经济衰退剖析更新：软着陆的威胁

作者：Jeffrey Schulze

美国国内对软着陆的可能性议论纷纷，ClearBridge Investments 经济和市场策略主管杰夫·舒尔茨 (Jeff Schulze) 在我们最新的“市场谈话”中分享了他对此事和美国经济整体状况的看法播客。

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杰夫·舒尔茨：谢谢你邀请我。

主持人：杰夫，第四季度已经拉开帷幕，期待您对经济和市场的展望。我们先从美国经济开始。人们对软着陆的想法进行了相当多的乐观讨论。您对这个话题的看法有改变吗？

杰夫·舒尔茨：显然，有了一些有弹性的数据，你就会听到有关软着陆的讨论。但通往经济衰退的硬着陆之路，第一站始终是软着陆。

当你考虑投资和登山时，判断它们的标准都是是否有能力爬得更高。更高的旅程从来都不是一帆风顺的。经验丰富的登山者明白，一旦到达难点，即路线中最艰难的部分，最难的动作和挑战都集中在那里，高度集中注意力就至关重要。尽管股市失败的后果与实际的上涨相比相形见绌，但我们仍然认为，随着财政刺激和消费者弹性的消退，投资者的关键在于未来两到三个季度此时，货币紧缩的滞后效应开始显现。

因此，我们担心许多投资者已经完全接受了这种软着陆的说法，这可能是本周期攀升中最危险的部分。如果您查看 1995 年以来的公司文件、文字记录和演示文稿，就会发现“软着陆”一词在 2001 年和 2007 年经济衰退实际爆发前几个季度出现激增。所以，是的，您会听到很多关于“软着陆”的说法。软着陆，但这总是在你陷入衰退之前发生的。因此，我认为投资者最好对我们尚未脱离危险区域保持怀疑。

主持人：所以到目前为止，经济一直在坚持，保持弹性。你提到了担忧。您能详细谈谈这些担忧吗？

Jeff Schulze：我们最大的领先经济指标 [LEI] 之一，它们往往领先经济活动几个季度。您从未见过 LEI 出现如此大幅度的下降或持续时间如此之长，而经济衰退却没有发生。这告诉我们，是的，今天的经济活动还不错，但当我们翻过这一页到 2024 年时，情况可能并非如此。这正是你所看到的经济衰退的情况。因此，回到 60 年代末，最近八次经济衰退，经济衰退开始前三个季度的 GDP 平均增长率为 4.6%。两个季度前有所下降，但仍处于非常健康的 3.5% 水平。然后一个季度前，经济衰退就蔓延开来，经济大幅下滑，仅增长 0.8%。所以，是的，今天的经济状况还不错，但我认为，到 2024 年，许多不利因素将开始合并成经济衰退。

主持人：好的。所以我们遇到了一些严重的阻力。让我们过渡到 ClearBridge 经济衰退风险仪表板。Jeff，9 月 30 日的更新有什么变化吗？

杰夫·舒尔茨：没有变化。提醒一下，这是一个红绿灯的比喻，绿色代表扩张，黄色代表谨慎，红色代表衰退。连续第五个月，我们在仪表板中得到了完全相同的输出，即 0 个绿色信号、2 个黄色信号和 10 个红色信号。但我们再次看到了非常严重的衰退红色信号。

主持人：杰夫，我知道您经常分析过去的经济周期和衰退时期，以发展您当前的洞察力。您今天有利用特定的时期吗？

杰夫·舒尔茨：嗯，我们今天的产出与您在过去八次经济衰退中看到的情况确实一致。但是，当我们一年多前出现红色信号时，我们总是从时间角度认为这类似于 1990 年经济衰退时发生的情况，这是我们从整体红色信号到开始之间的最长准备时间经济衰退持续了 13 个月。因此，我们一直关注第三季度末经济衰退的开始。但考虑到我们所看到的一些经济弹性，我们已经推迟了这一计划。可能是在今年年底；可能是在第一季度末；但尽管如此，我们认为这会比你通常看到的要长一些，但我们仍然看到经济从现在开始放缓。

主持人好。您过去曾谈到美联储的行动需要时间才能对经济产生影响。您对这些滞后有更多的了解吗？

杰夫·舒尔茨（Jeff Schulze）：嗯，如果你看看自 50 年代末以来所有持续的加息周期以及那些在扩张中期或末期开始的周期，平均而言，从第一次加息到衰退开始之间，大约需要平均需要 23 个月才能实现。如此接近两年了。距离我们今天坐在这里已经过去了将近 18 个月，所以我们甚至还没有达到那个平均水平。

但我认为很多投资者低估的一件事是，美联储在 2022 年 3 月加息周期开始时，不得不以非常宽松的政策摆脱困境。因此，这是判断是否会出现这种情况的好方法。判断美联储是否采取限制性措施（或帮助或损害经济）的方法是将联邦基金利率与通货膨胀率加上额外的 50 个基点（我们称之为中性利率）进行比较，即美联储既不帮助也不损害经济的利率。

但我们不想回顾过去的通胀，因为人们和企业不会根据过去 12 个月发生的事情做出决定。他们根据明年发生的情况做出决定。“我会因为价格上涨而购买新车或新房吗？” “我是否想投资我的企业，因为我认为今天的价格会更便宜，而且我将根据通货膨胀的走向获得回报？” 因此，我们喜欢使用一年期通胀掉期作为通胀的良好替代指标。当你看看联邦基金利率时，当美联储在去年三月首次加息时，美联储可以说是历史上最宽松的。直到 2022 年底，货币政策才超过前瞻性通胀水平和中性利率，并真正采取限制性措施，真正开始放缓经济。

因此，美联储在过去九个月才真正处于限制性领域，因此我们还没有陷入衰退也就不足为奇了。但当你展望本季度剩余时间和 2024 年上半年时，这种限制性政策将继续成为经济的阻力，而每个人都在谈论的滞后最终将开始赶上经济数据。

主持人：好的。联邦支出的影响如何？

杰夫·舒尔茨：嗯，为什么我们看到了一些弹性，最被低估的因素之一是我们看到的财政支出的激增。从历史上看，预算赤字一直追随着失业率。通常，在经济好的时候，它会缩小，因为你有更多的税收收入，并且需要利用社会安全网的人更少。因此，失业率较小，赤字较小。当经济衰退时，你知道赤字会扩大，税收收入会下降，国会通常会采取一些措施来提振经济。这伴随着更高的失业率。但过去十年出现了不同的动态。最近，赤字与失业率的走势相反。因此，随着失业率下降，你会看到更大的赤字，不仅是在上一个周期的末期，而且自 2022 年中期以来你也看到了这种情况。

从一些数字来看，从去年夏天到今年夏天，预算赤字增加了4%以上，超过一万亿美元。现在，显然其中一些是联邦政府必须为其债务支付的更高利息费用。其中一些实际上是去年抛售导致的税收收入减少。但尽管如此，这是经济保持弹性的一个关键原因。但随着今年早些时候达成债务上限协议，大家已经看到了限制 2024 年和 2025 年可自由支配支出的协议，国会预算办公室预计该支出将使赤字减少约 1700 亿美元。因此，这种对经济活动的财政刺激现已结束。再说一次，如果这不再支持经济活动，这就是增长可能会放缓的原因。

主持人：杰夫，您在之前的评论中提到经济可能会很快转变。你对什么时候有什么看法吗？

杰夫·舒尔茨：嗯，确实很难知道什么时候会上路。我们再次讨论了货币政策的长期且可变的滞后。也许试图解决这个问题的一种方法是看看美联储上次加息（即暂停加息）到经济衰退开始时会发生什么。平均而言，这需要大约八个半月的时间才能实现。现在，过去四次经济衰退的时间实际上要长得多。已经接近15个月了。但在 60 年代末至 80 年代初的前四次经济衰退中，停顿期为两个月。那是一个通货膨胀率很高的环境，这与我们今天的情况类似。

我喜欢考虑平均值，因为我们不知道我们所处的制度。因此，在八个半月的时间里，如果美联储确实在 7 月份进行了最后一次加息，我们可能会考虑在第一个半月的某个时间经济衰退发生的季度。如果美联储最终确实在 11 月或 12 月加息，我们的目光可能会更接近 2024 年中期。但同样，当我们经历这个周期的关键时刻（即接下来的三个季度）时，我们确实认为经济衰退即将成为现实。

主持人：那么，当我们解决这个难题时，哪些具体数据是值得关注的？

杰夫·舒尔茨：我们密切关注的数据点是美联储高级贷款调查的贷款标准。贷款标准显然处于限制性领域、衰退领域，无论是发放消费贷款的意愿还是向企业本身放贷的意愿。我认为关键在于，贷款标准不仅滞后于就业，而且滞后于三到六个季度的贷款增长。2023 年初，这一数字变为净负值。如果你正确看待这一滞后现象，这意味着未来 9 个月的信贷创造将开始减少。因此，尽管我们还没有看到贷款出现大幅倒退，但历史表明，这种情况将在未来几个季度开始实现。

主持人：杰夫，这完美地引出了我的下一个问题，即美国消费者能否保持强劲？

杰夫·舒尔茨：嗯，消费者的恢复能力确实让我感到惊讶，而且他们的惊喜可能会持续一段时间。但消费者压力的迹象越来越多，我们认为消费者正在经历资产负债表疲劳。如果你看看信用卡、汽车和其他贷款的拖欠率，就会发现，拖欠率比低点大幅上升。现在，经济牛市人士会指出，这些利率可能正在正常化，因为它们回到了大流行前的水平。然而，我的看法是，当你通常看到这些利率同时上升时，通常会导致经济衰退。我们不要忘记，学生贷款偿还将于本季度开始，这将给 15 至 2000 万美国人带来压力。今年迄今为止，汽油价格上涨了近 20%。我们认为，如果现在劳动力市场相当强劲，拖欠率不断上升，如果劳动力市场进一步降温，我们认为这会给拖欠率和消费者的健康带来更大的压力。再说一次，消费者一直保持弹性。这些过剩储蓄有助于维持消费。但如果现在过剩的储蓄储备减少，再加上其他不利因素，我们认为 2024 年消费将不会像我们预期的那样强劲。

主持人：好的。杰夫，你刚才提到了劳动力。您如何看待[美国]劳动力市场的当前数据？

杰夫·舒尔茨：嗯，如果你只是触及表面，看起来还不错。但如果你深入表面，就会发现一些令人不安的迹象。因此，我们仪表板中的指标之一是我们的工作情绪指标。它来自世界大型企业联合会的消费者信心调查。我们计算的是表示工作机会充足的受访者人数，减去表示工作机会难找的受访者人数。您已经看到了这一措施中有意义的挂钩。自 20 世纪 60 年代末以来，每当你看到这种情况时，你就会经历一次经济衰退。因此，这证明消费者对劳动力市场不再像以前那么乐观。此外，一般来说，当经济陷入衰退时，储蓄率会上升。如果就业前景开始黯淡，储蓄率可能会进一步上升，这可能会阻碍消费。

此外，如果你观察临时工的趋势，就会发现它们的滚动非常积极。他们已经连续七个月下跌。通常，公司会首先解雇临时工——因为雇用和解雇他们很容易——而不是全职员工，因为让全职员工回来可能是一个相当昂贵的提议。最后，如果你比较一下劳工修订与最初发布的数据，今年到 7 月的每个月，最初发布的数据都会向下修正。通常劳工修订发生在拐点。我们最后一次在扩张的后期看到这种情况是在 2007 年，当时正值全球金融危机爆发之前。因此，尽管劳动力修正不应立即引发经济衰退警报，但当我们回顾六个月或十二个月的数据时，这表明劳动力市场可能比我们想象的要疲弱。因此，长话短说，劳动力市场的基础存在一些裂缝，尽管表面数字并不明显。

主持人：好的。因此，这里似乎肯定正走在经济收缩的道路上。有什么办法可以改变这条路吗？

杰夫·舒尔茨：嗯，有。通常，当你看到美国经济活动重新加速时，这是由于以下两个原因之一。你要么获得一些财政刺激来促进经济活动，要么从美联储的降息周期中获得刺激。现在，再次考虑到就债务上限达成的协议，我们认为财政不会成为未来经济活动的推动力，尤其是在 2024 年大选迫在眉睫的情况下。因此，我们只能选择美联储，如果你纵观 20 世纪 60 年代中期以来经济活动的每一次强劲重新加速，经济要走高，就需要一个在更广泛的加息周期内没有发生的持续削减周期。再说一次，考虑到通货膨胀的程度，考虑到劳动力市场的紧张程度，我们认为美联储受到了阻碍，对不利数据的反应可能会更慢，而且当它真正开始时，他们的反应将会更有针对性。向下移动。因此，如果美联储没有转向（考虑到通货膨胀和劳动力市场的紧张程度，这种情况的发生将非常困难），我们认为对经济活动来说阻力最小的路径是稍微低一些。

主持人：这对美国股市意味着什么？

杰夫·舒尔茨：我们认为美国股市的定价是在软着陆的情况下进行的。随着十年期国债的上涨，您已经看到了一些波动和下行压力。这是有道理的，因为这往往会给估值带来压力。在所有条件相同的情况下，贴现率较高时，市盈率（市盈率）将会下降。

但也有理由表明市场情况可能并不像最初看到的那么好。现在，虽然标普 500 指数今年强劲上涨，但如果你看看罗素 2000 指数（这是一个小盘股指数），自 1982 年以来我们经历过的每一次熊市低点，平均回报率在新牛市的第一年，罗素 2000 指数（或小盘股）的平均收益率为 75%。¹截至第三季度末，小盘股仅上涨 6% 左右。与标准普尔 500 指数中的跨国公司相比，小盘股更关注国内市场，在国内获得的收入要多得多。因此，这就是人们可能对这种扩张的可持续性感到担忧的原因。但最终，我们确实认为股市正在软着陆，随着经济减速，我们可能会看到一些波动。

主持人：有一定的波动性。那么您确实认为美国股市或标准普尔 500 指数有可能在近期或中期出现回调吗？

杰夫·舒尔茨：我们愿意。如果你看看二战后时代，经济衰退的平均缩减率为 29.9%。我认为，如果经济衰退成为现实，我们将无法实现这一目标。我认为那里有很多逢低买入的机会，特别是对于那些错过了“七巨头”上涨机会的人来说。很多人说，我们正处于信息技术行业的 .com 泡沫 2.0 时期，但如果你看看该行业与 2000 年 3 月相比，该行业的利润增加了 50%。考虑到更高的盈利能力，即使人工智能并没有像人们想象的那样改变游戏规则，我们认为即使在经济衰退的环境下，这也将有助于支持这些公司。

但当考虑人工智能时，我会说我们正处于这个故事的蜜月阶段。我认为有很多资金在场外有兴趣参与这个主题。我认为，由于这种逢低买入的心态，以及平均股票的定价确实不是非常激进的事实，我认为，考虑到所有因素，你可能会看到 15% 至 20% 的抛售。但经济中并没有太多的过度行为让我认为我们甚至会达到传统上看到的平均衰退规模。

主持人：所以从这个角度来看，股票配置的防御性立场可能是谨慎的。对此有什么想法吗？

杰夫·舒尔茨：嗯，我们确实大力提倡股息增长者。股息增长股的表现往往优于标准普尔 500 指数以及上次加息后的 3、6 和 12 个月，我们可能已经看到或即将看到加息。今年迄今为止，股息增长股的表现不佳，因为今年前七个月的大部分势头都进入了市场中周期性更强、防御性较差的领域。但股息增长者拥有在不确定的环境中你想要的所有属性。他们拥有坚如磐石的资产负债表。他们不需要资本市场。它们具有较高的盈利可见度，这是投资者所看重的一个属性。如果美联储必须进一步加息（而且他们很可能会根据通胀走向和经济状况而定），那么股息增长将有助于抵消利率上升带来的一些久期影响。因此，我们看好股息增长型企业，并且我们认为，展望未来 12 至 24 个月，这是一个充满机遇的领域。

主持人：杰夫，感谢您今天在我们继续探索市场时提供的精彩见解。对于我们所有的听众，感谢您花时间与我们在一起。如果您想听更多富兰克林邓普顿谈论市场的内容，请访问我们以前的剧集档案并订阅 Apple 播客、Google 播客或 Spotify。

本材料反映了截至 2023 年 10 月 5 日演讲者的分析和观点，可能与富兰克林邓普顿投资组合经理、投资团队或平台的观点不同。它仅供一般利益，不应被解释为个人投资建议或购买、出售或持有任何证券或采用任何投资策略的建议或招揽。它不构成法律或税务建议。

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^1.指数是非托管的，不能直接投资。它们不包括费用、开支或销售费用。过去的表现并不是未来结果的指标或保证。