经济衰退剖析更新：经济衰退到底是什么？

聆听 ClearBridge Investments 经济与市场策略主管 Jeff Schulze 讲述美国经济状况。了解他对美联储下一步可能采取的行动的看法。

主持人：Jeff，我们将于 9 月 19 日和 9 月 20 日举行下一次 FOMC [联邦公开市场]会议，之后在 2023 年剩余时间里还会举行两次会议。您认为我们是否已处于或接近加息周期的结束阶段鉴于我们在通货膨胀方面看到的进展？

杰夫·舒尔茨：嗯，我们在通货膨胀方面看到了很多进展。显然，还有更多工作要做，这就是美联储将采取“长期走高”政策的原因。他们将在接下来的几个季度将利率保持在最低水平。但我确实认为，考虑到我们在劳动力市场数据中看到的疲软以及开始看到再平衡的迹象——职位空缺减少，就业报告出现一些强劲的向下修正，失业率上升到 3.8%——我认为这可能会给美联储带来一些安慰，因为他们开始在经济降温和可持续地将通胀率恢复到 2% 方面取得一些进展。因此，如果你看看 9 月份，市场定价的加息可能性几乎为 9%。所以，我认为它不会在下周到达这里。我们可能会在 11 月得到一个。同样，这仅取决于劳动力市场通胀数据的获取方式。但从我的角度来看，我认为美国经济将持续疲软，而且我认为我们已经看到了本周期的最后一次加息。

主持人：那么，杰夫，疲弱的劳动力数据难道不应该意味着软着陆实际上即将发生吗？

杰夫·舒尔茨：嗯，软着陆阵营肯定会因上周的价格走势而欢呼雀跃，但我想说，在最终硬着陆或经济衰退之前，着陆总是看起来很软，对吧？看看[美国]失业率。07 年夏季、01 年春季和 1990 年初，与去年同期相比持平。显然，这些都导致了经济衰退。硬着陆必须先经历软着陆。

所以，看看职位空缺数据：从 960 万下降到 880 万。这是大幅下跌。我们不要忘记，职位空缺数据有大约六周的滞后期，因此它可能会进一步减弱。也许更重要的是，您看到退出率下降，这对通货膨胀有利。但看看劳动力市场紧张的中心，即休闲和酒店业，辞职率实际上从 5% 下降到 3.9%。这是一个巨大的举动。去年，休闲和酒店业创造了 23% 的就业机会，其影响力远远超出了其应有的水平。因此，如果去年劳动力市场紧张和就业增长的中心正在大幅放松，那么劳动力市场可能会过度下行。还，我们在八月底还看到这些版本的其他令人担忧的迹象。世界大型企业联合会的消费者信心调查下降幅度远超共识预期。更重要的是，我们的经济衰退风险仪表板中的就业情绪指标（即表示“就业机会充足”的消费者数量减去表示“就业机会难找”的消费者数量）下降了整整 6%，降至 26 人。这是一个巨大的变动，也是自 2021 年 4 月以来的最低水平。但更重要的是，从劳动力市场和经济角度来看，这与未来几个月失业率的上升是一致的。

我要提到的最后一件事是，尽管 [8 月] 就业报告看起来很健康，但您会看到过去两个月的就业人数向下修正了 110,000 人。这是我们在今年每次首次薪资发布中都看到的趋势；最初的版本已经被修改得更低。更重要的是，几周前，2023 年 3 月数据的初步基准修正值为-306。我这么说的原因是，当你获得就业报告时，为了获得该就业人数，BLS（劳工统计局）会评估当月创建了多少家公司以及有多少家公司。公司破产了。这就是出生死亡调整。通常，当接近周期末期或衰退初期时，就业人数会被夸大，并且会出现一些大幅度的向下修正。这正是我们在这里看到的。所以，是的，表面上情况看起来不错，但我认为当我们回顾这一时期时，我们看到的就业增长可能并不像我们最初想象的那么强劲。

主持人：所以，杰夫，在我看来，您确实仍然坚信美国经济将经历衰退。还有其他因素促使您得出这个结论吗？

杰夫·舒尔茨：还有其他一些事情。世界大型企业联合会的领先经济指标指数又连续一个月下降，即连续 16 个月下降。唯一两次出现强劲增长的时期是 1973 年经济衰退和全球金融危机。因此，正如韦恩·格雷茨基所说，他想去冰球要去的地方。LEI（或领先[经济]指标指数）通常会向您显示经济冰球的走向，即随着 2024 年的临近，经济活动将会减弱。

此外，尽管消费一直强劲，但我不确定随着假期的到来，这种情况是否会持续下去。首先，旧金山联储发布文件称，根据他们的估计，疫情过后积累的超额储蓄已在本季度耗尽。今年迄今为止，天然气价格上涨了 20%。您现在正在偿还学生贷款。上个月，您看到信用卡债务（循环信贷）有所下降。这是自 2021 年以来首次出现下降。我认为这是信用卡利率创历史新高和贷款标准收紧的直接结果。而且，无论您是在考虑汽车、其他信用卡还是信用卡，拖欠率现在都在上升。甚至抵押贷款拖欠率也在上升。尽管我们回到了大流行前的水平 通常，当所有这些指标同时上升时，就表明经济衰退即将来临。我们不要忘记：如果拖欠率随着劳动力市场像现在这样紧张而上升，如果你确实开始看到一些宽松，这是我们从我们刚才谈到的就业差异中看到的结论之一，我们认为我们即将看到消费疲软。

主持人：所以，如果经济衰退即将来临，而且是宜早不宜迟，我认为这实际上可能是一个很好的时间点，提醒我们的听众经济衰退的正式定义以及谁将真正宣布衰退。

杰夫·舒尔茨：嗯，我知道每个人都认为经济衰退是指实际 GDP（国内生产总值）连续两个季度出现负增长，但事实并非那么简单。事实上，美国经历过两次经济衰退，但都没有连续两个季度出现负增长，而且在 2001 年的经济衰退中从未见过这种情况。在 1960 年代的经济衰退中你从未见过这种情况。衰退的正确定义来自美国国家经济研究局 (NBER)，这是一个由北美近 1,700 名经济学家组成的私人无党派组织。他们的定义是，衰退是指经济活动显着下降，遍及整个经济领域，并持续几个月以上。所以你会在消费、制造、销售、工资、个人收入中看到这一点。你需要看到所有这些同时走低。虽然其中几个方框已被选中，但我们显然还没有做到这一点。但我知道很多人认为这是实际 GDP 连续两个季度出现负增长，但这并不是经济衰退的定义——至少按照 NBER 的标准不是。

主持人：杰夫，ClearBridge Investments 经济衰退风险仪表板实际上是您的想法和观点的基础。8 月 31 日的更新中我们看到了什么变化（如果有的话）？

杰夫·舒尔茨：没什么。提醒一下，ClearBridge 衰退风险仪表板是一组 12 个变量，这些变量在历史上预示着即将到来的衰退。红绿灯类比，其中绿色表示扩张，黄色表示谨慎，红色表示衰退。目前产量与7月底完全一致。您有 0 个绿色信号、两个黄色信号和 10 个红色信号。但更重要的是，仪表板仍然有非常强烈的红色（或衰退色）。

我只是想提醒大家，这个仪表板在一年前就变成了红色。当整体呈红色时，我们从时间角度认为，由于去年经济活动强劲，这次衰退的开始将与 1990 年衰退之前的情况类似。1990 年的经济衰退是整体红色信号与衰退开始之间间隔时间最长的一次，为 13 个月。因此，我们一直关注第三季度末经济衰退的开始。但考虑到近期的经济实力，我们将其推迟到今年年底，甚至可能推迟到 2024 年第一季度。但我们仍然认为这是一个有效的红色信号。

主持人：最近关于美国10年期国债收益率的讨论比较多。为什么这对投资者如此重要？

杰夫·舒尔茨：嗯，这对投资者来说很重要，因为它不仅会影响股市估值，还会影响领导力。因此，如果你回顾过去 10 个加息周期，回到 20 世纪 70 年代初，当你观察股票、信贷和美元的市场模式时，你会发现上次加息之前的情况都是一样的。但在上次加息之后，根据经济是否陷入衰退或软着陆，你会得到截然不同的结果。现在，如果你看看上次加息时的 10 年期国债，就会发现无论经济的命运如何，10 年期国债都会下跌。因此，再次回到 20 世纪 70 年代初，过去 10 个加息周期中，10 年期国债的峰值恰好与联邦基金利率的峰值或上次加息的平均时间一致。有时候来得早一些，有时会晚一点。但它通常与此相符。因此，随着美联储可能接近其加息周期的结束（如果还没有结束，那么在第四季度晚些时候的某个时候），您可能会看到长期收益率下降。这将再次对股市估值和领导力产生重要影响。

主持人：杰夫，这对于股市估值非常重要。告诉我这是为什么。

杰夫·舒尔茨：长期利率下降对股市估值来说是个好兆头，因为未来现金流的贴现量较小。实际上，分配给未来利润的价值随着贴现率下降而上升，从而增加了该资产的价值，即使您实际上没有看到基础现金流本身发生变化。如果你愿意的话，你可以把它想象成跷跷板。当贴现率（或本例中的十年期国债）下降时，该资产的价值往往会上升。当你查看标准普尔 500 指数时，你会发现它目前并不便宜。下一个 12 个月市盈率为 18.8 倍，从历史角度来看，它看起来很昂贵，但如果随着本次紧缩周期的结束，10 年期国债（以及推而广之的贴现率）从这里下降，

主持人：那么这种动态是否倾向于有利于那些被认为是成长型的公司或那些被称为价值型的公司？

杰夫·舒尔茨：嗯，除了估值水平之外，债券收益率也会影响市场领导地位。从今年夏天最近的市场波动中你可以清楚地看到这一点。因此，一般来说，具有防御性和成长性特征的股票，当长期收益率下降时，它们往往会受益。另一方面，当利率走高时，周期性股票和价值股票往往表现优于大盘。因此，从今年夏天中期到八月底，你会看到 10 年期国债大幅上涨。更具防御性和增长导向的行业（如公用事业和信息技术），它们表现不佳，而更具周期性和价值导向的领域（如能源），它们表现出色。这种动态的发生有几个原因。第一个原因是，较低的债券收益率往往预示着经济环境正在减速。因此，当经济增长放缓时，股票投资者将寻找盈利状况更具弹性的公司，这样你就可以更确定盈利预期。他们还会寻找股息收益率更具吸引力的公司，因为股息将为您的总回报提供一些缓冲。这是防御性公司的一个特征。相比之下，更高的收益率往往伴随着经济的改善。因此，这会增加更多周期性公司的现金流，这些公司与经济运行的关系在更大程度上密切相关。此外，随着收益率走高，投资者可以在固定收益领域找到更具吸引力的收益率机会，这会减少，再说一遍，防御型股票相对于周期性股票可以获得更高的股息。所以这是第一种方法。

高利率影响领导力的第二种方式与我之前提到的贴现率有关。成长型股票往往更加重视未来的现金流。所以我们谈论的是五年或八年后。因此，当贴现率上升（或本例中的十年期国债）并且这些未来现金流量的价值减少时，这些类型的股票往往会受到更大的惩罚。相比之下，如果我们看看价值股票，它们实际上是根据未来几年发生的现金流定价的。因此，与成长型同行相比，它们更不容易受到十年期国债变化的影响。

主持人：杰夫，这非常非常有趣。这会对标准普尔 500 指数这样的指数产生什么影响？

杰夫·舒尔茨（Jeff Schulze）：嗯，近年来，标准普尔 500 指数越来越多地由具有这些增长和防御特征的公司主导。您已经看到周期性和价值型公司的份额急剧下降。需要注意的是，这并不是一个新现象。这种趋势实际上已经持续了一个世纪。因此，如今，标准普尔 500 指数公司中可归类为成长型、稳定型或防御型的公司所占比例超过 70%。这比 10 年前的 60% 和 100 年前的 40% 有所上升。因此，这意味着标准普尔 500 指数最近对债券收益率的变化变得更加敏感。而且，如果债券收益率接近峰值（或者已经达到峰值，如果我们上次加息的话），在软着陆的情况下，较低的利率肯定有助于支撑估值。或者，如果经济衰退的情况如我们预期的那样实现，那么如果我们确实陷入经济收缩，股市可能会减轻一些痛苦。现在，国债收益率会下跌多少还是一个悬而未决的问题。我认为它们的跌幅可能会比我们历史上看到的要小一些，因为由于通胀的不确定性，投资者将希望获得更大的补偿。但尽管如此，当经济衰退发生时，长期收益率总是会下降。这是我们所期待的，这对于更具防御性的公司来说显然是一种顺风，正如我们所讨论的，而且我们认为，增长超过价值。我认为它们的跌幅可能会比我们历史上看到的要小一些，因为由于通胀的不确定性，投资者将希望获得更大的补偿。但尽管如此，当经济衰退发生时，长期收益率总是会下降。这是我们所期待的，这对于更具防御性的公司来说显然是一种顺风，正如我们所讨论的，而且我们认为，增长超过价值。我认为它们的跌幅可能会比我们历史上看到的要小一些，因为由于通胀的不确定性，投资者将希望获得更大的补偿。但尽管如此，当经济衰退发生时，长期收益率总是会下降。这是我们所期待的，这对于更具防御性的公司来说显然是一种顺风，正如我们所讨论的，而且我们认为，增长超过价值。

主持人：杰夫，感谢您今天在我们继续探索市场时提供的精彩见解。今天的嘉宾又是杰夫·舒尔茨（Jeff Schulze），《经济衰退计划剖析》的架构师。如果您想听更多富兰克林邓普顿谈论市场的内容，请访问我们以前的剧集档案并在 Apple 播客、Google 播客、Spotify 或您收听的任何其他地方订阅。感谢您加入谈话市场。

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