牛角面包的味道：分析我们为何对经济前景仍保持谨慎

作者：BeiChen Lin

执行摘要：

• 迄今为止，美联储在对抗通胀方面已经取得了一些相对轻松的进展。
• 其他一些著名经济学家已经放弃了对近期经济衰退的预测。
• 然而，我们认为美国和其他主要发达市场经济体（例如加拿大、英国和欧洲）最有可能出现 2024 年轻度至中度衰退的结果。

底线：我们认为，在未来 12-18 个月可能（但并非不可避免）的经济衰退中，投资者应保持谨慎和自律。

介绍

当我五年级时，我的一位法语老师举办了一场卖羊角面包的活动。他给我们提供了两种类型：巧克力羊角面包和黄油羊角面包。牛角面包的味道明显不同，但从外面看起来却很相似。如果不咬住牛角面包，就很难辨别哪个是哪个。

今天的投资者面临着类似的挑战。美联储采取了激进的加息措施，以将通胀率降至目标水平。到目前为止，进展相对顺利。但这一使命是否会以软着陆或经济衰退结束仍然是一个悬而未决的问题。

2022 年末，许多预测者警告短期前景（大约未来 12-18 个月）经济衰退风险上升。但在 2023 年夏天，几位著名经济学家改变了他们的经济衰退预测。市场本身似乎更关注长期较高的利率制度，而不是对衰退风险进行定价。

从罗素投资的角度来看，我们认为 2024 年经济衰退是有可能的，也是最有可能的结果。

新月仍然美味：美国一些经济数据迄今为止表现出显着的弹性

虽然消费者通常关心他们的牛角面包有多美味，但我们更喜欢检查牛角面包（la croissance économique = 经济增长）。经济状况是我们在罗素投资公司使用的周期、估值和情绪框架的重要组成部分。

毫不夸张地说，新冠疫情大流行对美国经济产生了重大影响。2020年初，美国经济急剧放缓，随后却出人意料地快速复苏。尽管市场观察人士最初对经济反弹感到高兴，但经济很快就变得过热。随之而来的是一轮高通胀。

尽管美联储最初认为通胀是“暂时的”，但美联储官员最终认识到他们必须采取行动。2022 年 3 月，美联储启动了自保罗·沃尔克时代以来最激进的加息行动。

随着美联储加息，我们更加关注经济前景。尽管美联储实现软着陆并非不可能，但历史记录并不站在美联储一边。

到 2022 年 10 月，美联储已将利率提高约三个百分点，使利率高于我们对中性利率的估计并进入限制性区域。这意味着利率已达到预计会拖累经济增长的水平。美联储已暗示更多加息仍在酝酿之中。

在此背景下，我们将近期（12-18 个月）经济衰退概率上调至 55%。许多其他预测者也开始发出衰退警告。

当时对经济衰退的担忧有多普遍？衡量衰退风险近期预期的一个流行指标来自专业预测者调查，这是费城联邦储备银行开展的一项研究调查。他们的一个调查问题要求受访者评估一年内 GDP 增长为负数的可能性。

虽然这个问题与直接询问经济衰退的可能性有点不同，但将调查结果与历史记录进行比较仍然是一个有用的衡量标准。

专业预测者调查：一年内 GDP 负增长的概率

来源：LSEG Datastream，截至 2023 年第三季度的数据

2022年第四季度，一年内GDP负增长的概率达到42%的相对较高水平，创调查历史新高。

这引发了一些关于“最令人期待的衰退”的评论。

2023年，美联储继续加息。加息似乎达到了冷却通胀压力的预期效果。2023 年 8 月，核心个人消费支出（核心 PCE）同比通胀率放缓至 3.9%，而 2022 年同比峰值为 5.6%。当然，这仍然高于美联储 2% 的通胀目标。

与此同时，2022 年第一季度美国 GDP 经季节性调整的年化增长率 (SAAR) 为 2.2%，2022 年第二季度为 2.1%。这是一个相当强劲的增长率，高于美联储对长期潜在经济增长的估计。

总而言之，美国经济似乎比我们预期的更有弹性，而且美联储迄今为止在抗击通胀方面取得的进展相对顺利。下表总结了关键经济指标的演变情况。请注意，表中的数据反映的是截至指定时间范围内可用的数据，而不是与指定时间范围相关的数据。具体经济指标详见附件。

资料来源：罗素投资公司根据 LSEG Datastream 的数据进行计算。该表显示了截至2022年10月1日和2023年10月13日的最新数据。劳动力需求与劳动力供给之比表示为职位空缺和就业工人的总和除以就业工人和失业工人的总和。“目标”代表美联储的通胀目标率。对于 GDP 增长率和失业率，“目标”代表美联储根据 2023 年 9 月 FOMC 预测对这些数据点的长期价值的估计。每月创造就业机会的“目标”代表亚特兰大联储对在 12 个月内实现 4.0% 失业率所需的每月创造就业机会速度的估计。辞职率和职位空缺与失业比率的“目标”代表这些统计数据从 2000 年 12 月到 2019 年 12 月观察到的平均值。

为什么一些预测者持有软着陆观点

经济明显的弹性导致一些预测者重新考虑他们的前景。事实上，最近几周，我们看到一些经济学家收回了近期经济衰退的呼吁，转而接受软着陆的观点。尽管软着陆的声音可能越来越受欢迎，但许多经济学家仍然认为风险较高。回想一下专业预测者调查图表，2023 年一年内 GDP 负增长的预测概率中位数将降至 30-35% 左右。但相对于该调查的历史记录，这一数字仍然较高。

同样，截至 2023 年 9 月，彭博社意见调查目前预计未来一年经济衰退的概率中值为 55%，这意味着许多经济学家仍预计 2024 年将出现经济衰退。

尽管我们仍然认为未来 12-18 个月更有可能出现轻度至中度衰退，但我们认为考虑反驳也很重要。不同的预测者之间存在细微差别，但在软着陆基线的预测者中存在着一些共同的主题。

软着陆支持者的一个关键论点是，由于美联储对抗通胀的初始阶段相对无痛，因此最后阶段也将相对温和。他们可能认为，由于美联储在本次加息周期中明确的前瞻性指导，货币政策的长期且可变的滞后性已经变得更短。随着美联储可能接近紧缩周期的尾声，这些软着陆支持者会辩称，我们已经感受到了利率上升对经济的大部分拖累。

一些软着陆支持者的另一个狭隘论点是，美国政府对硅谷银行和签名银行倒闭的快速反应降低了系统性风险，缓解了对经济衰退的担忧。

最后，一些预测人士指出，美国家庭相对稳健的消费者资产负债表是充满希望的一个原因。

我们了解软着陆叙事的吸引力。毕竟，人性渴望“感觉良好”的故事。但历史记录并不站在美联储一边。尽管经济衰退并非不可避免，但我们仍然认为，经济衰退的可能性比一些预测者所接受的软着陆情景更大。

关注卡路里计数：为什么我们对经济前景仍持谨慎态度

羊角面包是一种美味的小吃。但与此同时，重要的是要注意它们的高热量含量。同样，尽管有令人信服的理由导致软着陆可能发生，但我们认为投资者了解经济前景中的下行风险因素很重要。

首先，我们认为将美联储在降低通胀压力方面相对轻松的成功推断到通胀斗争的其余部分可能过于热心。尽管一些软着陆支持者认为货币政策的滞后性已经缩短，但其他经济学家估计，加息可能需要长达 18 个月的时间才能完全显现出来。鉴于距美联储 2022 年 3 月首次加息仅剩 18 个月多的时间，很可能尚未感受到更多影响。

在 COVID-19 的最初复苏期间，一些公司利用低利率为其未偿债务进行再融资。但这些债券的发行并没有无限期的期限。许多公司的债券将于 2024 年到期，更多公司的债券将于 2025 年到期。鉴于资本结构决策很复杂，这些公司可能不得不开始计划如何为债务再融资。由于现行利率可能高于首次发行债务时的利率，一些公司可能不得不做出艰难的费用控制决策以保护利润率。

此外，并非所有公司都有未偿还的固定利率债务。获得非银行融资的中小型企业可能会通过浮动利率债务为其运营提供资金。下表说明了这些公司的利率支出可能如何演变。到 2023 年，这些公司的利息成本可能会达到 9%；到2024年，总利率可能达到两位数。

资料来源：罗素投资的计算。有效联邦基金利率是当年每日有效联邦基金利率的平均值，数据来源于 LSEG Datastream。信用利差取决于借款人的信用质量和贷款协议敲定日期等因素。为了说明目的，我们使用了 4% 的价差。

虽然企业部门目前总体上看起来仍然相对强劲，但我们已经看到破产率开始上升（尽管是从非常低的水平开始），因为较高的利率效应对一些借款人来说过于惩罚性的。

因此，展望未来，我们可能会看到劳动力市场进一步疲软，失业率上升。正如我们在全球市场展望中提到的，这种困境可能会造成失业率上升、消费者信心下降和企业盈利能力下降之间的不利反馈循环。

此外，许多经济指标表明，尽管我们现在看到了弹性，但未来经济放缓的风险仍然很高。我们的经济衰退风险仪表板指出了许多风险因素。收益率曲线仍然倒挂，这一指标可靠地预测了之前的经济衰退。临时救助就业人数于 2022 年 10 月达到顶峰，目前仍在下降，并可能导致整个劳动力市场降温。作为经济重要推动力的银行贷款活动也处于疲软的水平，足以与经济衰退联系在一起。事实上，对抗通货膨胀就像从管子里挤出牙膏一样——虽然最初阶段看起来很容易，但在不绞紧双手的情况下很难把最后的捏出来。

罗素投资美国经济衰退风险仪表板

• 去年经济数据指标有所减弱。
• 经济衰退风险上升，但亮点依然存在。

资料来源：罗素投资，2022 年 6 月和 2023 年 10 月。红色表示高风险区域，黄色和橙色表示中等风险区域，绿色表示低风险区域。

关于区域银行业的挑战，我们同意硅谷银行和签名银行的失败可能是特殊的，而不是系统性的。话虽如此，我们认为银行业缺乏系统性风险不足以阻止经济衰退的发生。相反，我们认为这有助于限制潜在衰退的严重程度。

同样，我们认为，尽管现在的家庭资产负债表比之前的衰退时更强劲，但这种实力也不足以完全避免衰退的可能性。

尽管美联储实现软着陆并非不可能，但我们相信这将是一项非凡的壮举，需要令人印象深刻的魔法。

全球食品和全球风险

虽然羊角面包可能起源于法国，但世界的互联性使其成为许多国家无处不在的零食。同样，美国央行在试图走钢丝并避免经济衰退时所面临的挑战并非美国独有。

新冠疫情大流行后，许多其他发达市场，包括加拿大、英国、欧洲、澳大利亚和新西兰，都面临通胀率上升的问题。此后，这些地区的通胀率已从峰值回落，但仍高于各自央行设定的目标。此外，通货膨胀的下降不一定是线性的。2023 年 8 月加拿大核心通胀再次加速，这提醒人们，通胀斗争的最后阶段是多么困难。

全球核心通胀率

资料来源：LSEG Datastream，截至 2023 年 8 月的数据。核心通胀率计算为不包括食品和能源的通胀。

为了抑制通货膨胀，这些非美国地区的央行也不得不大幅加息。我们估计，这些地区的利率已经受到很大限制，将对经济活动产生抑制作用。我们认为，2024 年这些国家也更有可能出现轻度至中度衰退。

最后的想法

我的法语老师教我的最重要的事情不是不规则动词的变形。这是一种谦卑感，并认识到生活可能会经历许多曲折。

预测经济和市场本质上是一项艰巨的任务。我们认为，衰退风险仍然很高，投资者可能会从采取谨慎、自律的做法中受益。与此同时，重要的是要认识到宏观经济的不确定性很高，并且在未来几个月可能会继续保持在较高水平。虽然轻度至中度衰退是我们的基线，但各国央行仍可能克服困难并实现软着陆。

与此同时，过去几年市场有些波动。2022 年对股市来说是充满挑战的一年，标准普尔 500 指数下跌了两位数。2023 年初至中期，在人工智能热情和七巨头科技股的领先推动下，我们看到标准普尔 500 指数出现反弹。但即使在 2023 年达到峰值，股市也未能完全收复 2022 年的损失。现在，在 9 月份的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议之后，我们看到股市再次失去动力，因为投资者开始更加重视更高、更长的利率路径。

然而，由于标准普尔 500 指数仍位于 4,000 点以上，我们认为市场尚未完全消化衰退风险。

在宏观经济高度不确定性和市场波动的背景下，我们认为投资者应采取平衡的态度。当市场欢欣鼓舞时不要过度乐观，但当市场大幅下跌时也不要惊慌。我们认为投资者应该考虑在风险资产和风险较低资产之间进行中性配置，同时或许在某些资产类别中进行轻微的防御性调整（例如，在股票投资组合中青睐资产负债表强劲的盈利公司，在债券投资组合中青睐期限较长的国债） ）。