2025 年的三个惊喜：克服单向投资者情绪

如果你不了解自己，股市可能是了解自己的一个昂贵途径。
— 乔治·戈登

强劲的市场表现往往强化了投资者的危险行为倾向，即认为经济和资本市场趋势会从一年延续到下一年。连续两年风险资产表现出色的年份无疑已经将 2022 年的灾难抛在了脑后。过去六年中有五年实现了出色的回报，尤其是对于标普 500 指数的投资者来说，过去五年的年化回报率为 14.5%，比过去十年的年化回报率高出 1.4%。

2024 年最大的惊喜可能是没有出现很多投资上的意外。美国股市继续主导国际发达市场和新兴市场股市，再次由七大巨头（简称“七大”）引领。利率维持在高位且波动，影响了像美国综合指数这样的传统债券基准的表现。与此同时，信贷投资在固定收益分配中产生了更高的总回报，并且更加稳定。

2025 年的经济情况如何？大多数经济学家预计今年不会有经济衰退。失业率、通货膨胀、10 年期国债收益率和油价预计将在年底大致保持年初的水平。这种预期让投资者倾向于维持现状，继续押注那些已经奏效的策略——这正是典型的参照依赖偏差。然而，美元、黄金和比特币预计将继续上涨。

在股市方面，许多市场参与者预计，由于科技公司的稳健收益增长，美国大盘股将继续超越小盘股、发达市场股票和新兴市场股票。然而，债券投资者预计未来一年将面临又一个充满挑战的时期，这主要是由于高于预期的利率和顽固的通货膨胀。尽管信用利差历来紧缩，但更高的收益率和异常低的违约率已经吸引了固定收益投资者将越来越多的资金投入到信贷投资中。

单向情感关键点导向惊喜机会

当投资者情绪明显偏向某一方向时，这成为资本市场意外的关键因素。

从过去九年的每年一月开始，我都会进行这样的观察——结合对不受重视但具有吸引力估值的资产的关注，其中已经包含了大量负面消息的影响——来预测三个投资惊喜。虽然我在预测准确性方面还算不错，达到了 27 次中有 15 次正确（约 56%），但 27 次观察还太少，不足以确定我是否有预测能力，还是只是碰巧而已。更重要的是，我的大胆预测提醒投资者，结果总是高度不确定的，但一个持续、有纪律且可重复的投资过程完全在他们的控制之中。

在第 10 年，我运用预测公式识别了 2025 年的这三个惊喜：

1. 
   健康 care 指数超越了 S&P 500 指数
2. 
   联邦储备（美联储）意外降低利率
3. 金价突破 3000 美元大关

健康 care 指数击败了 S&P 500 指数

去年，医疗保健选择行业指数的表现比标普 500 指数差了 22.4%。这一巨大差距导致 2024 年医疗保健行业交易所交易基金（ETFs）的资金流出达到 74 亿美元。在 11 个经济部门中，医疗保健 ETF 的资金流出量最大。

根据 Strategas Research Partners 的数据，医疗保健行业在标普 500 指数中的权重接近 25 年来的最低点。在同一时期内，美国医疗总支出增加了三倍多，从 2000 年的 1.4 万亿美元增加到 2023 年的 4.9 万亿美元。然而，美国民众从未像现在这样对医疗保健系统感到如此愤怒。

医疗保健行业的市盈率相对于标普 500 指数有超过 20%的折让。然而，预计在未来三到五年内，其每股收益（EPS）的增长速度将快于市场基准。这表明投资者情绪正在微妙地转变，2023 年 1 月 22 日，医疗保健行业 20 天新高股票的比例达到了 2023 年以来的最佳水平。

在许多方面，医疗保健行业去年受到了 RFK 的影响。但投资者可能反应过度了。令人惊讶的是，自里根 1981 年上任以来，医疗保健行业在每届共和党政府的第一年都超越了标普 500 指数。这进一步支持了业绩反弹的可能性，医疗保健行业在总统任期第一年相对于标普 500 指数的表现仅次于金融行业。至于政府医疗改革，特朗普政府的威胁可能比实际行动更严重。

最后，一些结构性的利好因素可能会提升医疗保健行业的表现。发达经济体正面临人口老龄化的挑战，因此将有更多资金投入到医疗设备和服务中。随着人们寿命的延长，预防性护理的支出将逐渐增加。此外，在人工智能（AI）的支持下，研究将继续开发针对癌症、心脏病和阿尔茨海默病等疾病的突破性药物。

我的第一个惊喜预测是，健康护理选择板块指数将在 2025 年超越标普 500 指数。

联储意外降息

市场参与者预计 2025 年将有 38 个基点的利率下调，相当于大约一次半的 25 个基点的利率下调。这表明尽管投资者相信美联储今年至少会降息一次，但他们对 2025 年再次降息的信心并不那么强烈。比预期更强的经济数据、粘性的通胀以及对未来特朗普政府政策影响的不安，都抑制了投资者的预期。

联储主席鲍威尔在 11 月 7 日的 FOMC 会后新闻发布会上强烈表示，在确定适当的货币政策路径时，联储不会猜测、推测或假设特朗普政府将做出什么样的政策选择。然而，在六周后的 12 月 18 日，联储在经济预测摘要（SEP）中将 2025 年的降息次数从四次下调至两次，这恰恰是之前联储所做的事情。

联储在 2024 年三次下调利率，将联邦基金利率的目标区间降低了 100 个基点，自 9 月中旬以来。有趣的是，从联储开始降息四个月以来，10 年期国债收益率和实际利率都上升了大约 100 个基点。这表明联储对长期利率走势的影响非常有限。

1995 年、2001 年、2007 年和 2019 年首次联邦基金利率下调后的三个月内，利率下降，债券价格上升，包括长期债券的价格。今天，在联邦基金利率下调后出现的异常利率上升引发了自 12 月初以来资本市场的波动。市场情绪和仓位表明，投资者对固定收益投资组合中延长到期日没有兴趣。

10 年期国债收益率反映了经济增长预期、通胀预期和期限溢价。自 9 月中旬以来，这三个因素都推高了利率。但这种趋势能持续吗？

美联储亚特兰大分行的 GDPNow 预测 2024 年第四季度的 GDP 增长率为 3%，这明显高于趋势增长率。然而，美联储 12 月 18 日的 SEP 预测 2025 年的 GDP 增长率将大幅放缓，仅为 2.1%。今年经济增长可能放缓，这将对收益率产生下行压力。

通货膨胀可能较低

最新的数据发布缓解了投资者对通胀卷土重来的担忧。2024 年第一季度超出预期的通胀数据将在年同比数据中显现，这将导致今年第一季度更具市场友好的通胀数据。业主等值租金（OER）是消费者价格指数（CPI）的重要组成部分，变化非常缓慢。OER 终于开始显示出降温的迹象。劳工统计局每季度发布的“新租户租金指数”领先于 OER，并在第四季度大幅下降。

2025 年通胀可能低于预期，这将给美联储更大的灵活性，使其能够比预期更大幅度地降低利率。联邦基金利率的目标范围为 4.25%-4.5%，仍显著高于美联储偏好的通胀衡量标准，这为美联储进一步降低利率提供了充足的空间。如果美联储的目标是实际政策利率比通胀高出 100 个基点，那么它在 2025 年可能轻松地三次降息，每次降息 75 个基点。

美国政府的财务状况可能改善

特朗普政府提出的政策存在根本性矛盾。一些政策将促进经济增长和通胀，而另一些则会抑制经济增长并导致通缩。时间、顺序、规模和经济影响都存在不确定性。美联储官员应像鲍威尔主席所说的那样：不要猜测、推测或假设未来的政府政策。

缺乏进一步扩大已经不负责任的赤字的特朗普政策，美国政府的财政状况今年财政年度有望改善。个人和企业税收收入可能超过目前的预算办公室估计。随着通货膨胀放缓，福利计划支出正在减少。尽管不断上升的利息成本仍然是一个长期挑战，但美联储的降息、正常的收益率曲线以及量化紧缩的可能结束将为美国财政部提供额外的财政空间。

超越债务上限将迫使政府耗尽国库总账户的资金，向经济注入 7000 亿美元的流动性，从而缓解金融环境。这可能在今年财政年度使赤字减少 300 亿至 400 亿美元，同时为市场提供一些来自利率上升和美元走强带来的缓解。

我预测我的第二个惊喜是，美联储今年至少会降低利率两次，甚至可能多达三次，这可能发生在 2025 年。

金价突破 3000 美元大关

上一年，黄金达到了 40 个历史新高，全年回报率达到 25.5%，使投资者受益。 ¹⁴ 在连续几年的强劲表现以及自 2019 年以来的稳健表现基础上，多家卖方研究机构今年对黄金持乐观态度。

金在近年来在应对市场下跌和增强多元化投资组合回报方面发挥了关键作用。2022 年，金表现突出。尽管股票和债券遭受了两位数的损失，但金通过全年保持其价值展示了其分散投资的力量。2023 年，金上涨约 13%，虽然落后于股票的反弹，但仍然明显优于债券。然后在 2024 年，金飙升 25%，超过了股票和债券。

2025 年金价突破 3000 美元会令人感到意外吗？

今年预计黄金将面临历史性的逆风。市场参与者预计美元将持续强劲，这对黄金来说是一个典型的逆风。由于黄金不提供收入，较高的利率对这种黄色金属来说是一个挑战。利率可能保持高位，美联储观察者预计今年降息次数会减少。

在过去几年表现出色之后，没有明显的因素能推动金价在 2025 年继续上涨。黄金在消费者使用的产品中的工业用途仍然很低。当金价较高时，珠宝需求和央行购买量可能会减少。近年来，黄金价格上涨的主要驱动力是央行的购买，尤其是中国的购买，以多元化美元储备。

尽管去年黄金屡次创下历史新高，且过去五年的年化回报率为 11.5%，但对黄金的投资需求依然相对较低。去年全球 ETF 行业吸引了 1.15 万亿美元的资金流入，但黄金 ETF 仅增加了 16 亿美元。

许多投资者仍然对将黄金作为多元化投资组合的一部分持怀疑态度。黄金不会产生收入或现金流，使得投资者无法使用折现现金流模型来计算其内在价值。黄金在不同时刻的表现——为什么它在特定时刻会表现出特定的行为——这一解释上的挑战也导致投资者不愿意将其纳入投资组合。

但美元和 10 年期国债收益率的上涨可能已经接近顶峰。预计今年大部分时间里，两者都将趋于软化。地缘政治风险和货币政策及财政政策的结构性转变也应有助于提升黄金前景。全年央行的购买行为很可能会继续支持黄金价格。所有这些最终可能会释放出一些投资者的投资需求，他们追逐去年创纪录的黄金价格。

在我的第三个也是最后一个惊喜中，我预测黄金将在 2025 年突破 3000 美元的关口。

证明的伤痕

在这十年里，我参与了这项年度预测闹剧，经常自嘲并嘲笑整个预测过程的荒谬性。别误会，虽然在前四年准确预测了 12 个惊喜中的 10 个，有时我会欺骗自己（也许也欺骗了你），认为自己是资本市场的先知。

但是，多年来，我受到了行为偏差的影响，成为了新手好运终结的牺牲品，并被平均法则所困。过去五年中，我的预测能力已经回到了现实。自 2020 年以来，我成功预测了 15 个年度惊喜中的仅仅 5 个。也许今年将是准确预测全部三个的年份，这种情况在 2016 年和 2017 年发生过两次。

不论这个 10 ^th 预测如何，它都会增加我多年来所做的有趣观察。首先，惊喜和预测之间有区别。惊喜是完全出乎意料的结果，根据定义，它是罕见的，发生的概率很低。因此，试图每年预测三个惊喜显得有些奇怪。相比之下，预测需要信心、分析和远见。气象学家对自己能够准确预测未来几天的天气充满信心。为了提高准确性，也许我不应该追求那些不常见的惊喜，而是应该做出有把握的预测。

第二，将预测期限定在日历年是任意的。我观察到，有时在日历年未能实现的意外预测，在下一个日历年却能准确预测。价值导向的投资者通常会较早识别投资机会，但耐心是必要的，以便投资能够获利。去年，我准确预测高收益债券将继续成为表现最佳的债券市场。但我的其他两个意外预测——生物科技和房地产——都没有命中目标。如果历史重演，投资者今年可能需要留意生物科技和房地产投资的复苏迹象。

最终，我希望从这十年的经验中得到的持久教训是，投资结果极其不确定。而采用一致、严谨且可重复的投资流程为投资者提供了实现长期财务目标的最佳机会。

希望所有投资者在 2025 年再次感到惊喜。