持有退休计划的投资者面临的七大挑战

计划退休的投资者面临七大挑战：股票估值处于历史高位；债券收益率处于历史低位；寿命延长以及对昂贵的长期护理的潜在需求；政府未能为社会保障和医疗保险计划提供全额资金；由于债务占国内生产总值的比率上升，经济增长可能放缓；对企业利润有利的有利因素（利率下降、利润增长快于 GDP 以及税率下降）的结束（甚至可能逆转）。

1. 股票估值处于历史高位

从 1926 年到 2023 年 6 月，标准普尔 500 指数的年化（复合）回报率为 10.2%。随着消费者价格指数上涨 3.0%，标准普尔 500 指数的实际回报率为 7.2%。不幸的是，许多投资者在估计未来回报时犯了一个幼稚的错误，即推断历史回报。这是一个不幸的错误，因为这一时期的部分股票回报是股票风险溢价下降的结果，导致估值更高。这些较高的估值预示着较低的未来回报。

我们估计未来回报的最佳指标是希勒 CAPE（周期性调整市盈率）10。截至 2023 年 7 月 22 日，Shiller CAPE 10 为31.6。我们对股票未来实际回报率的最佳预测是该比率的倒数（收益率，或 E/P），预测实际回报率仅为 3.2%，不到历史回报率 7.2% 的一半。为了估计名义预期回报，我们可以加上 10 年期名义国债收益率（2023 年 7 月 22 日约为3.8%）和 10 年期 TIPS（约为1.5 %）之间的差值，约为2.3%。这给我们带来的预期股票名义回报率仅为 5.5%——大约是历史水平的一半。

国际回报率的预测较好，但也低于历史回报率。截至 2023 年 6 月，非美国发达市场和新兴市场的希勒 CAPE 10 收益率分别为 5.6% 和 7.3%。如果预测名义回报，则应加上 2.3% 的预期通胀率。因此，如果您对国际市场进行了配置，您的回报预测应略高于仅美国投资组合。

不幸的是，故事的债券方面也好不到哪儿去。

2. 债券收益率处于历史低位

从 1926 年到 2023 年 6 月，五年期国债的回报率为 4.9%，比截至 2023 年 7 月 22 日的 3.8% 的收益率高出 1.1 个百分点。显然，那些依赖历史回报的人可能会失望，因为我们的最佳估计是未来债券的回报率来自于收益率曲线。将传统 60% 股票/40% 债券投资组合中 3.8% 的预期债券回报率和 5.5% 的美国股票预期回报率相结合，预期回报率约为 4.8%。让我们看看与历史回报相比如何。

在过去 41 年中，从 1982 年到 2022 年，60% 的标准普尔 500/40% 五年期国债投资组合的年回报率为 9.8%。9.8% 的回报率比 1926 年至 2022 年整个 97 年期间投资组合的回报率（8.5%）高出一年 1.3 个百分点。

投资者根据过去 41 年 9.8% 的回报率，甚至过去 97 年 8.5% 的回报率制定计划，面临着计划失败的巨大风险，因为今天的预期回报率仅为 4.8%。

3. 延长寿命

在我成长的过程中（我现在已经 71 岁了），很少有人能靠领取社会保障金生活超过几年。今天，情况已大不相同。考虑以下因素： 平均剩余预期寿命对于65岁的男性（女性）来说，现在大约是18（21）岁。然而，这些只是平均值。考虑长寿风险的正确方法是考虑到当今 65 岁的健康男性（女性）有 50% 的机会活到 83 岁（86 岁）以上。而65岁的男性（女性）活到97岁的概率是23%（30%）。这意味着，假设个人在 60 多岁，投资组合的规划期限应大于 30 年——虽然预期回报远低于历史回报，但投资组合必须持续更长时间。医学很可能会继续进步并进一步延长预期寿命，从而产生对更多资产的需求。

4. 企业利润增速放缓

美联储最近的一份白皮书警告称，“未来利润增长和股票回报率将大幅下降。” 在那篇论文《一个时代的终结：企业利润增长和股票回报即将出现的长期放缓》中，作者 Michael Smolyansky 解释了过去 30 年的利率和企业税率趋势如何成为企业利润增长和股票回报的强劲推动力。企业利润。结果，股票的表现比其他情况下要好。因此，我们不应期望重复表演。

下图显示，过去 30 年企业盈利增长速度快于之前 40 年。尽管经济增长明显萎缩（GDP 增长率从 7.63% 下降至 4.68%），但盈利仍强劲增长（增长率从 7.24% 上升至 7.76%）。

下图显示了有效企业税率如何大幅下降，为利润提供了又一个顺风车。

如下图所示，由于杠杆利率较低，杠杆使用的增加也推动了盈利增长。

斯莫良斯基估计，如果没有利率、降低税收以及使用更多杠杆的推动，企业利润每年将增长 4.50%，而不是 7.76%。其结果是，企业利润占GDP的比重从历史平均水平的7%左右上升到今天的10%以上。

事实上，企业利润在 2022 年 6 月达到峰值 2.25%，到 2023 年 3 月下降至 10.13%，因为劳动力市场紧张使工人在 GDP 中占据更大份额，从而对利润产生了负面影响。尽管较低的利率和税率在过去 41 年里显着促进了经济增长，但这种情况持续下去的可能性微乎其微。鉴于联邦赤字的增长速度将继续快于经济增长速度，政府越来越不可能承担减少公司税的责任。因此，未来提高企业税率的可能性较大。尽管利率可能回落至过去10年的低水平，但企业大幅降低实际利率的空间很小，特别是因为许多企业利用低利率来延长期限。

5.债务增加导致 GDP 增长放缓

为应对 COVID-19 大流行而采取的大规模财政刺激措施，产生了美国和平时期所经历过的赤字占 GDP 的最大比例，导致美国债务与 GDP 的比率超过 100 %。此外，预计在可预见的未来将出现巨额赤字，这将导致该比率进一步上升。这甚至没有考虑实际利率回归历史水平的负面影响。虽然美国债务的平均成本目前约为 2%，但如今的利率要高得多。如果债务成本上升到 3.5%，而公共持有的债务约为 23 万亿美元，那么利息成本将上升到超过 8000 亿美元，约占 GDP 的 3.5%。随着预算赤字持续增长，债务与国内生产总值的比率将持续上升，因为经济增长的速度不太可能足以降低这一比率。债务与 GDP 比率上升对经济增长以及企业利润（企业利润往往与经济增长同步）有何影响？

经济学家指出了高水平的债务与 GDP 之比会对中长期经济增长产生不利影响的几个原因：

• 高额公共债务可能会通过更高的长期利率、更高的扭曲性税率和通货膨胀，以及对对抗下一次经济衰退所需的反周期财政政策施加未来限制，从而对资本存量积累和经济增长产生负面影响（这可能导致波动性增加和增长率降低）。

• 债务与国内生产总值比率的大幅上升不仅可能导致税收大幅上升（从而降低未来收入），还会导致代际不平等。

• 政府借贷的增加会争夺资本市场的资金，通过提高利率来挤出私人投资。较高的利率和较高的税收会增加资本成本，从而抑制创新和生产力，从而降低经济增长。

• 如果政府的债务轨迹持续上升，投资者可能会开始质疑政府偿还债务的能力，从而要求更高的利率。

• 不断增长的利息支出消耗了越来越多的联邦预算，导致用于研发、基础设施和教育的公共投资越来越少。

有了这种理解，我们转向回顾文献，探讨一旦债务与 GDP 之比接近美国目前的水平，可能会对经济增长产生负面影响的担忧

证据

Veronique de Rugy 和 Jack Salmon 在其 2020 年论文《债务与增长：十年研究》中回顾了有关政府债务与经济增长之间关系的文献（24 项研究） 。他们的目标是评估政府债务与国内生产总值的高比率对经济增长率产生负面或显着（或两者兼而有之）影响的说法。他们发现，除两项研究外，所有研究都发现高水平的政府债务与经济增长之间存在负相关关系。大多数研究发现一个阈值介于 GDP 的 75% 到 100% 之间。这使他们得出结论，经验证据压倒性地支持这样的观点，即大量政府债务对经济增长潜力产生负面影响，而且在许多情况下，随着债务增加，这种影响变得更加明显。

2021 年，卡托研究所还对 2010 年至 2020 年期间发表的 40 项研究进行了审查，题为“公共债务对经济增长的影响”。作者发现，“在低债务水平下，债务比率的增加提供了与传统凯恩斯主义乘数一致的积极经济刺激。” 然而，“一旦债务比率达到较高水平（非线性阈值），债务水平占GDP的比例进一步上升会对经济增长产生负面影响。” 换句话说，“非线性阈值可能表明政府借贷的增加会争夺国家资本市场的资金，这反过来会提高利率并挤出私人投资，从而证实了债务过剩理论。”

由于美国债务与GDP之比现已超过历史上对经济增长产生负面影响的阈值，并且预计赤字将继续增长，企业利润和股权投资者回报将面临另一个阻力。

6.长期护理的风险

如今，大约17%的美国人年龄在 65 岁或以上。我们的寿命越长，需要昂贵医疗护理的风险就越大。例如，根据阿尔茨海默病协会的数据，65岁以上的人中约有10.7%患有阿尔茨海默病。患有阿尔茨海默氏痴呆症的人的比例随着年龄的增长而急剧增加：

• 65岁至74岁人群的5.0%。
• 75岁至84岁人群的13.1%。
• 85岁及以上的人占33.2%。

7.未能全额资助社会保障/医疗保险/医疗补助

根据 2023 年社会保障受托人报告，随着女性出生率下降（从 1900 年的 3.6 个孩子，到 1950 年的 2.4 个孩子，再到今天的 1.7 个左右）和预期寿命的延长，老年和遗属保险 (OASI)信托基金预计到 2033 年能够全额支付福利。届时，基金的储备金将耗尽，持续计划收入将足以支付预定福利的 77%。因此，至少存在福利被削减、退休资格年龄增加以及税率需要提高的风险。

医疗保险的情况类似。根据2023 年医疗保险受托人报告，为医疗保险 A 部分提供资金的医院保险信托基金预计能够在 2031 年之前支付全额福利。届时，该基金的储备金将耗尽，持续计划收入将足够支付预定福利的 89%。这一缺口需要通过增加收入、减缓成本增长或两者兼而有之来弥补。

投资者要点

七大不利因素正在给投资者的财务计划带来风险。虽然寿命延长是一件好事，但它增加了对金融资产支持更长寿命的需求。寿命延长会增加需要昂贵的长期护理的风险，从而增加对金融资产的需求。政府未能解决社会保障、医疗保险和医疗补助资金不足的问题，意味着要么削减福利，要么提高税收。无论哪种情况，受益人都会受到负面影响。

不幸的是，这种情况发生的时候，曾经对投资者有利的因素（利率下降、税率下降和企业利润上升）可能会变成逆风（利息成本上升、税率上升和企业利润增长放缓）。率高于GDP）。此外，债务与GDP之比居高不下且不断上升，似乎可能导致经济增长放缓。经济增长放缓和企业利润增长速度低于国内生产总值（扭转了过去四十年的趋势）对股市不利。如果发生这种情况，可能的结果将是投资者将不再愿意为看似低于平均水平的利润增长支付高于平均水平的估值。这对估值（以及未来的股票回报）产生负面影响，特别是对成长型股票的估值。

设计计划时，请使用当前的回报估计，尤其是当自您上次审查计划以来股票估值和债券收益率发生重大变化时。冠状病毒引发的金融危机就是一个很好的例子，说明了这一教训的重要性。虽然危机导致股价大幅下跌，但随着估值下降，未来的预期股票回报率也提高了。截至 3 月底，希勒 CAPE 10 指数的盈利收益率已从 3.1% 升至 4%，使美国股市的预期实际回报率提高了 0.9%。然而，国债收益率大幅下跌，使得5年期和20年期国债收益率分别降至0.4%和1.0%。虽然股票估值下降有所帮助，但债券收益率下降却造成了损害。

投资者可以做什么？

股权投资者可以通过两种方式提高预期回报。他们可以增加对国际资产的配置，这些资产的估值要低得多，因此预期回报要高得多。希勒 CAPE 10 收益率为 3.2%，而国际发达市场为 5.6%，新兴市场为 7.3%。

解决这个问题的另一种方法是将股票配置从大盘指数转向小价值股票，这些股票从长远来看提供了更高的回报，而且相对于主导大盘的大盘股而言，其估值处于历史较低水平。市场指数。例如，截至 2023 年 6 月 30 日，Vanguard 的美国 Total Stock Market Fund ( VTSMX ) 的市盈率为 19.3 ，而 Dimensional 的美国小盘价值基金 ( DFSVX ) 的市盈率为 8.9 ，其国际小盘价值基金 ( DISVX ) 的市盈率仅为 7.8，新兴市场价值基金 ( DFEVX ) 的市盈率仅为 7.6。Avantis 基金具有相同的资产类别（AVUV、AVDV和AVES）的市盈率也同样较低（分别为 8.7、7.8 和 7.8）。

应对风险的另一种方法是分散风险资产的敞口，包括历史上与股票的经济周期风险和/或传统债券的通胀风险相关性较低甚至没有相关性并提供显着风险溢价的其他风险来源。以下是预计将提供多元化收益且目前预期回报显着高于标准普尔 500 指数的另类资产。话虽如此，另类基金也有其自身的风险；因此，在对您的投资组合进行任何调整之前，请与您的财务专业人士讨论您自己的情况。

再保险。该资产类别看起来很有吸引力，因为近年来的损失导致保费急剧增加，而且条款（例如免赔额）变得更加有利（降低风险）。可以考虑的基金有SHRIX、SRRIX和XILSX。

私人中间市场贷款（特别是高级、有担保、担保的公司债务）。该资产类别看起来也很有吸引力，因为基本贷款利率大幅上升，信贷利差扩大，贷款人条款提高（预付费用上升），信贷标准收紧（契约更严格）。可以考虑的基金是CCLFX（当前收益率约为 11%，无久期风险，因为所有贷款都有浮动利率）。