势。许多人认为，债券交易员在这种情况下很幸运，因为早在 2019 年夏季就无法预测大流行性衰退。但这一时期的领先指标均为负值，ISM 低于 50，世界大型企业联合会的消费者信心指数为负值。同比下降，全球经济明显放缓。因此，即使到 2019 年底，经济似乎也正在放缓，外部冲击可能会导致经济陷入衰退。我们自己的模型表明，经济衰退的风险已经“增加，但不是决定性的”。ECRI 的拉克什曼·阿楚坦 (Lakshman Achuthan) 喜欢将这些时期称为经济脆弱期。我个人的看法是，记录中不需要对 2020 年收益率曲线的衰退预测加上星号。条纹应被视为完整。

但尽管曲线最初的反转通常会引起关注，但投资者仍应密切关注曲线是否反转。曲线倒挂作为开始关注潜在经济疲软的信号更有用，因为经济可能已进入脆弱窗口。

相比之下，曲线的反转是即将到来的麻烦的更及时的信号。不仅经济衰退即将来临，而且股市也有可能出现疲软。下图中的箭头显示了3个月期国债收益率与10年期国债收益率之间的利差出现倒挂的情况，要么变得不倒挂，要么曲线斜率陡峭了至少100基点。尽管曲线仍然倒挂，但由于近几个月长期利率飙升，收益率曲线现已陡峭了100多个基点。

今年的大部分投资讨论都是关于对衰退的预测有多糟糕，因为经济一直具有弹性。但包括这一指标在内的各种指标的实际信息表明，在此之前经济出现收缩是很奇怪的。太多的注意力集中在曲线的反转上，而不是曲线的反转或最近的陡峭化。考虑到曲线在最近几周才陡峭到足够的程度，最可靠的衰退预期时钟才刚刚开始。

5）关注初请失业金人数增加以及股市脱离高点

“索赔是未来一年市场最重要的数据，”Michael Kantrowitz，Piper Sandler，2022 年 8 月 4 日。

支持“软着陆”——或者至少是进一步“延迟着陆”论点的一个指标是首次申请失业救济人数的水平。它们从 1 月份的低点上升，但该系列的 4 周平均值自 7 月初以来一直呈下降趋势。这一趋势的任何变化都值得关注，特别是如果股市继续下滑。派珀·桑德勒 (Piper Sandler) 的迈克尔·坎特罗维茨 (Michael Kantrowitz) 在他的研究中强调了这种关系，这是年底值得关注的重要关系。

从历史上看，股市投资者对不断上升的失业救济申请人数非常敏感。为了强调这种相关性，下图中的蓝线仅显示了标准普尔 500 指数在过去八次经济衰退一年内或期间发生的下跌。该系列是倒置的，因此上升的蓝线表明标准普尔 500 指数下跌。橙色线显示 52 周申请失业救济人数的变化（仅显示正值）。股票投资者很少会忽视失业救济人数的持续大幅上升，而情绪却不会迅速转向悲观。

监测失业救济金申请和市场行为的结合给出了更强烈的信号。今年早些时候，初请失业金人数上升，表明劳动力市场可能开始走弱。但标准普尔 500 指数在此期间大多走高。自7月底以来，股市下跌，但申请失业救济人数也受到遏制。如果索赔上升和股市下跌同时出现，经济衰退的风险可能会增加，市场进一步下跌的风险也可能会增加。

为了了解股市在这些时期的表现，下图将标准普尔 500 指数的变化分为两部分。蓝线显示标准普尔 500 指数较近期高点至少上涨 5% 且失业救济申请人数同比变化至少 20% 期间的累积回报（在失业救济申请后重新进入市场）较近期高点下跌 10%）。橙色线显示标准普尔 500 指数在所有其他时间的变化。从历史上看，市场脱离高点、初请失业金人数上升的时期几乎代表着纯粹的波动，可能会出现大幅下跌，但涨幅却很小。

值得注意的是，与其他衰退模型一样，不应使用此类独立指标来衡量股市风险，因为市场大幅损失往往在没有伴随衰退警告的情况下发生。而且这些模型往往在建议何时减少风险厌恶方面出现较晚。在上图中，蓝线的增长通常出现在经济衰退结束时、经济数据出现任何改善之前。

6）不要对“小规模衰退”的预测感到安慰

“世界经济论坛最近对经济学家进行的一项民意调查发现，近三分之二的受访者认为 2023 年将出现经济衰退。但好消息是：许多分析师预计经济衰退相对温和且短暂，或者有时会出现衰退。被称为带有小 r 的衰退”，国家公共广播电台，2023 年 1 月。

即使在仍在预测经济衰退的策略师和经济学家中，预测之后也几乎总是带有一个限定词：经济将适度放缓。在今年早些时候的一篇文章中，美国国家公共广播电台将其称为“小规模”衰退。事实可能确实如此，但对于股票投资者来说，重要的是要考虑到，即使发生“小规模”衰退，他们的风险也可能不会降低那么多。

有两个主要驱动因素解释了经济衰退期间股市下跌的程度。一是经济衰退的深度。更深层次的经济收缩对利润的影响更大，而且需要更长的时间才能恢复。通常，这会使股票投资者用来评估股票的长期现金流处于危险之中。另一个驱动因素是估值的起始水平。简而言之，距离长期平均水平越远的价格倍数就会下降得越远。

下面的散点图反映了过去衰退引发的熊市期间股市损失的深度与a）经济收缩的规模和b）起始估值之间的关系。（由于其独特性，我在本次分析中排除了新冠肺炎引发的 2020 年经济衰退。）

左侧的散点图显示了每次经济衰退期间股市的下跌与世界大型企业联合会一致指数的收缩。值得庆幸的是，我们没有过去 50 年经济衰退的大量样本。尽管如此，根据现有数据，您可以看到经济衰退的深度和股市下跌的深度之间存在相当好的关系。一个非常重要的例外是 2000 年开始的市场崩溃。2001 年的经济衰退是有记录以来最温和的衰退之一，但标准普尔 500 指数下跌了近 50%。这是因为市场在进入衰退时的估值处于历史最高水平。

右侧的散点图显示了标准普尔 500 指数的下跌以及起始估值。请注意，起始估值和回撤之间的关系比回撤和经济衰退深度之间的关系稍微紧密一些。考虑到估值仍在扩大，记住这种关系很重要。“小规模”衰退仍可能与主要熊市同时发生。以前也发生过这样的事。

7）股价遭受的大部分损害可能发生在经济衰退被广泛承认之前

“事实证明，在经济衰退开始时出售股票百分百有利可图。问题是，经济衰退很可能在任何人注意到之前就已经开始，而经济学家可能是最后一个知道的，”约翰·罗斯柴尔德 (John Rothchild)，《熊市书》 。

当谈到股市和经济衰退时，三个概括是有用的。首先，市场通常在经济衰退之前达到顶峰，但在经济衰退开始之前达到顶峰的时间和下降的程度可能会有很大差异。其次，市场通常会在经济衰退结束之前触底。在经济衰退期间，市场低点通常出现时，存在一些变化，但窗口比市场峰值附近的窗口要窄。最后，当经济衰退被广泛认识到时，股票价格的大部分下跌通常已经发生。

下面的三张图表重点介绍了这些共性。第一个显示了每次衰退开始时市场达到顶峰的时间。纵轴列出了自 1953 年以来的每次美国经济衰退。横轴衡量的是市场高峰和每次衰退开始之间的日历天数。每个圆圈上方的数字显示每次衰退开始之前发生的下降深度（以百分比表示）。圆圈的大小显示了每次下降的相对程度。

有几次经济衰退——包括 1957 年、1960 年和 2007 年——在每次开始日期之前股市都出现了小幅下跌。1990 年和 2020 年，市场基本上在每次衰退开始之日达到顶峰。1980 年经济衰退开始后，市场实际上达到了顶峰。最大的下降发生在 1969 年、1973 年和 2001 年经济衰退之前。最后三个有一些相似之处。在每种情况下，股市估值要么被拉伸，要么达到创纪录的水平。估值倍数的压缩拉开了每次熊市的序幕。盈利下降和其他基本面造成的损失稍后才会出现。我们现在可能正在经历类似的情况，去年的市场损失主要是由价格倍数压缩造成的。现在投资者正在等待潜在衰退的迹象。

市场对经济衰退结束的预测要好得多。当经济衰退即将结束时，市场往往会在 100 至 180 天前反弹。但重要的是要牢记 2000 年至 2003 年的熊市。下面没有显示点，因为底部是在 2001 年经济衰退结束大约一年后出现的。正如我上面提到的，市场下跌的催化剂是由对经济衰退的担忧和市场估值水平的下降所推动的。考虑到 2022 年初市场高峰时估值达到的极端水平，即使是温和的衰退也可能引发更深层次的市场损失。

您需要在多大程度上确定经济衰退已经开始能够限制您承受相关股市损失的风险？下图提供了思考这个问题的一个框架。重要的注释是图表上的两条垂直线。第一条线是在每次经济衰退开始 100 天后设定的。这是经济学家和策略师预测经济正在陷入衰退的平均点。我根据费城联储关于本季度经济陷入衰退的可能性的调查问题估计了这一点。这是一项季度调查，因此我在调查日期之间插入了该概率。这可能是慷慨的，但它提供了经济学家通常何时确信经济正在陷入衰退的迹象。通常情况下，经济衰退已经开始。

第二行设定为220天。这是美国国家经济研究局 (NBER) 确定经济衰退开始时间的历史记录中通常需要经过的平均天数。值得注意的是，美国国家经济研究局并没有尝试实时预测经济衰退。约会委员会的工作是严格按照历史年表来定义衰退。由于NBER要等到确信衰退事件已经发生，并且即使经济立即复苏其决心也不会改变，所以我们可以认为这个日期是衰退已被广泛接受的日期。事实上，大多数投资者承认经济衰退的日期可能就在这两个日期之间。我们可以将这两条线之间的跨度视为经济衰退逐渐被人们认识到的一个时间窗口。

该图的另一个重要部分是每个熊市都有一个或两个圆圈。如果有一个圆圈，则该熊市持续时间少于 220 天，圆圈列出的跌幅是标准普尔 500 指数的最终回撤损失。如果经济衰退有两个圆圈，则意味着熊市持续时间超过 220 天。第一个圆圈记录了 220 天大关之前的最大回撤。第二个圆圈表示最终的实际回撤。在纵轴上，衰退从顶部最早的（1953 年）到底部最近的（2020 年）列出。

以 1973 年为例，熊市跨越了衰退认知窗口，当时标准普尔 500 指数在 220 天大关之前下跌了 27.7%。最终会下跌 48.2%。从 2000 年开始，市场在 220 天大关之前下跌了 36.8%，最终下跌了 49.1%。相比之下，图表中最早的四次经济衰退——1953年、1957年、1960年和1969年——同时出现的熊市都在220日大关之前结束。1953 年和 1957 年的市场下跌均在 100 日大关之前结束。

这些结果表明，如果投资者等待经济衰退成为常识，那么限制下行风险将是多么具有挑战性。在所示的 11 次经济衰退中，有 5 次——1953 年、1957 年、1980 年、1990 年和 2020 年——伴随的市场损失发生在 100 日大关之前。1960 年和 1969 年的经济衰退在经济衰退识别窗口内结束。同样重要的是，即使在持续时间较长、跌幅较大的市场下跌中（如 1973 年、1981 年、2001 年和 2007 年），总损失的大约一半或更多通常出现在 220 天大关之前。

主要股市下跌的主要驱动因素——估值扩大、利率大幅上升以及衰退风险不断加大——综合起来很少像今天这样严重。即使是“小规模”衰退也可能导致股市大幅下跌，而其中大部分损失可能在衰退被承认之前就发生了。

上述评论代表顾问的一般投资分析和经济观点，仅供参考、指导和讨论之用。