投资不断变化的世界：从化油器到编译器

在上个世纪的大部分时间里，世界上最大的公司都是那些生产实物财产的公司——传统的运输机器、为它们提供动力的能源或为它们提供融资的资本。如果出生于战后婴儿潮时期的人每十年浏览一次标准普尔 500 指数中最大的公司，他们就会在该名单上找到从 1950 年代到 2000 年代初熟悉的工业名称，但那个人会发现今天是一个完全陌生的清单。仅在过去十年，标准普尔 500 指数排行榜就发生了巨大变化。如今，它已由技术主导（见图 1）。

尽管如此，与一日期权世界中经济数据和市场价格变化的速度相比，标准普尔 500 指数排行榜的重新洗牌似乎是缓慢的。围绕数年或数十年的主题进行投资并不总是那么容易，即使它们可以极大地增强投资组合建设并创造长期成功的潜力。

虽然每份经济报告在短期内对市场都很重要，但过分关注数据的增量波动可能会导致忽视数据的潜在结构背景。二手车价格是消费篮子中的一项，近几个月来因其对通胀数据的巨大影响而成为人们关注的焦点。然而，即使二手车 CPI 出现令人恐惧的飙升，经过 30 年的通货紧缩，消费者钱包中花在汽车上的份额也只有 4% 左右，低于 20 世纪 70 年代和 80 年代的 6% 左右（见图2）。

在化油器的背景下考虑编译器经济是没有意义的

退一步来说，化油器的 100 年历史始于 1893 年，并在 1970 年代达到顶峰，就在汽车价格进入数十年的通货紧缩之前，当时汽车在美国郊区生活中占据主导地位（通用汽车是最大的公司） 20 世纪 50 年代和 60 年代），当时半导体行业仍处于起步阶段。最后一台化油器发动机于 20 世纪 90 年代初出售，该技术在该阶段已被燃油喷射技术所取代；互联网泡沫即将爆发，这为科技行业公司最终在标准普尔 500 指数中的市值超越重工业奠定了基础。

尽管如此，我们常常会在化油器的背景下思考世界而感到内疚——化油器是一种物理的、有形的物品，曾经控制着发动机的空气和燃料的吸入，即使全球经济环境越来越以更多的东西为导向。就像编译器一样——管理人类和机器之间通信的无形代码行（想想人工智能和机器学习）。汽车本身已经从一种昂贵的、以商品为动力的硬资产运输方式转变为一种软件驱动、提供服务、高效通信的移动办公（有些甚至充满了自动驾驶功能），所有这些都旨在改善一个人的生活质量。

收集、研究和用于分析经济的经济数据的发展速度远慢于汽车行业，并且在某些情况下似乎陷入了化油器世界，而不是适应编译器世界。国民账户倾向于通过工厂的视角来看待美国经济，这在 20 世纪 50 年代到 90 年代是有意义的。然而，上个世纪，商品部门的消费份额几乎减半，从略低于 60% 降至略高于 30%（有利于服务业消费的大幅增长），而过去几乎完全由企业投资组成资本支出（capex）现在几乎分为资本支出和研发（或研发——通常用于建立无形知识产权）两部分。

过去的办公桌上摆满了订书机、计算器、传真机、同义词库和名片盒，而如今，如果有一个充电端口和一个宽屏显示器（或两个或三个）就足够了。虽然我们并不是要求抛弃战后时代的经济数据或方法，因为它们确实包含有用的信息（它们的广度和方法论的复杂性是无与伦比的，而且它们是一致的），但这样做仍然有意义吗？像媒体和市场一样重视制造业或一年期通胀调查，每个州的样本量只有 12 人？对于回答通货膨胀调查的人来说，很容易将 20 世纪 80 年代的唱片成本与今天的 iTunes 订阅价格进行比较，

消费的本质已经发生了转变，虽然是渐进的，但在几年或几十年的时间里可以清楚地观察到，每年的消费量达到数万亿美元。消费资金有能力用于服务，这往往反映了超越必需品的生活质量，在某种程度上是因为相对于可支配净收入而言，商品比以前便宜得多（见图3）。

在美国，这种向服务业的转变产生了两种独特的影响，这在以商品为中心的世界中似乎格格不入。首先，服务消费经济的波动性比资本密集型、债务融资、实物商品经济要小得多。除了全球金融危机和新冠疫情等大型特殊冲击之外，美国经济可能已经摆脱了 20 世纪 50 年代至 2000 年代初期典型的投资主导的繁荣-萧条周期。事实上，前两次冲击是 1990 年以来唯一能够明显抑制名义 GDP 上升轨迹的冲击。

其次，服务业密集型经济是劳动密集型经济，对工人产生持续的需求。这种对劳动力的持续需求正在医疗保健、教育、餐饮、酒店、航空旅行和其他服务行业发挥作用。即使工作年龄参与率很高，但按工资就业衡量，美国经济仍存在约 300 万个就业岗位的赤字，相应地，美国申请持续失业救济的人数比例创历史最低（约为 0.5%，见图 4）。大部分劳动力短缺存在于对利率上涨相对不敏感的行业（人们很少在进城过夜或度假前查看利率）。由于对工人的这种需求，工资收入最低的人正在享受所有群体中最高的工资增长，

所有这一切并不是说美国经济不会受到经济放缓的影响——事实上，我们认为，通胀和消费都在放缓，货币政策现在可以采取更加耐心的做法。在针对住房和二手车的特殊冲击进行调整后，核心通胀的前沿已达到接近美联储 2% 目标的水平，而 2021 年的运行利率则超过 9%。考虑价格波动时间的领先和滞后的链提供了进一步的鼓励。原材料、物流运费、中间生产成本、零售贸易价格均已达到通缩区间。通胀负担现在几乎完全由最终消费者承担，而工资增长或许是通胀的最后堡垒。

美国的消费也在放缓，但它是在已经恢复到新冠疫情前熟悉的趋势线之后出现的，这是其他地区很少能证明的壮举（见图 5）。相比之下，欧洲和英国的家庭消费一直难以达到疫情前的水平，更不用说恢复趋势增长了。尽管美国通胀一直呈现出明显的下降趋势，预计增长将温和，但欧洲和英国的通胀可能会伴随增长下滑而下降，从而形成未来几个月可能明显弱于美国的名义增长模式。欧洲制造业的新订单也遭遇了有记录以来最长的下滑之一。这当然值得密切关注，因为欧洲和英国（比美国）对自己的久期可能更具吸引力，

投资不断变化的世界

虽然经济正在经历重大的结构性变化，但货币政策似乎已变得依赖于近期数据。也许政策制定者已经达到了限制性的利率水平，似乎正在产生预期的效果，尽管速度缓慢，但他们可以暂时充当旁观者，观察经济的转变和市场对长期力量的反应。显然，股票市场似乎已经从政策利率讨论中走出来，尤其是那些深陷“编译器世界”的行业，比如软件服务。

即使是长期固定收益似乎也很大程度上忽略了过去几个月政策利率的变化。从2022年10月到最近的FOMC政策会议，尽管联邦基金利率从3.25%上升2%至5.25%，但5年期、10年期和30年期美国国债收益率相对保持在4%左右不变。如果逐步提高的政策利率未能实现逐步提高长期借贷成本的主要目标，人们必须怀疑更多的加息是否真正实时改变了经济，或者只是增加了富裕储户的收入流（见图6） 。相比之下，近期长期利率的上涨似乎更多地与人们对长期利率作为投资组合效用缺乏兴趣有关，因为考虑到收益率曲线的倒挂、利差的缺乏以及与风险的相关性资产，

假设时间成为政策制定者的主要工具（将利率维持在限制性水平更长的时间），而不是接下来的 0.25% 加息。这将消除利率路径的许多不确定性，因此可能会抑制利率波动。它将允许通胀继续下行，而不会因劳动力市场疲软而产生新的风险，或许会支持4%至6%的名义增长环境；仍然稳健，并且通胀和实际增长之间的比例相等。

在这种情况下，现金和收益率曲线的前端将比后端更具吸引力，因为再投资风险将降低（毕竟，利率将保持不变）。除了具有较低的收益率（实际和名义）和较高的波动性之外，后端在过去两年中还被证明与风险资产呈正相关，从而削弱了其作为投资组合对冲的价值。

与此同时，较低的无风险利率波动可能使人们有可能在资本结构中风险最高的部分——新兴市场（EM）和股票——中赚取风险溢价。在最好的情况下，这些风险溢价实际上可能会继续压缩，就像 2023 年至今一样。新兴市场的通胀继续减弱，预期降息的央行数量不断增加，从而提高了新兴市场固定收益的安全边际（见图 7）。

在股票方面，虽然科技股的估值已接近之前的高点，但市场其他股票的情况却并非如此。可以说，科技股的上涨是合理的，因为编译经济的支持性结构趋势、无风险利率的预期稳定性（这往往有利于成长型股票），以及科技公司正在部署的巨额研发支出以增加未来的现金流（我们在之前的评论“获得回报”中详细介绍了这一现象）。尽管如此，在 2023 年上半年创纪录的上涨之后，估值更加全面，这意味着投资者可能需要更加谨慎，才能在今年剩余时间内实现类似的回报。的确，

捕捉跨资产类别和地区的大趋势、通货膨胀和货币政策的无数复杂性听起来像是一项艰巨的任务，但构建一个投资组合来捕捉不同的基本面轨迹并非不可能。事实上，两个截然不同的投资组合的简单说明揭示了我们如何思考资产配置。考虑一个幼稚的杠铃投资组合，与由长期投资级 (IG) 信贷组成的投资组合相比，该投资组合以同等 (50/50) 的方式投资于现金和等权重的标准普尔 500 指数。虽然股票通常是资本堆栈中波动性最大的部分，但简单地将它们与零波动但（今天）高收益的现金配对，就创建了一个杠铃投资组合，目前其收益率比长期 IG 投资组合高出近半个百分点，

这是一个独特的时间点，投资者的稳定收入、资本保值和实际资本增值的目标都可以通过深思熟虑的投资组合结构得到很好的体现，特别是因为高质量、短期资产在超过15年。能够以这个简单的杠铃例子为基础，将新兴市场债务、私人信贷或欧洲固定收益纳入其中的投资者可以进一步提高投资组合的利差和风险状况。从资本增值的角度来看，为了平衡估值和对当今大趋势的敞口，科技行业内外的一些选择性股票风险将是非常值得称赞的。像这样，

投资涉及风险，包括可能损失本金。过去的表现并不能保证将来的结果。显示指数表现仅用于说明目的。不可能直接投资于指数。

固定收益风险包括利率风险和信用风险。通常，当利率上升时，债券价值会相应下降。信用风险是指债券发行人无法偿付本金和利息的可能性。国际投资涉及风险，包括与外币相关的风险、有限的流动性、政府监管较少以及由于不利的政治、经济或其他发展而导致大幅波动的可能性。对于新兴市场的投资，这些风险可能会加剧。国际投资涉及风险，包括与外币相关的风险、有限的流动性、政府监管较少以及由于不利的政治、经济或其他发展而导致大幅波动的可能性。

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