由贝恩资本管理公司 Decathlon 投资团队，1/24/25
BCM 4Q24 市场和策略评论 – 迪卡侬策略
2024 年是美国股市指数辉煌的一年，但对于普通股票来说，却只是一般的一年，这些股票在 12 月有所回调。主要推动市场表现的仍然是美国最大的科技公司。随着经济“软着陆”可能性的增加以及对人工智能技术的 enthusiasm，全年投资者情绪总体乐观。
在美国大选之后，这种乐观情绪演变成了一种更为类似投机的心态，因为特朗普的压倒性胜利带来了潜在减税和减少监管的前景。加密货币的价格飙升，那些最投机的公司也是如此，比如那些从事远非经济上可行的量子计算技术的微小企业。这些公司在几周内股价上涨了 5 到 20 倍。[1]
我们在过去的五年中有时讨论过市场的游戏化，并且仍然认为这在零售交易仍然极其便捷和流行的情况下，已经在市场的一部分造成了实质性扭曲。金融行业通过 0 日期权的普及和加密货币及单只股票杠杆 ETF 的发行来利用这一趋势[2]。这种“创新”往往是一个投机的信号，就像 SPAC 和 IPO 的浪潮在 2020 年末至 2021 年初证明的那样。
当前的背景与 2021 年非常相似，我们认为 2025 年可能会有点像 2022 年，尽管有一些缓解因素：
股市看起来估值偏高，并且表现异常出色。
广泛的猜测又回到了市场，投资者非常乐观。
通胀压力可能会上行。
2025 年重现 2022 年的局面的一个主要 caveat 是，我们现在是从一个适度紧缩的货币政策立场开始的，这使得历史上巨大的“收益率冲击”不太可能。然而，如果通胀略高于预期，我们可能会看到最小幅度的利率下调和全球市场的方向性类似反应——通胀性资产表现相对较好，而相对于权重集中的市场资本化指数，整体分散化投资也会有所回报。
这并不意味着当前的经济看起来疲弱，但我们认为它不太可能进一步改善。由于最大的公司高度集中、相关且被定价为完美，股市显得特别具有风险。2022 年对股票和所有产生现金流的资产来说都是糟糕的一年，但对经济增长或失业率来说并非如此。
投资组合
我们发现自己又处于一种相对逆势的定位之中。增长、适度和保守组合持有的股票水平接近或略高于预期水平。然而，这些股票在多元化和防御性方面明显更为出色，相对于大盘指数而言更是如此。在过去一年中，我们的模型从股市领头羊转向了落伍者，第二季度末时我们对金融板块进行了集中押注，这一转变尤为明显。在第三季度初，这种定位得到了回报，因为鲍威尔的鸽派言论暂时逆转了大盘成长股的表现优势。
不幸的是，我们在过去四个季度内的多元化配置并未带来正面影响，因为我们在最大科技公司和市场指数之间看到了非常大的差距，尤其是在 12 月。标普 10 指数在 12 月回报率为 3.62%，而标普 500 指数平均股票则下跌了 6.28%。
对于全年而言，我们的每个投资组合都超过了其风险加权 universes 的表现，保守型投资组合还超过了其风险加权 universe 和目标基准的表现。增长型投资组合实现了两位数的年度回报，而稳健型和保守型投资组合则实现了中到高个位数的回报。与基于市值加权的基准相比，投资组合面临较大的逆风，因为投资组合中的平均股票 ETF 全年回报仅为 10.12%，而全球股票（ACWI）的回报率为 18.03%。虽然我们的配置可能会改变并使我们重新回到增长型股票，就像过去五年中的大部分时间一样[2]，但我们乐观地认为 2025 年其他股票将为相对表现提供顺风，而不是逆风。如果 2025 年确实类似于 2022 年，我们目前的配置很可能会有利。
一些在我们排名中重新出现或正在出现的新主题包括与能源相关的股票，这些股票在更通胀或地缘政治紧张的环境中将受益；金融股，在监管环境更加宽松的情况下将受益；以及中国。虽然中国确实存在风险，但我们看到了一些潜在的机会，投资者情绪可能已经开始变得更加积极[1]。这是否会在我们的投资组合中成为长期立场还有待观察，但这是 2025 年值得关注的一个有趣发展。
2025 年，多元化会带来回报吗？
2022 带来了增长相对于价值的极端表现反转，这种表现是在疫情之后出现的。虽然固定收益表现不佳是常识，但低风险股权板块、平均板块以及平均标普 500 股票在 2021 年落后之后都超越了指数。
过去两年成长路径大幅跑赢价值的表现看起来与 2022 年前的情况出奇地相似。
经过更仔细的审视，近期增长股相对于价值股的表现“飙升”以结束今年，与 2024 年第二季度结束时的情况类似。在这种情况下，我们的系统很可能已经从增长型股票中重新调整了仓位，因为它通常会试图卖出异常强劲的短期表现。
尽管“神奇七股”（Mag-7）公司看似势不可挡，尚未实质性参与最近 12 月的回调，“将军们往往最后才倒下”，2022 年也是如此。Mag-7 最终在 2022 年下跌了 40%，而标普 500 指数尽管这些股票在市场下跌的前 10%阶段表现大致与市场一致，也只是下跌了 18%。
我们正越来越处于一个主题驱动的市场中，当前人工智能这一普遍主题几乎将世界上所有最大的公司都联系在一起。这使得它们能够同步繁荣，但也意味着如果到 2025 年有某件事破坏了这一主题，将带来巨大的风险。虽然大多数迹象表明，最大的科技公司打算继续在人工智能相关支出上保持投入，但有一些证据表明模型并没有以相同的速度改进[2]，这意味着更多的计算能力并不一定能够直接转化为更好的模型——这一被称为“规模法则”的关键原则，此前一直推动着进展和投资热情。虽然我们认为这主要是针对这一部分公司的市场风险，而不是经济风险，但向支持这项技术的基础设施的巨大资本支出，迄今已成为推动整体经济的顺风。
虽然我们预计 AI 将继续被整合到计算中并总体上提高生产力，但我们认为结果将是渐进的——是一种演变而不是革命。科技行业的支出看起来更加“紧迫”，我们认为这在短期内对当前增长轨迹的可持续性构成了重大风险。
经济展望
经济看起来相对强劲，尽管存在未知的新政策影响。我们认为短期内股市的风险比整体经济更大。不过，财政支持减少（通过减少政府支出）以及低端消费者相对较弱的前景可能对增长带来更大的下行风险而非上行风险。
美国最富有的消费者可能从未像最近股市和房地产价值大幅升值后那样好景不长。我们一直认为，美国越来越成为一个以财富为基础的经济体：
2008 年后的去杠杆化与资产价值上升相结合，使得资产升值速度远快于收入增长。
老龄化社会的收入占财富的比例较低，并在退休时消耗财富。
财富比以往任何时候都更加透明，实时的房价和股票价格通过手机即可随时随地访问。
在短期内这将继续提振整体经济，但如果股市出现波动，可能会带来经济风险。如果抵押贷款利率保持在较高水平，而房主决定或需要开始挂牌出售房屋，这可能会对房价造成负面发现。作为房屋的边际供应者，房屋建筑商已经大幅降价，并且库存正在增加[1]。
通胀上行风险
尽管通胀看起来相对温和，大多数目标贡献主要来自于滞后上涨的房价和保险价格，但通胀压力可能会随着 2025 年财政政策的演变而重新出现。表面上看，关税和减税会推高通胀，而减少政府支出则会抑制通胀。然而，许多潜在的变化具有相互抵消的影响。如果商品的需求对价格相对敏感，更高的关税可能会导致消费者整体购买力下降，从而对增长的影响大于对通胀的影响。虽然从长远来看，如果能够实现减小政府规模，这可能对经济有积极影响，但在短期内，由于就业或收入损失，它很可能会对整体消费产生负面影响。无论这些影响如何相互抵消，我们仍认为在经济相对健康的情况下，潜在政策变化带来的短期风险是存在的。
我们仍然认为，解决极其严重的财政债务和赤字将需要付出痛苦的代价。在发达国家的大部分地区，主权债务水平已经成为更大的关注点，美国也可能朝这个方向发展。
尽管国内投资者仍在权衡中国是否“不可投资”，中国对全球经济的贡献依然巨大。
中国目前正经历房地产泡沫破灭的后果，类似于我们 2008 年的状况，房价从峰值下跌近 20%。再加上政府严厉的疫情限制措施，已经严重打击了消费者信心。消费者囤积现金而不是消费和投资，这已经大大抑制了整体经济增长。
尽管消费疲弱，中国集中计划的经济仍向电动汽车、人工智能和清洁能源等高增长行业输送资本。在这些新行业中，中国似乎具有竞争力的优势，进一步巩固了其在全球经济中的重要性。
美国政府近期及持续对先进科技实施的贸易限制有可能适得其反，如果这些限制促使中国在这些技术上实现自给自足。虽然这些限制短期内可能为美国竞争对手提供一定的提振，但它们也可能无意中培养出更强的中国竞争对手，并且会减少美国主导企业在华的发展机会。长期来看，很难阻止美国和欧洲的消费者购买更便宜、更好的产品（这些产品可能来自中国或其他地方）——资本主义终将找到办法。
尽管其经济面临重大当前挑战，需要持续的货币政策和财政刺激以重新点燃消费者的支出，这一过程似乎已经启动。虽然尚不清楚需要多长时间，但中国股市历来便宜，为了表明财务实力，最大的、最外资持股的股票现在正通过股息和回购向投资者返还大量资本。
尽管到目前为止中国政府部门刺激消费增长的努力尚显不足，但项目清单却很长且在不断扩大。
历史视角
继续指出狭窄的市场领导地位及其对被动投资者或标普 500 持有者带来的风险是乏味的，但历史表明，多元化最终还是“值得的”。一个最大的且越来越相关的事例是 90 年代末的技术泡沫。如下面的图表所示，当时技术公司规模较小，仅从规模本身就有更大的增值潜力，从而主导了市场。指数变得集中，市值加权表现显著优于平均水平——这并不令人意外。大多数投资者认为随后的几年是股票市场的糟糕时期，因为主要的美国指数产生了负回报。
然而，在相对良性的经济背景下，“平均”股票表现良好，并为选股者或更分散投资的投资者提供了相对于股票指数的显著超越机会。事实上，许多如今著名的“价值投资者”很可能很大程度上归功于这种市场环境。我们多样化的期权投资范围将在 2025 年如果标志着这种“再平衡”的开始时，为我们提供一个“目标丰富”的环境；如果不这样的话，我们的模型可以自由地尽可能多地购买最大的公司股票，直到那一天到来。
[1] 作为参考，量子计算股票 QBTS、QUBT、IONQ 和 RGTI 在 2024 年 10 月 31 日至 12 月 31 日的两个月内分别上涨了 692%、1377%、178%和 1056%，许多股票已显著回落至高位。数据来源：彭博社
[2] 2024 年 11 月 20 日，MSTR 的成交量为 185.6 亿美元，成为当天美国交易量最大的股票，比英伟达的交易量高出约 10 亿美元，而英伟达的市值是 Microstrategy 的 30 多倍。此外，MSTU 是一款旨在以 2 倍杠杆复制 MSTR 回报的 ETF，当天成交量超过 20 亿美元！数据来源：彭博。
[3] 标普 500 最大的 50 家公司
[4] 自 2023 年扩展我们的 ETF 投资范围以来，增长策略中排名最高的前 3 只平均股票分别是 GRID、SOXX 和 XLK。自成立以来，XLK 一直是排名最高的平均股票。数据来源：由 Algorithmic Investment Models 专有的排名系统产生，该系统使用机器学习分析过去 ETF 表现中的模式，这些模式可能预示着期望的未来结果。
[5] 受 9 月底部强劲反弹的推动，中国股市在 2024 年实际上超越了标普 500 指数，富时中国 50 指数回报率为 28.95%，而标普 500 指数回报率为 25.0%。数据来源：彭博。
[6] 数据来源：彭博。瑞银七大富国指数，2021 年 12 月 31 日至 2022 年 12 月 31 日。2022 年 1 月 5 日至 3 月 8 日标普 500 指数回撤 10%
[7] 喀拉万，苏达森. “OpenAI 和其他机构寻求新的路径以打造更智能的 AI，当前方法已达瓶颈.” 路透社，11/15/2024.
[8] 3 月份新房中位价格从 436,400 美元下降到 11 月份的 402,600 美元。美国人口普查局和美国住房和城市发展部，美国销售的新房中位销售价格[MSPNHSUS]，数据来源于堪萨斯城联邦储备银行 FRED 网站；https://fred.stlouisfed.org/series/MSPNHSUS，2025 年 1 月 2 日。
[9] 节支很可能需要在医疗保健和福利项目中寻找某种组合，鉴于众议院的微弱多数，这可能会很困难。
By the BCM Decathlon Investment Team
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