什么是CLE-LPR策略？迅速止损是投机的首要规则

许多刚进入银行和对冲基金交易大厅的人被鼓励阅读的第一本书是埃德温·勒费夫尔 ( Edwin Lefevre ) 的《股票作手回忆录》(Reminiscences of a Stock Operator)（1923 年）。这个故事强调了在交易中控制情绪的重要性，同时适应经常驱动市场的从众心理。以下两段引文反映了个人纪律和群体运动的双重主题：

“迅速止损是投机的首要规则。”

“赚大钱的不是买或卖，而是等待。”

对于许多成功的投机者来说，“尽早止损；“让你的利润奔跑起来”是他们向下一代交易者提供的建议清单中的首位，杰克·施瓦格在《市场奇才：顶级交易员访谈》（1989 年）一书中接受杰克·施瓦格采访的 14 名著名金融人士中，有 12 名就是这样。ⁱ一位受访者保罗·都铎·琼斯 (Paul Tudor Jones) 是这样表达的：“如果我的立场不利于我，我会立即退出；如果他们要找我，我就留着他们。” 当今最成功的资金管理者（例如千禧年对冲基金集团）并没有忽视这一格言，他们将快速减少损失的原则置于其投资和风险管理政策的核心位置。

当然，这个建议远没有被普遍接受，而且在很多情况下人们都认为这不是正确的做法。许多人相信坚持、忠诚和决心的品质是成功的基本要素。著名作家兼心理学家安吉拉·达克沃斯 (Angela Duckworth) 写了一本专门讨论这一观点的畅销书，书名恰如其分，名为《坚毅》( Grit)。她在文中写道，“成就伟大事业的人……往往将对单一使命的热情与实现这一使命的坚定不移的奉献精神结合起来，无论遇到什么障碍，无论需要多长时间。”

在较小的投资领域，一些金融经济学家，例如 2022 年诺贝尔奖获得者菲尔·戴布维格 (Phil Dybvig)，批评预设退出投资的想法充其量是次优的，充其量是无可辩驳的非理性。他 1988 年发表的论文《低效的动态投资组合策略或如何在股票市场上扔掉一百万美元》认为，如果资产价格遵循随机游走且投资者表现出财富的边际效用平稳递减，那么在损失后将风险降至零的策略绝对不是最优的。^二、

然而，大多数从业者认为，有时市场并不遵循作为现代金融许多优雅公式基础的良好随机游走。本文的其余部分将探讨投资背景下的两种情况，在这两种情况下，快速止损、让利润奔跑的政策（我们将其缩写为 CLE-LPR）是有意义的。如果您对 CLE-LPR 在其他人生决策的更广泛背景下是否有意义的问题感兴趣，请阅读 (Levitt, 2021, #)，或观看 Victor 的简短 TEDx 演讲：戒烟是失败者的胜利者。（哈加尼，2017 年，#）

在下图中，我们可以看到如果将 CLE-LPR 策略应用于过去大约 100 年的美国股市投资，其表现会如何。它显示了使用 CLE-LPR 策略投资 S&P500 指数与同等风险的静态权重（70% 股票/30% 国债）投资组合的历史回报。对于动态策略，一旦过去 12 个月的回报率跌至 -5% 以下，我们就卖出标普 500 多头头寸并投资国债，远离市场至少 3 个月，并在12个月回报率优于-5%。

这种方法意味着尽早减少损失，而只要价格持续上涨，就可以持有盈利的头寸。在此期间，CLE-LPR 策略的年回报率提高了 1.4%，且以日回报标准差衡量的风险相同，股票市场的平均风险敞口也大致相同，为 70%。ⁱⁱⁱ这意味着动态策略的夏普比率比静态股票/国库券投资组合高 25%（0.53 比 0.43）。

此外，在 1929-32 年和 2007-09 年两次最严重的市场抛售期间，“尽早止损并让利润运行”策略的表现优于静态投资组合，当时静态投资组合的最大回撤分别为 70% 和 41% ，而同一危机期间 CLE-LPR 最大跌幅分别为 42% 和 21%。

为什么尽早止损、让利润运转会有效？

回答这个问题的一种方法可能是注意到这种投资方法与基于动量的投资^iv非常相似，后者在广泛的资产市场和时间段内都非常成功。例如，Moskowitz 等人在“时间序列动量”（2012）中。发现“……对于我们考虑的 58 种流动性工具，股票指数、货币、商品和债券期货都有显着的时间序列动量。” ^v在我们的模拟期间，基于过去一年股市表现的动量信号在 94% 的情况下与 CLE-LPR 策略的定位一致。

当然，指出 CLE-LPR 与动量投资非常相似并不能真正回答问题，它只是将其重新表述为：“为什么动量策略有效？” 很难确定，但有很多理论可供选择。它们的范围包括对新信息反应不足，过度依赖近期回报来形成对未来回报的预期（又称“回报追逐”），以及对市场政权转变的缓慢认识，仅举几例。在大多数市场中，积极的势头通常与风险较低的时期相关，这反过来可能会鼓励投资者想要拥有更多该资产，从而提高价格。^vi无论出于何种原因，毫无疑问，资产价格的上涨势头长期以来一直存在，涉及广泛的交易资产。

为什么一些对冲基金经理喜欢 CLE-LPR

想象一下，您经营一家对冲基金，您的工作是将资金分配给一组交易员。为了简单起见，我们假设您只管理一名交易员，他告诉您，他每年每承担 1 美元的风险就可以产生 2 美元的利润。^vii也就是说，他告诉您他的交易盈亏分布的夏普比率为 2。

您认为您的投资者在某一年所能承受的最大损失约为 10%，因此您希望确保您的基金损失超过 10% 的可能性非常低。您正在考虑两种管理交易者的方法。

在第一个选项下，您告诉他，以年度回报标准差衡量的风险不能高于基金资本的 10%。如果他的交易夏普比率为 2，您推断一年中某个时间点损失 10% 的概率约为 1.3%，您认为这是可以忍受的。

在第二种制度下，你告诉他，他应该根据距离损失基金资本 10% 的程度来承担风险。首先，当他离开10%时，他可以承担10%的风险。之后，如果他赚取了 5% 的利润，那么他就亏损了 15%，那么他就可以承担 15% 的风险。如果他接近损失 10%，那么他必须将头寸削减到接近于零。这种仓位模式正是“早止损、让利润奔跑”的体现。^八

让我们比较一下这两种管理交易者风险承担方式的含义。在这两种制度下，假设交易者认为其交易的夏普比率为 2，他将开始承担相当于基金资本 10% 的风险。^ix随着盈亏的变化，第一个系统下的交易者的风险将保持在基金资本的 10%，而 CLE-LPR 制度下的交易者的风险将随着交易盈亏随时间的波动而急剧增加和减少，与他距离损失基金资本 10% 的距离成正比。

下图显示了两种制度下基金回报结果的概率分布，在这两种情况下，假设交易者的盈亏的夏普比率均为 2。我们相信每个参与其中的人——您是对冲基金经理，是为您工作的交易者和您的投资者——会更喜欢 CLE-LPR 制度的回报模式，而不是承担持续风险所产生的回报模式。

CLE-LPR 制度产生更高的预期净回报（50% 比 18%），^但损失概率仅略高（6% 比 2%），并且对冲基金经理和交易者的预期费用要高得多。股（12.5% vs 资本的 4.5%，假设激励费为 20%）。也许最大的优势是，如果你对交易者的技能的判断是错误的，而事实证明他的真实交易夏普比率是0，那么在恒定风险制度下，一年内有三分之一的机会达到-10%，而通过构建，CLE-LPR 制度中 -10% 回报的风险仍然为零。^希 除了这对于对冲基金经理和对冲基金投资者来说是一个非常有价值的保护之外，怀疑自己缺乏技能的交易者也会有强烈的动机避免为采用严格的 CLE-LPR 风险管理制度的对冲基金工作。^十二

结论

大多数人天生倾向于耐心地、痛苦地坚持失败的决定太久，同时又太快地兑现获胜的决定。事实上，这是行为经济学领域的一项早期发现，其重要性足以被命名为“处置效应”。^xiii通常情况下，控制我们的本能会带来回报。我们怀疑，至少在投资方面，快速止损和让利润奔跑的大部分力量在于克服我们做相反事情的倾向的困难。

Victor Haghani 是费城资产管理公司 Elm Wealth 的创始人兼首席信息官，James White 是首席执行官。弗拉基米尔·拉古林 (Vladimir Ragulin) 是一位驻伦敦的投资和风险顾问。

参考

Baur, DG 和 Dimpfl, T. (2023)。减少损失，让利润奔跑。《投资组合管理杂志》（即将出版），也称为 SSRN。

达克沃斯，A.（2017）。毅力：为什么激情和韧性是成功的秘诀。朱红。

迪布维格，PH (1988)。低效的动态投资组合策略或如何在股票市场上扔掉一百万美元。金融研究评论。

宾夕法尼亚州福赛思 (Forsyth) 和韩国维查尔 (Vetzal) (2023)。多时期平均预期短缺策略：“减少损失，乘势而上”。应用数学金融，29（5）。

Geczy, C. 和 Samonov, M. (2017)。两个世纪的多资产势头（股票、债券、货币、行业和股票）。SSRN.com。https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2607730

哈加尼，V.（2017）。放弃是胜利者的事。TedX 谈话。

Haghani, V. 和 McBride, S. (2016)。追逐回报可能会危害您的财富。榆树财富。www.elmwealth.com。

勒费弗尔，E.（1923）。股票作手回忆录：华尔街传奇投资者杰西·利弗莫尔的故事。科西莫经典。

莱维特，SD（2021）。正面或反面：抛硬币对重大人生决定和随后幸福的影响。经济研究评论，88 (1), 378-405。

Moskowitz, T., Yao Hua Ooi, YH, & Pedersen, LH, (2012)。时间序列动量，《金融经济学杂志》，第 104 卷，第 2 期。228-250。

谢夫林，H. 和斯塔曼，M. (1985)。过早出售赢家并长期持有输家的倾向：理论与证据。40 (3), 777-790。

Stone, M.、Michalow, D. 和 Beck, T.（2011 年 5 月）。盲目的野心。机构投资者杂志。

ⁱ这可能看起来是一个奇怪且令人惊讶的结果，事实上，我们以前从未见过它被写过。在这两种制度下，起始风险和头寸是相同的，但随着时间的推移，交易会有所不同。CLE-LPR制度下的预期头寸规模将会更大，因此预期收益也会更高。

ⁱⁱ并假设交易者的头寸完全具有流动性。

ⁱⁱⁱ假设最优风险分配的策略的年度预期损益与夏普比率的平方成正比，因为根据默顿的分析，更好的交易者既愿意承担更多风险，又期望在每单位风险中获得更高的回报。需要。公式为最优风险下的预期损益 = 资本 * SR2 / 风险厌恶程度。根据这一经验法则，对冲基金经理可以选择风险分配参数，使考虑加入该基金的高 SR 交易者的潜在收益刚好超过其他工作的报酬。

^iv请参阅 Shefrin 和 Statman 1985 年的论文，“The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence”。

^v另请参阅：Geczy 和 Samonov。（2017）。“两个世纪的多资产势头：（股票、债券、货币、大宗商品、行业和股票）。”

^vi固定收益市场是主要的例外。

^vii我们正在做出进一步的理想化假设，即交易者的收益分布呈正态分布，并且交易连续进行，没有交易成本。我们还假设无风险利率为0，并且该基金不收取管理费。

^viii如果交易者试图最大化他的预期效用，并且恒定相对风险厌恶效用函数将他的缓冲资本作为他的财富，那么这种冒险方法自然会出现。对于本例中的数字，隐含的风险厌恶系数将为 2，这是个人投资背景下的典型值。

^ix我们还假设他的个人风险厌恶程度足够低，以至于他会很乐意使用全部风险预算。

^x这可能看起来是一个奇怪且令人惊讶的结果，事实上，我们以前从未见过它被写过。在这两种制度下，起始风险和头寸是相同的，但随着时间的推移，交易会有所不同。CLE-LPR制度下的预期头寸规模将会更大，因此预期收益也会更高。

^xi并假设交易者的头寸完全具有流动性。

^xii假设最优风险分配的策略的年度预期损益与夏普比率的平方成正比，因为根据默顿的分析，更好的交易者既愿意承担更多风险，又期望在每单位风险中获得更高的回报。需要。公式为最优风险下的预期损益 = 资本 * SR2 / 风险厌恶程度。根据这一经验法则，对冲基金经理可以选择风险分配参数，使考虑加入该基金的高 SR 交易者的潜在收益刚好超过其他工作的报酬。

^xiii参见 Shefrin 和 Statman 1985 年的论文，“The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence”。