一年部分多云

气象预报员告诉我们应该期待什么样的天气。他们可能会出错，但他们的短期预测通常是比较可靠的。经济学家存在是为了让气象员看起来更好这一老笑话之所以有趣，是因为它带有一丝讽刺的真实感。

除此之外，我们通常还是更喜欢温和的天气。大多数人都会满意如果每天都是温暖、部分多云，并且有点小雨（就像波多黎各）。这也很好地总结了我对 2025 年经济前景的看法。我预计又会“勉强对付”一年。风暴是有可能的，但不会造成太大破坏，到了 2026 年，我们都会很好。

当然一年内会发生很多事情。今天我将告诉你我认为将会发生什么。我应该指出，我乐观的态度让我非常紧张。今年的不确定性因素比我在过去 25 年写预测时的任何一年都要多。

我们的未来面临着一些重大挑战。但目前而言，我具体说的是 2025 年。确实会有艰难时期到来，但我认为我们至少还有 12 个月的好时光才能迎来最糟糕的情况。让我们看看为什么情况应该会好，然后再看看可能存在的问题。

为什么我们进行预测

在我给出我的预测之前，我们先谈谈预测的一些想法。我 longtime 来一直说，即使预测错了，它们也有用处。它们的价值不在于准确性，而在于促使我们考虑各种可能性。

Tim Harford 在最近的《金融时报》专栏中也说了同样的话。引用（我的强调加粗）：

“预测的问题是：其中一些是对的，一些是错的，等到我们弄清楚是哪一些是对的哪一些是错的时，已经太晚了。”

这导致了一个我们或许可以称之为预测悖论：检验一个有用的预测的标准不是它是否最终被证明是准确的，而是它是否能够促使人们提前采取某种有用的行动。准确性或许有所帮助，但也未必。事先预警并不一定就意味着事先准备……

认真思考未来是一项值得做的练习，不是因为未来是可知的，而是因为这个过程可能会让我们更加明智。

我认为 Tim 说得很对。当我们想象可能发生的事情时，也会考虑如果真的发生了我们将如何应对。这使我们在预测成真时能够更加明智地行动。

我们知道医生会对病人进行尸检以找出问题所在。这听起来可能有些奇怪，但一个好的预测就像是对活体进行预先的尸检，这里的活体是指经济体系。我们会看看哪些情况会变得更糟，哪些情况会变得更好。然后我们可以思考哪些条件会导致这些结果。如果随着时间的推移，有些条件开始显现，我们就可以做出调整。

最明智的回应可能不是做点什么，而是不做点什么。保持原来的轨迹出奇地艰难。快速反应未必总是有帮助的。就像我的老导师加里·诺曼常说的，“不要只是做点什么。坐那儿！”

那项任务今年将更加困难。除了通常模糊的经济数据和联邦储备的双重语言外，现在每天都会有更多关于唐纳德·特朗普等人接下来会做什么的猜测。其中许多猜测是错误的。有些是毫无意义的噪音，但会诱惑我们以可能无助的方式作出反应。我们真的必须看看这些猜测的来源。其中一些极其偏颇。我还记得几十年前，我会读《经济学人》以获取深入分析。你仍然可以从中获得一些这样的分析，但它们被明显偏颇的“ journalism”和耸人听闻的点击诱饵夹在中间。通常情况下，你会从在线媒体中看到相反的情况。

让我直接说：用点击或眼球付费是对平衡、深思熟虑的新闻报道的敌人。记者们在读者阅读他们的作品时会得到奖励。这一直就是这样，但现在由于为了点击量而制造耸人听闻的标题变得复杂了。是的，我也屈服于这种做法。而且，顺便说一句，社交媒体也是其中的一部分。2025 年决心：如果经济报道是由点击量驱动的，就少关注一些。这意味着我今年的订阅预算将增加，以便我能获得更平衡的分析。顺便说一句，在 Mauldin Economics，点击率相对无意义——只是我们 2000 年初的模型，我们一直没有改变它。

我认为，关键在于区分宏观和微观。避免陷入无法在短期内知晓的预测细节。利用这段时间思考这些变化将如何推动更广泛的趋势。标普 500 的目标预测毫无意义。经济可以表现良好，而市场仍然可能因为各种原因下跌。或者相反。

再次强调，长期投资会很艰难，因为媒体喜欢猜测细节，会动摇你的信心。会有不断的报道关于可能会或可能不会发生的事情，来自可能或可能不具有知情权的人。其中一些人可能有不可告人的动机。分辨该相信什么也不会容易。

好消息：我们大致知道可以预期会发生什么样的政策变化。这给了我们一个起点，可以从这个起点中识别出可能性。

我们需要更多的好消息

当前的 zeitgeist 注重 sensational 和 negative 的内容。我们成立了理性乐观者协会，专注于更多的正面新闻。另一个 2025 年的决心：多读一些好消息。比如 Adam Tooze 最近的文章。我推荐阅读和订阅：

大科技公司在人工智能之外也投入了大量资金

很多人抱怨全球化在减弱。真的吗？全球化确实在变化。回岸、近岸、本地化以及保护供应链都在发生。但如果全球化在减弱，应该告诉造船业，它正蓬勃发展。

其中大部分是 LNG 船舶，但有很大一部分是集装箱船舶，这意味着更多的航运和全球化。只是从不同的地方。

当然，我可以写满十几封信来描述负面的图表。洛杉矶的可怕火灾。全世界的政治和地缘政治问题。但同时，美国企业的盈利预计增长 15%。这也不算差。GDP 一直在以 3%的速度增长，这远远超过了我两年前的预期。消费者支出保持稳定。而且我在周五早上有了一个新的孙子。有很多好事在发生。

我会做出一些预测：我相信高且增长的股息公司将在 10 年后大幅上涨。我相信私人信贷将与其它替代品一同增加重要性，并且应该在长期投资组合中占有一席之地。技术改进将会极其强大。

“目前”表示肯定

无论特朗普做什么都将处于更广泛的经济背景之下。在考虑我们要去向何处之前，让我们先考虑我们从何处来。

去年这个时候，我们刚刚开始看到中国出现一种新病毒的初步报告。这种病毒会使世界经济的很大一部分陷入瘫痪，导致严重的经济衰退。各国政府和央行做出了积极的反应，到 2021 年，经济复苏已经展开——复苏如此强劲，以至于引发了通货膨胀。2022 年欧洲战争和相关的能源中断进一步推高了通货膨胀，美联储终于在事后开始收紧利率。

许多人认为这将导致经济衰退。一些经济学家，如拉里·萨默斯表示，只有通过经济衰退和失业率大幅上升才能将通胀率拉下来。但不知为何，通胀率（至少按照官方基准）在今年内终于回到了美联储的目标范围内。他们最终在九月降低了利率，但如今即使通胀率还未远离 3%的范围，他们也在减缓降息的速度。

我们忘记了这一切有多么不寻常。不考虑 COVID 这一非经济来源的灾难性事件，美国自 2007–2009 年以来还没有经历过正常的商业周期性衰退。

如果我们没有经历新冠疫情，2020 年会有经济衰退吗？也许会。记得 2019 年收益率曲线曾经倒挂。但无论如何，2022-2023 年的加息本应导致另一次经济衰退。相反，我们只经历了几个轻微负增长的 GDP 季度，失业率几乎没有变化。即使有非法就业，我们还是增加了数百万新的劳动力，失业率从任何历史标准来看都很强劲。在美国，自由市场似乎适应得非常好。但在其他发达国家中，自由市场并没有那么强大。

当然，看起来“还行”的经济可能在更微妙的方式上正在恶化。如果是这样，那也是在慢慢发生。除非再来一次 2020 年那种意外情况，我认为我们今年不会陷入衰退。如果新的领导层采取正确的措施，我们甚至可能会看到改善。

但那最后一部分远非确定。

T 字词

唐纳德·特朗普行事莫测，但我们知道他对关税的看法。他承诺会加征更多关税，我们应该相信他。但这仍然留下了很多未知。

这周——在上述提到的那些投机性报告中的一份报告中——CNN 称“几位了解情况的消息人士”声称特朗普正在考虑宣布国家经济紧急状态，以便可以几乎立即实施广泛的关税。这引起了一阵短暂的市场波动，似乎有些奇怪。任何有意识的交易员都应该知道总会有某种形式的关税。为什么感到意外？

我认为，有些人将这个故事视为证据，认为关税将会比预期更快地实施且更为严重。具体情况尚不得而知。我的朋友大卫·巴恩森在他的 2025 年预测中很好地解释了这一点。他描述了两种极端情景，但他认为这两种情景都不太可能。

“一方面，有人认为将会有大量的关税出台，这将导致全球价格上涨，引发报复性关税从而削弱贸易意愿，并成为抑制国内和全球经济活动的催化剂。虽然我认为这种极左尾部风险发生的可能性非常低，但确实存在这样的观点，即大量 poorly constructed 的关税将严重损害贸易和市场功能。我反对这种观点并非出于理论，而是出于实践。简而言之，这是基于特朗普政府实际上不会采取这种行动的低概率。”

“另一种观点，则是这种极端视角的反面，认为特朗普 2.0 版关税计划不会对市场产生影响，这些计划将完全被用作谈判策略，以在国内政策优先事项上（即从墨西哥和加拿大获得更多的帮助，解决犯罪、毒品和边境安全问题）获得更好的合作，最终结果是能够与包括中国在内的其他贸易伙伴达成更好的协议，而过程中不会有太多噪音。我也认为这种‘右尾’预期是有可能的，但可能性较小。”

大卫这么想，我也同意，现实会在两者之间。我们会看到一些扰乱，以及一些商品成本的上升。就像所有税收（而这就是关税）一样，这很大程度上取决于规模。

(我每年 12 月和 1 月初都会阅读几十份预测。我认为最平衡、最深思熟虑的预测是大卫·巴恩森的年度“回顾与展望”。我强烈建议你阅读这份报告。当你在那个页面时，订阅他们的“分红咖啡馆”，以获取每日平衡且非常简短的市场观点。如果你正在寻找一家真正提供全方位财富管理服务的公司，专注于分红和替代投资，并提供税务规划和准备、家庭办公室服务、财务规划等更多服务，请点击这个链接。在你阅读了他的预测之后，考虑回到这个链接，并要求他们提供我撰写的关于我自己为何使用 TBG 的白皮书。)

David 实际上认为 2025 将会带来中美关系的可喜改善。他看到可以通过减少贸易逆差并实现其他美国目标来避免进一步的敌对行为。需要注意的是，周四中国方面的消息显示，特朗普和习近平已经开始对话。

侧边栏：我经历了很多转变。这显然是最奇怪的一次。我们有一个明显由幕僚团队主导的弱势现任总统。通常情况下，当选总统不会在就职前干预外交政策（有一些例外情况。）

媒体和公众的建议：习惯唐纳德·特朗普在公开场合谈判激进立场。不，他不会在格陵兰部署军队。也不会在巴拿马部署军队。加拿大成为州的可能性为 0%，尽管有一些州我愿意直接送给他们，比如阿尔伯塔省。总的来说，阅读媒体上夸张的文章时要使用常识。

大卫承认这是个与共识不同的观点。伊恩·布雷默等人则并不那么乐观。

中国和美国都不希望在 2025 年出现危机，因为习近平和特朗普都希望专注于国内政策。习近平面临着严重的经济挑战、社会稳定的日益关切以及军事领导层的混乱。特朗普希望避免任何可能拖累美国股市的问题，并希望达成能够增强其领导力信心的协议。由于共和党一党独大且特朗普对党内的控制力更强，特朗普比拜登更有能力确保美国能够发出统一的声音。

问题是缺乏一个加强中美更广泛关系的协议基础。习近平政府可以承诺购买更多的美国农产品和能源出口，并且可以让希望在中国做生意的美国公司更容易。此外，习近平可以批准更多的中国对美国的投资，并且可以在促使乌克兰停火方面发挥更加积极的支持作用。

这样的建设性举措不会让特朗普及其政府中的鹰派满意，他们认为中国的崛起对美国不利。特朗普决心加大对中国的压力以及中国经济的摇摆状态将促使中国的领导人朝相反的方向行动。

我尊重伊安，但需要注意的是，特朗普没有重新任命他上一届政府中对中国最鹰派的两位官员：莱特希泽和纳瓦罗（后者只得到了一个毫无意义的职位）。中国是一个大问题，但有一些稳定的空间。拜登基本上延续了特朗普的对华政策。

这将非常有趣。双方的领导人都需要达成协议，而且双方都有不同的杠杆可以用来推动对自己有利的条件。这是世界上最重要的一种经济关系，所以任何变化都非常重要。

这就是我说要注意那些可能大幅改善或负面影响我们基准情景时所指的是内容。

应纳税收益

在美国，最重要的国内变化很可能将是税政政策的改变。2017 年的减税计划中许多内容今年将到期。自然，每个人都希望延长这些政策，但这样做将会使我们本已过大的债务增加数万亿美元。

截至上周末，特朗普表示他预计国会将把减税和其他项目合并到一个巨大的综合法案中，其中包括他竞选时承诺取消小费税的承诺。

这在一份议案中完成实在太多，尤其是对于一个几乎未处于高效运作状态的国会来说。我不认为特朗普真的期望一次性全部实现。不过，我认为这可能是他优先事项的一个窥视。他希望控制边境、扩大能源生产、延长此前的减税措施，并为小费收入增加一项新的减免。我认为他很可能获得前三项以及能源方面的内容，因为对伊朗和俄罗斯石油实施更多制裁的可能性非常高，短期内将提高油价，从而促进美国的石油生产。

注意，他也似乎认为关税能产生足够的税收收入以取代那些失去的收入。如果真是这样，关税的税率将比乐观派预计的要深得多。而且别忘了，美国消费者将以更高的价格支付这些关税，所以这其实不会是减税，而是一种隐蔽的消费税。

关于 DOGE 呢？削减开支或许能抵消税收收入的损失。但我不认为我们应该抱太大希望。即使 2025 年有 1000 亿美元也不算太多。我们当然应该这样做。我希望更多，但这将极其困难。（本周我与 Alpha Society 的一位成员交谈，他要去 DC 在人事管理办公室工作。他们打算要求联邦雇员到办公室上班。拜登签署了一份协议说他们不需要这样做，显然是为了阻碍特朗普的议程。特朗普能改变这一点吗？律师们准备好出场了。）就业是大额预算问题。

但除非美联储提高利率，否则联邦政府的利息负担将会显著下降，因为 2022 年至 2024 年发行的国库券和国债将在较低利率下重新发行。再加上去年股市强劲带来的资本利得税收入增加，以及拜登学生贷款减免计划的结束，我们应该会看到一些适度的改善。如果国会能够认真对待福利和医疗保健改革，未来可能会有更大的改善。

附言：耶伦管理政府债务是自亚历山大·汉密尔顿以来最糟糕的管理失误。不发行 1%利率区间的 30 年期国债是犯罪般的愚蠢。当 Mnuchin 也做了类似的事情时是愚蠢的，但没有耶伦的程度严重。

我们还有其他挑战。例如，Lacy Hunt 指出，自 2022 年以来，全球货币供应量出现了急剧下降。这一现象的原因相当技术性，但基本上是由于央行收紧货币政策过于激进。

相对于需求有过剩产能，我们实际上存在“追逐商品的资金太少”的情况。如果这种情况持续，将意味着增长放缓、通缩和利率下降。周一晚宴上，TBG 的合伙人罗伯特·格雷厄姆询问通缩效应出现的滞后时间会有多长。拉西说这可能长达四年。货币政策总是带有较长的滞后时间。

所以那可能还要再等等。我认为 2025 年在经济方面会相对平静，至少目前看来是这样。我们还有时间为未来可能更糟糕的年份做准备。我们都应该明智地利用这段时间。

有几十个话题我都没有涉及。我们会在未来的信中谈到它们。我期待与您一起导航 2025 年。让我鼓励您与朋友分享我的这封信。