「选基六步法」之四「应用策略，构建基金组合」-「逆向投资策略」

说起「逆向投资策略」(Contrarian investment strategy)，给大家介绍一本书，书的名字就叫「逆向投资策略」。

作者是大卫•德雷曼(David Dreman)华尔街的践行者，传统金融理论的离经叛道者，行为金融投资方法的一线实践者，被华尔街和美国财经媒体誉为“逆向投资之父”，他是德雷曼投资公司的董事长和首席投资顾问，该公司是华尔街领先的逆向投资公司，管理着超过50亿美元的个人与机构资产。他是广受好评的《心理学与证券市场》《逆向投资策略：证券市场成功心理学》《逆向投资策略》等书的作者。德雷曼还是《福布斯》杂志的投资专栏作家。他有关逆向投资的文章主要发表在《纽约时报》《华尔街日报》《福布斯》《巴伦周刊》《彭博经济周刊》等，他还是《行为金融学杂志》的编委。

来自豆瓣《逆向投资策略》简介

我们在金融市场起起伏伏赚的是什么钱？大概有两个方面：第一挣的是公司成长带来的价值增长的钱；第二是投资者在交易的时候由于情绪波动造成投资损失的钱。对于投资者的情绪波动下交易行为的研究，有一门专门的学科，叫做「行为金融学」

行为金融学（Behavioral Finance，BF），

行为经济学的一个研究分支，是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说（efficient market hypothesis,EMH）相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（limits of arbitrage）和心理学两部分。

行为金融学的代表性人物在历史上共三次获得诺贝尔经济学奖的肯定，分别是2002年丹尼尔·卡尼曼Daniel Kahneman，2013年罗伯特·希勒Robert J. Shiller，2017年理查德·塞勒Richard Thaler。

行为金融学在借鉴行为科学、心理学以及社会学的研究成果的基础上，初步形成了以金融活动当事人的心理因素为基本特征的理论体系。到目前为止，研究者们已经总结出投资者决策时的一些心理特点和其决策行为的

一般特征：

• 　　1、投资者的心理特征。

　　对于投资者心理特征主要有四个观点：

• ①自信情结（over confidence）：高估自己的判断力，过分自信。心理学研究发现，当人们称对某事抱有90％的把握时，成功的概率大约只有70％。
• ②回避损失（loss-aversion）：趋利避害是人类行为的主要动机之一，而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。马科维茨首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进一步表明，人们在从事金融交易中，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。
• ③追求时尚和从众心理：位置消费理论告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。可见，人们的相互影响对个人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。因此，在金融投资领域，金融学家已经开始将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。
• ④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。即使决策结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式仍然优于其它决策方式。

• 　　2、决策行为的一般特征

　　1994年，Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。到目前为止，一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认，并将它们作为对决策者的基本假设：

• ①决策者的偏好是多样的、可变的，他们的偏好经常在决策过程中才形成；
• ②决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策程序或技术；
• ③决策者追求满意方案而不一定是最优方案。

　　尽管这些对于决策特征的研究还处于尝试性阶段，而且它们之间相互作用的特点和对市场的影响并不十分明确。但一些实证研究表明，投资者决策行为特征与市场中的有关投资特性是相关的：股票价格的过度波动性和价格中的泡沫；投资者中存在追随领导者和从众行为；对风险的高估；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资；投资者对现金股利的不同偏好；对时间性分散投资组合（通过不同期限的投资组合来分散风险）的不同态度；等等。

基于行为金融学投资策略主要有价值投资策略与逆向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略等等

今天我们重点说说「逆向投资策略」

逆向投资策略就是利用市场上存在“反转效应”和“赢者输者效应”，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的一种投资方法，是行为金融最为成熟也是最受关注的运用之一。投资者在投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现, 并根据公司的近期表现对其未来进行预测，导致对公司近期业绩做出持续过度反应，形成对业绩较差公司股价的过分低估和对业绩较好公司股价的过分高估现象，这就为投资者利用逆向投资策略提供了套利的机会。当市场上群体的观点、认识、方法思维发生转折的时候，采取反向操作就是逆向投资策略。逆向投资策略是克服羊群行为最有效的策略。

一般情况下采用逆向投资策略的方法有：

• 　　(1)低P／E(即低市盈率)策略
• 　　(2)低P／CF(CF表示每股现金量)策略
• 　　(3)低P／BV (BV表示每股账面净值)策略
• 　　(4)低P／D(D表示每股股利分红)策略

　　低P／E策略是逆向投资中最古老也是最基本的策略，它是逆向投资者最常用的工具，尽管计算P／E的方法很多，但最普遍的是股价除以公司上年每股收益。低P／CF和BV策略里，CF是一个非常重要的衡量指标。许多专家的研究表明低P／CF和低P／BV股票无论是在牛市还是熊市都经得起考验。高分红即低P／D股票和前几种逆向方法有些不同，高红利股票收益大部分来自于分红，而其增值却低于其他股票。所以，高分红股票虽然红利较高，但总收益较债券价格会下降。更为重要的是，在股市低迷时，高红利股票能更好地保全资本。

之前提到的逆向投资大师，大卫·德雷曼在「逆向投资策略」中为我们带来了非常重要的启示：

• 第一部分：投资哲学

　　大卫.德雷曼长期研究整个股票市场的心理学基础以及其对股票市场估值标准的影响。他认为股票市场经常在投资者感情的驱动下表现为价格脱离其内在价值的现象，而不是用传统的学术理论来推测市场。因此德雷曼认为战胜市场的最好办法就是追随逆向投资原则。

　　逆向投资是运用价值投资判断来避免市场情绪影响的一种投资原则。逆向投资策略是利用其他投资者的错误来寻找利润区，寻找那些因不为投资者关注而被低估的股票和回避那些由于被投资者追捧而价值高估的股票。最终，那些被低估的股票价值终究会被市场发现，而被高估的股票价格则会价值回归。

　　通过出书和他在《福布斯》上的长期专栏，大卫.德雷曼成为与逆向投资原则相联最紧密的人。　他于1970年写了关于证券市场心理学的第一本书——《心理学与证券市场》。并于1979年出版《逆向投资策略-证券市场成功心理学》(1982年修订本为《逆向投资策略》)，详细介绍了逆向投资策略在各方面的应用。这些书是本文的主要来源。

• 第二部分：合理的价格

　　大卫.德雷曼相信一种投资方法要想有价值，必须同时考虑投资的行为障碍和判断障碍。行为障碍指从众倾向，判断障碍指的是对公司未来价值判断的困难。尽管股价最终趋向它的内在价值，行为障碍和判断障碍却会导致股票价值的低估或者高估。

　　大卫.德雷曼和本杰明.格雷厄姆都认为投资者太过重视那些当前具有良好发展前景的公司，而对于那些当前不看好的公司漠不关心。这种错误需要市场有一个自我纠错的过程，逆向投资原则就是充分利用这一过程。自我纠错过程一般需要一年左右的时间。投资者看来总是为“当前的良好前景”付出太多，这种预期就是德雷曼所说的对未来预期收益的简单折现。

　　正如金融论文中常提到的产业升级问题一样，即在当前的市场环境下，一个产业由于技术进步或结构调整从较低级的阶段转向一个更高的定位或阶段，投资者的口味转变也总是非常迅速和不断变化的。如果市场口味改变，高市盈率的股票就很容易成为被抛弃的对象。

　　大卫.德雷曼告诫不要将评估过程变得太复杂。诸如股息折现模型等价值评估模型，理论上看起来似乎不错，但是实际应用中准确性太差。简单的评估方法，如市盈率和股息收益率，用起来比较简单而且被大量研究证明有效。

　　德雷曼在做投资分析时，首先选出市盈率低于市场平均市盈率40%的股票。这一标准为进一步的分析留下了足够的空间。大卫.德雷曼提醒投资不能搞一刀切，所以用低市盈率标准进行选股时应留有余地。

　　股息收益率

　　德雷曼选择股息收益率保持较高并有增长可能的股票。高股息收益率有助于防止股价的大幅下跌，并增加投资回报率。有许多方法可以用来对股息收益率进行筛选：设一最低值、比较当前股息收益率与历史收益率。股息收益率选股标准通常筛选掉了高成长的小公司，因为它们需要全部资金进行运营和扩张，而不可能有足够的现金来派息。

　　如果把股息率设置一个绝对值作为标准，则这一数值不宜过高，且不仅仅只包括那些派息比较高的传统产业。由于公共事业资本开支有限，是一个相对稳定且成熟的行业，股息收益率往往高于标准普尔500的 2-3倍(标准普尔500的平均股息收益率为1.7%)，因此，我们的标准设为1.5%，这一标准既有一定高度，又不至于排除了过多的行业。

　　我们还要考虑股息支付率，以衡量公司的持续派息能力。股息支付率等于股息除以盈利，一般说来，过高的股息支付率可能对公司的长远发展不利。简单判断，一般行业股息支付率不高于50%，公用事业不高于80%。

• 第三部分：度过逆境的能力和规模

　　德雷曼在投资时比较关注大中型公司。他认为大公司亏损后东山再起的机会较大，市场对业绩反弹给出的未来收益折现值更高，且“做帐”的可能性比较小。

　　通过观察，大卫.德雷曼发现大公司很少破产。大公司具有较强的管理能力和比较雄厚的财力，可以经受住公司或者行业的衰退等打击。许多困境中的大公司业务好转时往往伴随着股价的大幅上涨。大卫.德雷曼认为在动态经济环境下，这种经营状态的更替是经常发生的。

　　当大公司业绩反弹时往往能吸引公众的注意，其股价能以更快的速度上涨，这将导致对一定盈利水平的公司价值高估。盈利的增长，估值倍数的提高，将直接反映为股价的大幅上涨。

　　德雷曼认为会计是“非常难以捉摸的”。即使是被GAAP标准认可的公司，也会因为运用会计准则的不同而引起对利润衡量的不同。不论是新手还是经验老到的投资者都会对财务报表存在一定程度的曲解，但有长期纪录的大公司被大量的投资者和管理者关注更多。德雷曼提醒投资者仔细研读报表的附注部分，如果相对于一个公司对规模和所处行业来说附注太多，更应保持警惕。

　　德雷曼没有给出筛选公司规模大小的标准，投资者要根据自己的风险承受能力去衡量。德雷曼认为投资者的阅历越少，越应该投资规模大的公司。

　　我们可以用总市值来作为选股指标。如果你想要选择总市值排名位于市场前列排名中10%的公司，那么公司总市值至少为22.5亿美元。这是大公司合理的选择标准，但是我们还要选择规模中等的公司，分别用总市值为8亿和4亿美元作为标准选出位列市场排名前面的20%和30%的公司。为了放宽合格公司的范围，通常选择位列排名前30%的公司。

　　财务实力

　　德雷曼认为使用逆向投资方法必须仔细研究公司的财务状况。强大的财务实力能够帮助不为市场喜爱的公司度过困难时期。强大的财务实力也为公司分红派息提供了保障。

　　投资者要同时考虑公司的长期债务和短期债务。衡量公司的长期债务的指标包括：负债/所有者权益、长期负债率和资产负债率。选股时通常使用资产负债率，因为其同时考虑了长期负债和短期负债。作为替代，可以分别使用衡量短期债务状况的流动比率和衡量长期债务状况的负债/所有者权益。

　　不同行业合理的负债水平是不同的，所以在用资产负债率选择公司的时候要分行业考虑。一般金融和公共事业的负债水平要较消费品行业高。

• 第四部分：高成长性只是价值的一部分

　　逆向投资方法并不是只建议投资者购买那些低市盈率和高分红的股票，而是使用这些标准来找出那些股价定位有误的股票，这些股票并不仅仅是因为其未来有望增长和良好前景才具有吸引力。

　　德雷曼寻找过去一年和来年的收入增长率都高于标准普尔500的公司。我们选择短期收入增长比平均年度收入增长快，并且有望在未来两年继续增长的公司。

　　德雷曼不是很关心公司精确的预期收入，相反，他比较关心公司的发展趋势。他指出预期收入是不可靠的 ，但对分析公司未来前景有指导作用。

　　大卫.德雷曼在研究实际值与预测值之间的差额时发现一个非常有趣的现象，即实际盈利值比预测值大的股票中，低市盈率股票要比高市盈率股票发生的几率更大，并在统计上差异显著。而且，当实际值小于预测值时，低市盈率股票价格下跌幅度小于高市盈率股票。

　　分散投资组合

　　当选择股票建立投资组合的时候，德雷曼建议等量投资于10-12个行业的15-20只股票。德雷曼认为对于低市盈率选股标准，分散投资很重要，因为不同股票的投资回报率相差很大。仅仅投资一两只股票和行业，风险很大。德雷曼使用逆向投资方法在同样的风险程度下战胜大盘。集中投资要么成为市场的大赢家，要么就败得很惨。

• 第五部分：结论

　　有句话说得好：最好的公司往往是最坏的投资，而最坏的公司也能成为最好的投资。很多投资者试图寻找下一个热点股票而对有良好前景的公司出价过高。德雷曼提出必须避免高市盈率股票和警惕那些没有实际价值的投机性股票。

　　和其他的投资方法一样，成功是建立在严格的条件和耐心的基础上的。用低市盈率方法投资不一定使你热情高涨，但是它有助于你的锦囊变鼓。

选股标准

• 过去一个财政季度的总市值位列整个市场总市值排名的前70%
• 市盈率低于市场平均市盈率若40%左右
• 过去一个财政季度的资产负债率低于同期行业平均水平
• 股息率大于或等于1.5%
• 过去一个财政年度的每股收益增长率大于或等于同期市场平均水平
• 当年的盈利预测高于上一财政年度每股收益下一财政年度的盈利预测高于当年的盈利预测