现有规则影响了对长期趋势的认知

作者：Brian McAuley

尽管美联储将利率提高至 22 年来的最高水平，但经济仍然出人意料地保持弹性，预计第三季度增长将轻松超过 2% 的趋势。这是导致一些经济学家质疑利率是否会回到 2020 年之前较低水平的因素之一，即使通胀在未来几年回到美联储 2% 的目标……

~《华尔街日报》，2023 年 8 月 20 日

长期或长期性质的变化通常是渐进的，以至于被短期波动引起的噪音所掩盖。当长期趋势被大多数人承认时，它们通常是显而易见且成熟的。

在新的世俗范式的早期阶段，大多数人习惯于只听到他们习惯于对先前存在的世俗条件做出反应的短期噪音。此外，在长期或长期意义的转变中，市场将适应一套新的规则，而大多数市场参与者仍将遵循旧规则……

~ 鲍勃·法雷尔，美林证券

2022 年和 2023 年的杰克逊霍尔。杰罗姆·鲍威尔似乎喜欢指出遥远的山峰。

在美联储开始意识到当前困境的严重性之前三百年，皇家银行的石墙内也出现了类似的时刻。你可能还记得我们去年参观过的场景。

到 1719 年底，巴黎的房价上涨得如此之快，即使是富有的巴黎人也买不起房子。前一年对房地产的热捧导致价格如此之高，以至于该市房地产的租金收益率降至仅 2%。这不仅使得拥有房地产作为投资无利可图，而且还使得购买住房的成本过高。然而，在充满敌意的市场环境下，很少有巴黎精英觉得除了在价格进一步上涨之前尝试购买一些东西之外还有其他选择，即使它是在塞纳河左岸不太理想的社区之一。

对于城市中的其他人来说，每日生活成本也在不断上升。为了在市场上买肉，或者只是买一条面包，似乎每周都需要越来越多的里弗纸币。变得更贵的不仅仅是饮食。随着城市房价的不断上涨，租金也开始上涨，甚至连家里的供暖都变得困难；木材的价格比任何人的记忆中都高。

巴黎以外的地区，价格也在迅速变化。1719 年，随着大批巴黎人逃离城市的高昂成本，引发了乡村土地竞购战，乡村的土地所有者发现自己突然变得更加富有。然而，廉价土地变得稀缺，优质农田价格的上涨迅速推高了各种商品的成本，包括用于喂养向巴黎运送食物的动物的谷物价格。最终，即使是新富裕起来的土地农民也发现自己的收入减少了，因为生产和销售商品的成本上涨速度超过了他们在市场上提高自己价格的速度。

虽然似乎很少有人理解为什么物价上涨如此之多，但这场剧变似乎源于昆坎普瓦街每天发生的日益严重的骚乱。

那年早些时候，第一区塞纳河右岸一条短而窄的街道上兴起了一个市场。对于如此疯狂的场景来说，这是一个奇怪的地方，因为街道在两侧四五层建筑之间的狭窄地带只有 30 英尺宽。一辆马车在围观的人群中几乎没有足够的空间通过。然而，日复一日，人们早上第一件事就是聚集在狭窄的小巷里，开始交易 1719 年最热门的商品：西方公司股票。

事实上，尽管空间狭小，昆坎普瓦街的临时市场的选址并非偶然：它就在皇家银行前门外涌现。

皇家银行和密西西比公司（俗称西方公司）均由约翰·劳 (John Law) 领导，密西西比公司股票价格在 1719 年实现了惊人的 20 倍增长，与西方公司齐头并进。皇家银行发行的纸币增加了 20 倍。昆坎普瓦街上精明的交易员都非常清楚，纸币供应的每一次变化都被证明是密西西比公司股票价格随后变化的驱动因素。那些首先了解皇家银行任何新行动的人可以从随后的股价反应中获利，而获得这种优势的地方就是在昆坎普瓦街皇家银行前门外扎营。

巴黎皇家银行外昆坎普瓦街的场景。

然而，随着密西西比公司股票价格从 5 月的 550 里弗飙升至 1719 年 12 月的 10,000 里弗，推动股票流通的货币供应量的大幅扩张已开始蔓延到 Quincampoix 街的交易之外。随着密西西比公司股票的新富所有者将其交易到城市的豪华住宅以及乡村的大型庄园，房地产价格开始飙升。随着股东出售股票或以股票价值借款来挥霍，资金也开始流入更广泛的经济领域。

1719 年底，从土地到小麦，再到从西属尼德兰进口的优质进口商品，价格开始上涨，这对法国公民来说标志着一个关键时刻：通货膨胀的到来。它还标志着密西西比泡沫的结束和通货膨胀泡沫破灭的开始。

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自美联储结束为应对 Covid-19 大流行而实施的大规模量化宽松计划以来，已经过去了 18 个月，鉴于货币政策变化影响价格的长期且可变的滞后性，早期的一级影响大规模货币扩张的影响刚刚从人们的视线中消失。过去 16 个月总体消费者价格指数的同比变化反映出：随着大宗商品价格在 2020 年大幅上涨后稳定下来，消费者价格指数已从略低于 9% 降至略高于 3%，并且2021 年。如下所示，核心消费者价格指数的同比变化率在过去 25 年的范围内保持较高水平，但也较 2022 年的峰值有所下降。

然而，正如约翰·劳最终发现的那样，通货膨胀动态一旦根深蒂固，就不仅仅是早期的一级反应。1719 年末，当少数精明的公民不再相信皇家银行不断增加的纸币是值得信赖的长期价值储存手段并谨慎地寻求退出时，超出一级反应的第一个麻烦迹象出现了。

1719 年 11 月最后一天皇家银行关闭，以及随后颁布的强制使用皇家银行纸币的法令，是市场环境已经偏离最初因货币大幅增长而产生的繁荣扩张的早期迹象。供应，并已开始将全部通胀成本计入价格。

随着房屋、土地和日常用品价格的飙升，价格主要取决于供给、需求和进步的基本假设被打破。人们开始认识到，价格也可能因手中纸币价值的下降而发生变化，1719 年 11 月皇家银行关闭的原因是其中一些人要求将纸币兑换成某种货币。值得信赖的价值——金币和银币。

对货币价值信任的侵蚀是大规模货币扩张的主要二级影响之一。一旦失去这种信任，就很难、有时甚至不可能恢复。

约翰·劳 (John Law) 于 1720 年发现，要恢复这种信任，最终需要牺牲他为法国带来繁荣的整个计划，并通过扩大货币供应量来减轻皇家财政部的债务。最终，一旦法国公民对他们的纸币保值失去信心，人们就会开始抢购纸币以及以这些纸币计价的资产。以前只上涨的东西的价格——巴黎的房屋、乡村的土地，尤其是西方公司的股票——突然以纸币计价的价格几乎没有竞标者。1720 年黄金和白银的热潮最终恢复了 1719 年之前实物资产和生产性资产价值之间的平衡，到 1721 年，Quincampoix 街再次成为一条昏昏欲睡的后街。

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自去年以来，美联储一直试图实现约翰·劳未能做到的目标：在二阶反应——根深蒂固的通胀心理——扎根之前恢复人们对美元价值的信心。在过去一年半的时间里，联邦基金利率一直在垂直上调，从0%-0.25%上升到5.25%-5.5%。

上图显示了过去一年半联邦基金利率的上涨情况。这是战后时期联邦基金利率增幅最大的一次；只有 1973-74 年和 20 世纪 80 年代初的紧缩政策出现了更大幅度的利率上升。正如底部面板所示，按百分比计算，即根据加息活动开始时的利率计算，当前周期产生了有史以来最大的百分比增幅。

在提高利率的同时，美联储一直在做 1720 年 5 月劳在皇家银行所做的决定性的事情：缩小资产负债表。在去年4月达到8.965万亿美元的高位后，美联储已处置了9410亿美元的资产，截至9月20日其资产负债表为8.024万亿美元。这对过去一年的基础货币供应量以及 M2 等更广泛的指标产生了可预见的影响（如下所示）。

去年年初，我们回顾了 20 世纪 20 年代初和 1930 年代中期美联储第一次和第二次缩减资产负债表的情况。这些事件突显了美联储开始实施量化紧缩政策时的一个重要问题：1720 年人们和价格的反应与现代早期缩减货币供应量的尝试相比，人们和价格的反应几乎没有什么区别。过去一年，我们再次见证了量化紧缩的影响，股票、债券、大宗商品和房地产都感受到了货币供应量萎缩的影响。正如我们今年早些时候看到的那样，银行倒闭一直是历史上货币供应量普遍下降的一个常见特征。

然而，与此同时，尽管消费者价格和资产价格在过去两年中明显感受到了货币政策限制性转向的影响，但越来越多的证据表明，这些一级反应可能只是对货币政策的初步反应。更大的长期枢轴。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔在今年怀俄明州杰克逊霍尔举行的货币政策制定者年度会议上发表讲话时强调，越来越多的证据表明，经济现在正受到一组不同的通胀力量的控制。

他首先选择性地讲述了过去几年通胀如何产生的历史，特别是没有提到 2020 年之前十年货币供应量的增加，也没有提到美联储在 2020 年和 2021 年的大规模扩张政策。相反，他将通货膨胀的出现描述为流行病和战争几乎是偶然的相遇：

持续的高通胀最初是由于强劲的需求与因疫情而限制的供应之间的冲突而产生的。到 2022 年 3 月联邦公开市场委员会提高政策利率时，很明显，降低通胀将取决于缓解与大流行相关的前所未有的需求和供给扭曲，以及我们收紧货币政策，这将放缓总需求的增长，让供应有时间赶上。虽然这两股力量现在正在共同努力降低通胀，但即使最近的数据更为有利，这一过程仍有很长的路要走。

以 12 个月为基础来看，美国总体（或“总体”）PCE（个人消费支出）通胀率于 2022 年 6 月达到 7% 的峰值，截至 7 月下降至 3.3%，其轨迹与全球趋势大致一致。自 2022 年初以来，俄罗斯对乌克兰战争的影响一直是全球总体通胀变化的主要驱动因素。总体通胀是家庭和企业最直接经历的，因此这种下降是一个非常好的消息。但食品和能源价格受到持续波动的全球因素的影响，并且可能会提供有关通胀走向的误导性信号……

从 12 个月来看，核心 PCE 通胀率于 2022 年 2 月达到 5.4% 的峰值，并在 7 月逐渐下降至 4.3%。6 月和 7 月核心通胀月度数据较低值得欢迎，但两个月的良好数据只是建立通胀持续下降以​​实现我们目标的信心的开始。我们尚不知道这些较低的读数将持续到什么程度，也不知道未来几个季度潜在的通胀将稳定在什么水平。12 个月的核心通胀率仍处于高位，要恢复价格稳定，还有大量进一步的工作要做。

鲍威尔在演讲结束时说道：

展望前景，尽管与大流行相关的扭曲的进一步缓解应该会继续给通胀带来一定的下行压力，但限制性货币政策可能会发挥越来越重要的作用。要使通胀率持续回落至 2%，预计需要一段时期的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场状况的一定程度的疲软。

限制性货币政策收紧了金融状况，支撑了低于趋势增长的预期……但我们正在关注经济可能不会如预期降温的迹象。今年迄今为止，GDP（国内生产总值）增长超出预期，也高于长期趋势，近期消费者支出数据尤其强劲。此外，在过去 18 个月急剧减速之后，房地产行业正显示出复苏的迹象。更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，可能会使通胀进一步上升面临风险，并可能导致货币政策进一步收紧。

对于我们这些长期关注美联储的人来说，上述总结通胀来源的说法充其量只是一种不诚实的描述。别忘了，强劲的需求与因大流行而受到限制的供应发生冲突，是在 GDP 出现 20 世纪 30 年代以来最大幅度下降之后出现的，这是随后数万亿美元的货币和财政刺激措施的直接结果。如果没有这种由美联储承保并一直持续到 2022 年初的刺激措施，如此强劲的需求就不会引发通胀冲突。

像上述叙述这样的选择性历史排除了过去两年通胀比预期更加棘手的主要原因，而且它们也致命地误导了投资者的预期。这是一种类似于 1719 年末的误导，当时巴黎的投资者继续想知道为什么他们周围的房屋、土地和各种商品的价格都在上涨，而约翰·劳在幕后继续大幅扩大纸币的供应量并一直持续到 1720 年。我们今天所经历的通货膨胀，就像法国公民在 1719 年和 1720 年所经历的通货膨胀一样，是所有信贷所依赖的基础货币供应量大幅增加的最终结果。

从上图显示的货币基础中可以清楚地看出，相对于 2008 年以来的增长，2021 年以来的下降幅度较小。仅凭这一点，就不难理解为什么通货膨胀被证明更加持久，而且不那么短暂。比预期的。

2021年，在通胀率攀升至5%以上的情况下，美国国债收益率徘徊在1%至2%之间，长期债券所蕴含的风险也不难理解。一旦价格开始上涨，如此严重的错误往往会削弱信心，而我们现在可能在债券市场上看到的正是这种二阶影响。

上图所示的转向代表了向新制度的长期转向，这一新制度同时结束了投资者在过去四十年中享受的丰厚的三重探底，并结束了联邦政府依赖人为压低利率的能力利率来掩盖不断增长的国债成本。它启动了一种新的动态，这种动态在市场的持续喧嚣中很容易被忽视，但从金融史的角度来看，这是显而易见的。

从这个角度来看，上图代表了投资者“寻求退出”的例子，类似于 1719 年末精明的投资者在对纸币长期保值失去信心后寻求退出纸币里弗。

信心削弱的明显迹象之一是对更高收益率的需求，上个月10年期国债收益率攀升至4.6%，这是十六年来的最高水平。随着美联储不再购买债券，债券的市场收益率已经摆脱了市场最大参与者的束缚，过去一年的快速上涨反映出人们对持有国债以换取更高收益率的需求正在出现。

这也可能反映出人们对美元长期价值的信心早日受到二阶侵蚀。上个月，联邦债务首次攀升至 33 万亿美元以上，比三个月前 6 月份的 30 万亿美元增加了 3 万亿美元。国家债务，包括利率上升带来的年度成本上升，目前的增长速度快于实体经济的增长速度。这是一种不可持续的动态，与密西西比公司需要不断出售股票为其支出提供资金，同时依赖皇家银行通过发行更多纸币来促进股票销售的需要没有什么不同。早在这种关系的不可持续性质随着事情的分崩离析而对普通法国人变得显而易见之前，随着精明的投资者的退出，利率和实物资产已经开始上升。

然而，尽管过去两年长期债券收益率有所上升，但显然绝大多数美国股票和债券投资者尚未退出。标准 60/40 股票和债券投资组合的基础收益率比投资短期国债时现金收到的收益率低 1.78%，并且显示了自 1920 年以来股票和债券投资组合与现金的收益率差异以下。如果您熟悉市场历史，那么过去一个世纪（1929年、1970年、1973年、1980年、1989年、2000年和2007年）投资组合收益率相对于现金的每一次负值都标志着经济衰退前的市场峰值。

上述负收益率对投资者来说是一个迫在眉睫的问题。尽管标准的 60/40 投资组合去年遭受了半个世纪以来的最大损失，但对股票和债券的持续信心（以投资组合收益率相对于现金较低为代表）表明，投资者在很大程度上相信美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）将维持其限制性货币政策，直到行动完成，通货膨胀率回到2%的目标。在这种良性结果中，利率将回落至 2%-3% 的范围，从而使股票和债券在当前估值下得到良好支撑。

然而，如果以史为鉴的话，我们正处于对这一良性结果的信心被侵蚀的边缘，这将导致股票和债券的收益率从目前的水平上升。2022 年股票和债券的损失代表了收益率上升、通胀上升对投资组合价值影响的初步认识，对许多人来说，这些损失令人震惊。然而，由于股票和债券的总收益率远低于现金收益率，近年来超低收益率带来的大部分教育可能仍然存在。

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