可能的风暴

时间到了，然后过去了
cue the 监管者
平衡术

纽波特比奇, 德克萨斯州, 达拉斯

雨水既可以是令人清爽的，也可以是破坏性的。它可以让植物生长，也可能造成毁灭性的洪水。但在所有情况下，它很大程度上是不受人类控制的。或者不是？

确实，我们对是否会下雨几乎没有控制权。但我们对雨如何影响我们却有很大控制权。坚固的房屋和良好的基础设施可以让我们安全，并让我们享受雨水带来的好处。

上周在我的 2025 预测信中，我预测将会是一个部分多云的一年，总体温和但会有偶尔的暴风雨。今天我们将谈谈这句话的后半部分。可能会出现什么情况导致结果比预期更差？换句话说，我的预测中主要的风险因素是什么？

在我看来，最大的风险是持续较高的利率可能会严重损害政府的财政前景和经济增长前景。

通常，就像我们将看到的，当美联储开始在短期利率上进行削减时，收益率曲线的长期端也会随之下降。这次债券市场似乎在反应上有所不同。我们应该注意发生了什么——以及为什么会发生。

时间到了，然后过去了

让我们来看看把我们带到这里的背景。九月时，联邦储备开始降息。通货膨胀尚未达到美联储 2%的目标，但官员们认为它将朝这个方向发展。

在不利的一方面，失业率在 5 月已经突破 4%，并继续上升至 4.2%。萨姆规则的衰退指标已经触发，其他数据似乎也在走弱。鉴于此，美联储“做点什么”并不是什么疯狂的想法。

杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔演讲中毫不含糊地表示：“是时候调整政策了。”我当时也指出大家还应该注意他接下来的话：“方向已经很明确了，利率调整的时间和速度将取决于 incoming data、不断变化的前景以及风险平衡。”

在鲍威尔看来，方向是明确的。速度则不然。果然，在 12 月，FOMC 决定放慢速度，保持利率不变，并发布了点阵图以降低预期。

它可能没有逃过 FOMC 的注意，债券市场这次的反应与以往周期不同。托尔斯滕·斯洛克通过下面的意大利面般的图表展示了这一点。

这些线条显示了上次七次降息周期前后 10 年期国债收益率的情况。虽然杂乱，但可以看出大致的模式：长期利率在美联储开始放松政策前几个月就开始下降，之后则趋于平稳或继续下降。

红线显示最新周期表现不同。长期利率不仅上升，美联储在九月采取行动后几乎立刻就逆转了。相关性不等于因果关系，正如他们所说，但这确实看起来像是对政策转向的反应。但这又引发了一个问题：为什么会有这样的反应，它真正意味着什么？

更高的长期利率正在帮助恢复收益率曲线的正常向上斜率。你可以在 Wolf Richter 的这张图表中看到这一过程的展开。

在美联储采取行动之前（黄色线），收益率曲线仍然像自 2022 年中期以来那样倒挂。首次下调 50 个基点将整个曲线向下移动了大约相同幅度（蓝色线）。较低的短期利率和较高的长期利率的结合 subsequently 产生了当前温和的上行斜率（红色线）。

收益率曲线通常会变陡，因为美联储在缩短端利率上行动作。长期端同时上升是不寻常的。而且幅度不小。对于超过两年期的债券，利率比 7 月份高出很多，五年期国债利率最高高出 116 个基点。在最长期限上，30 年期国债收益率上升了整整一个百分点。

抵押贷款和其他种类的私人债务通常会跟随国债收益率，所以如果美联储的目标是推迟或至少减轻经济衰退，它不应该希望看到这种情况。

理想情况下，倒挂的收益率曲线会通过美联储更快降低短期利率而市场降低长期利率来恢复正常。但这这一次并没有发生。为什么？

我可以想象这个问题有几个答案，但都没有一个是好的。但有一个特别突出。

cue the 监管者

正如你可能知道的，我的宏观观点是，政府债务危机将引发全球金融危机——不仅仅是美国，而是世界各地。大多数发达国家的政府债务都过多，所以危机可能在其他地方开始，最终波及美国。这并不是第一次发生。

危机将在债券投资者认为政府债券在政府愿意支付的收益率下购买过于风险时发生。我预期这将在 2020 年代晚期发生。

现在是 2025 年。我们是否看到了这场清算的最初迹象？我的判断错失先机也不是第一次了！

试着像贷款人一样思考。如果你要为一笔长期贷款做担保，你希望确保借款人不仅现在，而且在整个贷款期间都能偿还贷款。随着时间的推移，不确定性会增加，这也是为什么贷款期限越长，利率通常越高。

政府债务当然不同，因为政府发行货币并控制法律体系。但基本原则仍然适用。一个借款人的债务增长速度超过其偿还能力时，理应被视为风险更高，并且必须支付更高的利率。

关键在于政府可以发行货币。然而历史表明，过度发行货币会导致通货膨胀。这意味着将来偿还的美元在购买力上不会像借款时的美元那样值钱。这也是为什么贷款人希望获得更高的利率，以保持他们的购买力。

通常，作为世界储备货币的美元给了美国一种特殊的特权，使其不必像其他国家那样受到同样的标准约束。美国可以发行更多的美元，而世界其他国家也需要美元，因为他们不断购买美国的产品和服务以及股票和资产。

考虑到这一点，让我们来思考一下美国财政部的风险状况。以下是 1980 年以来的联邦赤字按财政年度统计的情况。

在右侧我们可以看到，2020 年赤字急剧扩大。支出远远超过了收入，这得益于政府因封锁而实施的激进的 COVID 刺激计划。事后看来，其中一些计划显得有些过度，但在当时看来却是必要的。赤字几乎立即开始改善，2021 年和 2022 年情况看起来要好得多。但随后在 2023 年和 2024 年，进展逆转了。赤字再次开始上升。其中一部分是支出增加，另一部分是由于利率上升。但无论如何，这都不是借贷人所希望看到的。

您可以在彼得森基金会提供的这张图表中看到利率上升的效果。财政部的平均利率在 2022 年初达到最低点，就在美联储开始加息之前。一年后，利率高于疫情前的水平，到 2024 年中期已达到 2010 年以来的最高水平。此后略有下降（未显示在该图表中），但仍保持在较高水平。

现在，让我们看看财政部债务的期限。

自 2004 年以来，财政部的加权平均期限约为五年。现在大约是六年。这是政策选择，不是偶然。财政部必须支付政府的账单，由于税收收入永远不够，它需要借款来弥补差额。但它可以选择发行 3 个月的国库券、30 年的债券，或者两者之间的东西。[如我上周所说，我认为财政部长珍妮特·耶伦没有发行许多长期债券（20 年或 30 年及以上？）是在我们正常生活中再也见不到的利率，这可能是自亚历山大·汉密尔顿以来最糟糕的决定之一。]

所以，我们看到的是：一个深陷债务的借款方试图借入更多资金，并希望延长其平均到期日。在任何私营部门交易中，这都会是一个预警信号。

cue 一下“债券 vigilantes”。长期利率上升，并且上升幅度最大的恰好是国债集中发行的部分，这仅仅是巧合吗？很可能不是。

我怀疑发生的情况是，财政部债务正在重新定价以反映对美国财政稳定性的上升担忧。这还不是恐慌；利率仍然处于历史低位，目前尚且如此。10 年期收益率曾在 5%左右，甚至在 20 世纪 90 年代达到 8%。不知为何，经济还是挺过的。但我认为，5 到 10 年期债务利率的快速上升是一种警告信号。债券看门人正在告诉美国政府该好好整顿了。

他会吗？我们可能很快就会知道了。

过去两天以来，由于 CPI 数据略显疲软，长期利率有所下降。这表明债券 vigilantes 会给特朗普团队一些时间来证明他们真的会严肃对待赤字问题。能有多长时间？我们不知道，但时间是不等人。

平衡术

我们现在正处在华盛顿领导层变革的边缘。那个导致赤字上升的增加支出的政府即将离职，但不清楚新的政府是否会改变方向。我们看到了一些令人充满希望和令人担忧的迹象。

“希望”案例包含以下几个方面：

• 
  The DOGE 努力识别了许多浪费的项目和提高效率的方法，并且国会将通过立法来解决这些问题。
• 
  我们避免战争、经济衰退、流行病或其他会导致支出增加的危机。
• 
  国会认真考虑改革福利项目，并且有足够的票数来实施。
• 
  任何减税都会产生足够的经济增长以弥补失去的收入。

债券看空者并不期望立即看到结果。他们只是希望看到正确的方向上的进展，并相信这种进展会持续下去。是否能够实现将在接下来几个季度中变得明显。

在那张名单中，福利制度改革可能是最困难的。社会保障和医疗保险在美国政治中被称为“第三轨”。触碰它们往往会毁掉一个人的职业前景。即使国会能够就重大改革达成一致，这些改革可能也需要逐步实施……但时间正在耗尽。债券 vigilantes 可以有耐心，但不会永远等待。五年到十年后开始削减开支的计划不会让他们满意。

这也令人头疼的是，即使实现这些奇迹也可能还不够，因为其他政策举措可能会抵消它们。当选总统继续谈论广泛的惩罚性进口关税。哪些是真实的，哪些是虚张声势，哪些是谈判策略，谁也说不准。这种不确定性已经动摇了市场，并且可能会继续如此。说实话，这可能不值多少钱，我认为这主要是谈判策略。但这是一个严肃的策略，因为特朗普必须愿意真正支持他的虚张声势。

这是我的看法：我认为债券 vigilantes、企业领袖和其他参与者完全预期会有某些关税活动。他们明白重建国内生产、恢复平衡的必要性。担忧的是如何实施。他们希望看到一个清晰、有序的过程，并对最终结果有一定的信心，这样他们才能据此进行规划。

如果变成一个不透明且混乱的过程，没有明显的终点，我认为市场会反抗。那里有一个好消息是，特朗普非常关注市场反应。我怀疑他会收到信息并改变方向。

进一步的复杂性在于这一切都必须与其他事情同时发生。你可能已经注意到近期原油价格有所上涨——从去年 12 月底的低于 70 美元涨至本周超过 80 美元。美国又对俄罗斯的石油出口实施了更多制裁，这次看来中国不会来救普京。中国港口实际上已经拒绝了一些载有俄罗斯石油的船只。我们从中国得到的消息是，习近平和特朗普已经开始交谈了。我认为这是件好事。

将这与特朗普可能收紧对伊朗石油出口的限制相结合，更高的能源价格可能会持续一段时间，直到他试图让普京从乌克兰撤军。如果 OPEC 国家逆转减产措施，能源价格可能会迅速下跌。你注意到特朗普偶尔关注委内瑞拉了吗？如果委内瑞拉出现变化允许增加石油出口，而美国生产商增加产量，这将逐步稳定油价。但与此同时，能源价格的上涨可能会加剧通货膨胀。

一些通胀实际上可能有助于债务状况。但这也促使美联储将短期利率维持在较高水平更长时间，增加财政部的利息支出。这也损害了持有浮动利率债务或需要以较高利率重新融资固定债务的企业和消费者。

我昨天和 MBS 高速公路的 FRIEND Barry Habib 详细讨论了通货膨胀和利率问题。Barry 在利率和通货膨胀预测方面赢得的奖项太多了，以至于没有人能排在他后面。顺便说一句，Barry 正在与一种非常恶劣的癌症作斗争，这种癌症需要进行多轮高科技且艰难的治疗。他的扫描结果终于正常了，他看起来和感觉都很好，实际上他又开始外出旅行和演讲了。他的态度和勇气真的令人钦佩。

他的公司对各种通胀指标做了非常详细的预测。他认为由于住房价格在 PCE 模型中的计算方式，通胀率今年底可能会降至 2%左右的低位。他们并没有预测 2%，而是接近这个数字。

那将留有在 2025 年至少进行三次、甚至四次 25 个基点利率削减的可能性。结合实际和实质性的赤字削减。特别是如果特朗普政府真的落实监管减负，这对经济非常有利，我的乐观 2025 年预测也可能保持不变。

我认为白宫这次可能会比 2017 年组织得更快，仅仅是因为他们有更多的经验，并且会更快地安排好人员。“在特朗普总统 2017 年的就职典礼上，他只填补了数千个需要新政府填补的职位中的 25 个（没有错字）。下周就职典礼开始前，已经有两千个职位被填补。”（感谢 David Bahnsen 提供）

我与几位被任命的人士进行了交谈，因为他们是我的读者和朋友。他们不需要这些工作，而且大多数人都从未真正参与过政府工作，但他们怀着真正改善事物的诚意前往政府。他们真正致力于精简政府、减少监管和降低成本。然而，如果他们在债务问题上没有取得进展，债券市场最终会迫使他们面对问题……这对任何人都不好。

时机难以预测。但如果赤字明显持续增长，我上周预测的“部分多云之年”可能会迅速变得风雨交加。

既然如此，我还是乐观的。我认为特朗普所做的任命真的可以带来改变。他雄心勃勃的计划最大的弱点在于他在众议院非常狭窄的 margins 和纷争不断的关係。没有完美的法案。我相信众议院会通过一些让我皱眉的法案，很可能也会让你皱眉。

如里根所说，有一起共事 80%时间的人并不是敌人。希望他们能记住这一点。时间紧迫，很多事情需要完成，祝他们一路顺风。