债务超级周期

作者：约翰·莫尔丁

穿越时空的金钱

欠债不骄傲

并非意外

高杠杆的未来

达拉斯和窃听百万富翁

过去两个月我们一直在关注重大的历史/经济/政治周期。我们回顾了尼尔·豪的第四次转折概念，然后是乔治·弗里德曼的美国制度和社会经济双循环，然后是彼得·图尔钦的“气候动力学”概念，然后是雷·达利奥的大循环。

这些理论都不排除其他理论。他们很可能通过不同的视角描述相同的事件。无论如何，它们帮助我们了解我们生活的时代。它们既不是预测性的，也不是规定性的，而是描述性的。他们回顾历史并试图解释过去，以帮助我们了解未来可能发生的事情。我认为所有这些至少都是部分正确的。这令人不安……因为从不同方面来看，每一种都表明未来几年会出现严重的全球问题。

今天我们将通过讨论债务超级周期来结束本系列。我想我们可能需要几周的时间，但这很重要。我不想匆忙完成它。

穿越时空的金钱

债务有一个明确的顺序：贷款人和借款人就条款达成一致，贷款提供资金，借款人按照时间表还款，最终支付全额，然后就结束了。通常，双方会继续进行更多此类交易，然后是其他交易，然后是其他交易……几乎（我敢说吗？）以一种周期性的方式。

正如我多次说过的，债务本质上并不是坏事。这是为新的生产能力提供资金的有效方式。这有助于经济增长并提高每个人的生活水平。但债务也很容易被滥用，这就是造成麻烦的地方。事实上，我们在历史上已经看到，债务的使用远远超出了审慎的程度，尤其是政府，而单个公司或国家就会陷入债务危机。

肯·罗格夫（Ken Rogoff）和卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）教授在他们的权威著作《这次不同：八个世纪的金融愚蠢》中为政府描述了这一过程。我认为这是过去 20 年来最重要的书之一。我过去对其进行了广泛的审查，并发表了对罗格夫和莱因哈特的采访。

我在 2011 年的信《终局之战的开始》中所写的是处理美国债务和赤字的完美安排（然后可能对其他负债累累的经济体进行调查）。

“历史的教训是，即使机构和政策制定者有所改善，也总会存在突破限制的诱惑。正如一个人无论一开始多么富有都可能破产一样，无论监管多么完善，金融体系也可能在贪婪、政治和利润的压力下崩溃。科技变了，人类的身高变了，时尚也变了。

“然而，政府和投资者自欺欺人的能力似乎仍然存在，他们会周期性地产生一阵阵欣喜，而最终通常会以泪水告终。弗里德曼和施瓦茨的细心读者不会对政府管理金融市场不善的能力感到惊讶，这是他们分析的一个关键主题。

“至于金融市场，我们已经回到了负债累累的经济体金融脆弱性的概念。很多时候，大量借贷的时期可能会出现在泡沫中，并且持续时间长得惊人。但高杠杆经济体，特别是那些仅靠对流动性相对较差的基础资产的信心来维持短期债务持续展期的经济体，很少能永远生存下去，特别是在杠杆率继续不受控制地增长的情况下。

“这一次似乎有所不同，但更深入的观察往往表明事实并非如此。令人鼓舞的是，历史确实指出了政策制定者在评估风险时可以参考的警告信号——只要他们不要沉迷于信贷泡沫助长的成功，并像他们的前辈几个世纪以来所做的那样说，“这次不一样了”。

“[回到我的声音]可悲的是，这堂课并不令人愉快。一旦踏上去杠杆之路，就没有好结局。……整个发达国家的许多国家现在面临着从几个糟糕的选择中做出选择，其中一些比其他的更糟糕。

“这是关键。读两遍（至少！）：

“也许最重要的是，未能认识到信心的不稳定和反复无常——尤其是在巨额短期债务需要持续展期的情况下——是导致这次不同以往的关键因素。综合症。负债累累的政府、银行或企业似乎在很长一段时间内都在愉快地运转，突然！——信心崩溃，贷款机构消失，危机袭来。

“经济理论告诉我们，正是信心的变幻无常，包括其对公众对未来事件预期的依赖，使得预测债务危机发生的时间变得如此困难。在许多数学经济学模型中，高债务水平会导致“多重均衡”，其中债务水平可能会持续，也可能不会。经济学家对于哪些事件会改变信心以及如何具体评估信心脆弱性并不太清楚。

“在金融危机的历史上，人们确实一次又一次地看到，当事故等待发生时，它最终就会发生。当国家负债过高时，它们就会陷入困境。当债务驱动的资产价格爆炸看起来好得令人难以置信时，它们很可能确实如此。但确切的时间可能很难猜测，看似迫在眉睫的危机有时可能需要数年时间才能引发。”

“债务超级周期”一词最初由银行信贷分析师托尼·博克（Tony Boeckh ）（上世纪 60 年代末）使用，并由我的好朋友马丁·巴恩斯（Martin Barnes）在担任编辑时进一步探讨。随着时间的推移，这个概念已经得到完善，但这个术语仍然适用。似乎会出现一个债务周期，这些国家过度利用债务，我们（经常）看到债务超级周期的丑陋结局。罗格夫和莱因哈特提供了这些周期的数据。

几十年来我一直在撰写有关美国债务的文章。而危机始终存在于未来。然而，美国政府债务目前已接近 34 万亿美元，并有望达到 60 万亿美元。利息成本开始严重侵蚀总收入。

美国财政部最新的预算分析显示，净利率支付正接近军费总额，并可能在未来几年内超过这一数字。我们将在接下来的几周内更深入地研究这个问题，但让我仅提供财政部网站上的一些图表。

请注意，8 月份的净利息支出基本上等于国防支出，大于福利支出（收入保障）。请注意，联邦债务的平均期限约为 7 年。随着利率低得多的长期票据的发行，它被成本高得多的债务所取代。

彼得森基金会的下一张图表（非常值得仔细阅读，但请像您一样移除尖锐的物体！）说明了这一点。该图表显示，就在几年前，利息支出总额还在 3000 亿美元左右。如今，这一数字已翻倍，预计在四到六年内将增至三倍。如果利率继续上升，情况将会更糟。

我们正走在一条不可持续的道路上。虽然 CBO 的预测显然是基于假设，但当我们的债务总额为 50 万亿美元（很有可能！）且利率为 4%（如果债券义务警员从长期沉睡中醒来的话，当然有可能，这可能很快就会发生）。

我将在接下来的几周内深入研究这个问题，因为如果经济危机在其他周期得出自己的结论的同时爆发，我们将陷入困境。我认为投资者必须了解我们所面临的问题，以及如何调整我们自己的生活，以确保我们、我们的家人、朋友和社区能够度过难关。

欠债不骄傲

债务代表了及时提前的未来消费。例如，当您购买房屋时，您未来在其他商品和服务上的支出将会下降，因为您每月还需支付抵押贷款。汽车或任何其他债务融资购买也是如此。即使你破产了，也会有人吸收这笔债务，无论是谁，花在其他事情上的钱都会减少。

再说一次，债务本身并不坏。如果你能够偿还债务并且有效地使用借来的钱，那么债务是有用的。往往缺少其中之一或两者。当这种情况大规模发生时，就会产生宏观效应，导致“债务超级周期”。

我在 2011 年与 Jonathan Tepper 合着的书《Endgame: The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything》中更全面地解释了这一点。它仍然可用，虽然我会改变一些事情（例如时间安排），但它仍然很好地描述了债务问题。

简而言之，问题不仅仅是贷款人和借款人做出错误的决定。有权力的人和机构，主要是中央银行，通过操纵利率和信贷条件积极鼓励这些错误的决定。他们可能有良好的意图，但他们只关注短期。他们的目标是避免（或至少减轻）经济衰退和金融危机。事实上，他们在阻止 19 世纪^及更早时期常见的周期性资产泡沫和银行业恐慌方面取得了一些成功。但这种相对稳定性是有代价的。

发生的情况是这样的：央行通过宽松的信贷条件刺激增长，最终引发通胀，迫使它们收紧政策。部分债务已清算，但不是全部，因此仍可用于下一次扩张。除此之外，还会增加更多债务，然后在下一阶段增加更多债务，依此类推。随着整个经济体债务负担的增加，其刺激GDP增长的能力就会下降。需要更多的债务才能产生同等的增长。

不用说，这不可能无限期地持续下去，但可能需要商业周期的多次迭代才能达到我所说的“终局之战”。这一点在政府债务中表现得最为明显，但并非全部如此。让我们仔细看看那里。

并非意外

上周，国会预算办公室估计 2023 财年联邦预算赤字为 1.7 万亿美元，比上年增加约 3000 亿美元。支出实际上略有下降，但税收收入下降更多。这使得国家债务总额达到 33 万亿美元以上，其中公众持有的债务为 26 万亿美元（这种区别没有真正的区别！）。我长期以来一直在说，到 2030 年，我们的债务将达到 50 万亿美元。现在看来，这种想法幼稚得可笑。

顺便说一句，去年 26T 美元的债务几乎完全符合我去年 2 月描述的“替代情景”（参见永远的赤字）。我是通过假设 CBO 的收入预测高出 5%，支出预测低 5%，再加上预算外支出的津贴来得出这一结论的。我仍然认为这些都是合理的猜测，如果它们再次正确，未来几年债务将进一步扩大。又是那张图表。

债务不断上升，首先是因为政府的支出远远超过税收，而政府支出如此之多是因为大幅削减支出在政治上是不可能的。即使是财政鹰派也只会啃咬边缘，任何实际的削减预计都在遥远的未来。数万亿的新冠疫情救助支出——其中一些是必要的——无疑加剧了问题。

众议院通过了一项预算，理论上可以在 10 年内实现预算平衡，但需要做出一些非常积极的假设。但它在参议院获得通过的机会为零，几乎为零。而现在，这甚至无法通过众议院。20 名共和党成员反对吉姆·乔丹担任议长，因为他想削减太多开支（至少我的消息来源是这么说的）。

其中一个特别令人恼火的部分是，三届不同的政府——奥巴马、特朗普和现在的拜登——错过了通过发行更多长期债券来锁定历史低利率的机会。我确信他们会找到买家。坐在桌旁的一位内部人士再次告诉我，姆努钦反对发行 50 年期债券。现在？胖机会。而且这个机会似乎不会很快回来。

截至目前，财政部的平均利率约为3%。自 2022 年初美联储开始加息以来，这一数字几乎翻了一番。随着旧债券的到期，这一数字还会更高。圣路易斯联储的这份分析计算出，较高的利率仅在 2023 年就会增加 980 亿美元的利息支出。同样，即使利率稳定在当前水平，这一数字也会增长。

这存在很多变数，但完全有可能，即使不太可能，政府很快每年就会花费 1 万亿美元用于支付利息。以 GDP 计算，国会预算办公室估计未来 10 年利息支出占经济的比重将从 1.9% 增长至 3.6%。

这一切都不是偶然的。美联储多年来人为地维持低利率，最终助长了通货膨胀，而美联储则以提高利率作为回应。提高利率以对抗通货膨胀是适当的，但它使我们陷入非常不舒服的财政状况……并使超级周期的结束更加接近。

高杠杆的未来

想象一下您的抵押贷款的结构类似于联邦债务。你每年不断地增加本金，你无法控制利率，但你可以选择到期日和还款时间表。那会是什么样子？除非你是一位非常优秀的债券交易员，否则它可能看起来一团糟。

现在，这些情况并不完全可比。如果您拖欠抵押贷款，您的贷方可以取消抵押品赎回权。国债持有者没有这样的选择。然而，他们可以停止贷款或要求更高的利率。在我看来，这很可能会发生。

这本身就是一个大问题，但还有更多问题。

私营经济的很大一部分也负债累累。想想许多高杠杆企业依靠借来的钱生活，这些钱将在某个时候耗尽，可能是在收入上升到其乐观目标之前。就像财政部一样，他们将不得不以更高的利率进行再融资。那会怎样呢？

这不仅仅是美国的问题。我刚才描述的一切在不同程度上都适用于全球。中国？日本？德国？

最后，请记住，当我们一直在谈论的其他周期（例如第四次转折）达到顶峰时，所有这些债务都将达到顶峰。你能说“不稳定”吗？也许更糟？

现在，从某种意义上说，这非常简单。无法偿还的债务，就不会偿还。但请记住，债务是未来消费的提前。天平将会平衡。未来有一些漏洞需要有人来填补。无论是谁可能都会对此感到不高兴。

我已经谈到了一次伟大的重置大交易，其中所有这些债务都以某种方式合理化。但这不会像按下开关那么简单。这将是一个漫长、丑陋、情绪化且可能充满暴力的过程。没有人应该假设他们会完好无损地逃脱。

但即使我们蒙混过关，债务也会给我们带来压力。随着它在经济中所占的比重越来越大，留给其他事情的份额就会越来越少。当经济已经在应对人口挑战时，这将抑制 GDP 增长。数学很清楚，我们将在未来几周内进行讨论。

我将引用我二月份上一封债务信中的一段话作为结束语。这仍然很合适，我不能说得更好。

“如上所述，国会预算办公室无法假设，因为他们不知道未来会出现任何负面经济问题。我们谁也不知道接下来会发生什么，但经验告诉我们，我们不应该指望未来 10 年会一帆风顺。

“有时我想知道不关心这一切会是什么感觉。我真的不喜欢成为预算的责骂者，部分原因是我们是一个垂死的品种。我的忧虑柜里变得越来越孤独。很少有人真正关心政府债务，甚至假装关心政府债务的人数也在减少，尤其是在华盛顿特区和国会。几乎没有人谈论真正平衡预算所需的巨大改变，更不用说开始偿还债务了。

“我将这封信的标题定为‘永远赤字’，因为不幸的是，我认为这可能会发生。如果我们至少能够将赤字保持在较小程度且更加稳定的话，那也许还可以。不过，这似乎不太可能。我们将长期考虑这笔债务。”

GDP 下降甚至经济衰退（总会有另一次经济衰退！）将减少潜在收入（税收）并增加支出。赤字可能会从已经令人流鼻血的水平飙升。但这是接下来几周的素材。