2025 市场展望：理性的狂热？

明年有理由保持乐观

股市在 2024 年表现强劲，标普 500 指数在 11 月前上涨了 21%。 ¹ 自选举以来，市场已经反弹至更高的水平。这意味着许多在选举前担心股市估值的投资者，在面对 2025 年时有很多需要考虑的问题。政策变化是否会长期利好股市？支撑当前反弹的基本面有多强劲？联邦储备系统的利率制定者可能会采取什么行动？

我们对未来的 characterization? 看来有些理由可以乐观——但是一种基于企业与经济健康合理基础的理性乐观。我们对 2025 年的关键观察包括：

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  股市可能没有你想象的那么 risky

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  固定收益市场面临挑战

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  股权收入呈现机会

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  比特币可能是分散风险的工具

股市可能没有你想象的那么 risky

股票确实很贵。随着 10 年期国债收益率接近其长期平均水平 4-4.5%，股票的市盈率（P/E）倍数的典型范围可能是 18-20 倍。目前这一倍数约为 25 倍。是什么变化使得较高的市盈率倍数对投资者来说不再那么具有风险？答案是杠杆。今天的股票杠杆率不到 20 年前的四分之一，标普 500 指数的净债务/息税折旧摊销前利润（EBITDA）比率从 5 倍降至接近 1 倍。这是一个显著的财务风险减少。

另一种说明今天较低杠杆水平的方法是将标普 500 的资产回报率（ROA）与股本回报率（ROE）进行比较。

投资者仅从这一比较中看到的是 20 年前 ROE 有显著但不引人注目的增长。但 ROE 由两个部分驱动：基础业务的 ROA 和将 ROA 转化为 ROE 的杠杆程度。如上图所示：

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  2004 年，高杠杆率使得 ROE 是基础业务 ROA 的六倍，而 2024 年这一倍数仅仅略高于两倍。

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  今天，标普 500 基础业务的 ROA 利润率是 20 年前的三倍多。

这家改善后的 ROA 是否足以证明给予 25 倍市盈率是合理的？这有可能。标普 500 指数中杠杆率的显著下降以及今天盈利能力的强劲（部分得益于科技 sector）表明，推动市盈率扩大的一些狂热情绪可能是有道理的。

固定收益市场面临挑战

2025 年固定收益投资者面临两大关键挑战：

• 通货膨胀的风险

• 紧缩的信贷利差

可能的税改和关税都可能带来潜在的通胀风险。这将如何影响债券：如果历史可以作为参考，10 年期国债的实际收益率应该在 2%-2.5%之间。因此，如果通胀率降至美联储 2%的目标，10 年期国债收益率应该在 4%-4.5%，也就是现在的水平。但如果通胀率持续接近 3%，10 年期国债收益率可能会超过 5%。

联邦基金利率也有类似的故事。10 年期国债收益率比联邦基金利率高出约 1.5%是一个不错的长期经验法则。所以，如果利率最终降到 3%，我们可能会看到同样的 4.5%收益率。但如果通胀压力阻止美联储在 3.5%或更高水平，我们可能会看到 5%的收益率。由于收益率上升意味着价格下跌，长期国债可能会有价格风险。

企业债券也可能面临挑战。除了利率风险外，信用利差紧缩，高收益债和投资级债的信用利差都接近其 20 年平均水平的一半。

那对于债券来说是一个艰难的交易，因为在股市可能看起来更有吸引力的时候。对于股票来说，较低的企业杠杆率意味着信用风险稍微降低，因此股票市场的潜在上涨空间是一个合理的交易。相比之下，企业债券几乎没有额外的收益率，几乎没有上涨潜力，并且还增加了收益率扩大的风险和价格下跌的风险。

股权收入呈现机会

即使在固定收益市场的正面环境下，许多投资者也无法从其债券配置中产生足够的收益以满足其需求。随着债券吸收我们刚刚讨论的今年面临的挑战，情况可能会更加严峻。

面对这样的担忧，投资者可能会考虑减少其固定收益头寸。然而，如果他们决定留在银行存款、货币市场基金或大额存单，美联储降息也可能继续减少他们的收入。

相反，投资者寻求收益可能会转向与股票挂钩的收入策略。使用股票来产生收入并不是一个新的追求。然而，传统的股票收入方法通常伴随着难以调和的权衡。例如：

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  高收益的股票，如房地产投资信托（REITs）、 master limited partnerships（MLPs）以及其他高收益股票群体，往往表现不佳，并且在利率上升时可能会表现出类似债券的风险。

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  传统的每月执行看涨期权策略很好地产生了收入，但设计上它们放弃了相当大的股票回报部分。

相比之下，由日历期权驱动的覆盖_CALL_策略（哪些是
(S&P 500 日覆权认购指数)提供的s
高收入的潜力，瞄准股权回报的机会，并可能捕捉到传统覆盖呼叫策略通常牺牲的长期回报。这种机会——拥有像股票投资一样表现的股票投资，同时带来高收入的潜力——可能是明年的一个及时选择。

比特币可能是分散风险的工具

比特币在 2024 年末突破 10 万美元的历史性涨势引起了广泛关注，但资产配置者还有另一个理由考虑这种加密货币。

鉴于其迅猛崛起，越来越多的人认为比特币像其他资产一样是一种风险资产，并且通常会随股市涨跌。但这并不一定正确。

实际上，比特币与股市的相关性随着时间显示出了相当低的关联性，如上图所示。它还显示出与债券，甚至与黄金，即多元化投资中的两大支柱，相关性很低。

如果这些相关性让你皱眉，考虑以下几点：在 2023 年初的区域银行业危机中，由于加密相关银行的失败，比特币出人意料地表现出韧性。2023 年 3 月，标普 500 金融板块下跌近 10%，而比特币则上涨超过 22%。 ⁴
不争论比特币当前的历史价格是否合理，投资者应该记住，向投资组合中添加少量的波动且不相关的资产，有可能显著提高投资组合的效率。

十一月表现回顾

美国总统选举的决定性结果得到了投资者的积极反应，促使市场在 11 月创下多个新高。中盘和小盘股发挥了领导作用，帮助缩小了与大盘成长股之间的差距，后者在年内继续保持领先。

理性的兴盛

明年的投资存在许多不确定性（并且有一些重大的挑战）。但在选举后股市上涨，以及由于去杠杆和历史性的高 ROA 等基本面的支持下，2025 年对于股票投资者似乎有理由保持理性乐观。对于固定收益而言，逆风可能更强，因为信贷利差紧缩。再加上由于美联储降息导致市场收益率吸引力下降，这可能使得由日度期权驱动的覆盖_CALL_策略等股票收入机会对需要收入和长期增长的投资者更具吸引力。

大小盘股都有上涨空间，同时也能提供有吸引力的收入回报

看来 2024 年将是另一个强劲的股市年份。得益于 resilient economy 稳健的经济、healthy corporate earnings 健康的企业盈利、broadening market participation 当前涨势中的市场参与度扩大，以及一点市场历史，牛市延续到明年是很有潜力的。
明年需要关注的关键观点包括：

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  历史和基本面都支持股市强劲

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  预期市场参与将持续扩大

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  收入机会来自股票

历史和基本面都支持股市强劲

标普 500 指数有潜力在 2024 年录得超过 20%的涨幅，这将是连续第二年取得如此成绩。然而，即使在强劲的经济背景下，对有利监管环境的预期以及鸽派的美联储，我们中的怀疑论者仍可能预测 2025 年股票市场的前景将截然不同。

但历史和基本面表明，从 2022 年 10 月 12 日开始的牛市还有进一步的发展空间。根据 Bespoke Investment Group 的数据，自 1949 年以来，标准普尔 500 指数的平均牛市持续 1,661 天，平均回报率超过 158%。将这些数字与当前的牛市进行比较，可以看出它仍然相对年轻，迄今为止的回报率还不到历史平均水平的一半。

当前的牛市也可能受到传统良好收益的支撑。与 2023 年的情况不同，当时标普 500 指数主要是由于市盈率扩张（而非利润增长）大幅上涨，近期收益增长势头正在增强。根据 FactSet 的数据，市场资本规模谱系中的预期收益增长轨迹预计在 2024 年将显著改善——并在 2025 年进一步加速。

最终，未来两年强劲的盈利增长可能继续支撑进一步上涨， potentially allowing large caps to grow into today’s extended multiples. 大盘股有可能消化目前较高的市盈率。

预期市场参与将持续扩大

上半年回报集中在少数“动量”股上，主要在科技 sector，且普遍认为市场参与需要扩大以使反弹持续。如我们在报告中指出的那样，市场参与需要扩大以使反弹持续。
十月市场评论
, 这个愿望在年中实现了。

科技和增长股自 7 月以来并未引领市场。在行业层面，科技股自那时起表现最弱，根据晨星的数据，回报仅为 3.5%。与此同时，公用事业、消费者可选品和金融股均上涨超过 20%。

更值得注意的是，小型公司的股票表现加速，标普小型资本 600 指数比标普 500 指数高出 7.9%，标普中型资本 400 指数高出 4.5%。整个市值范围内的高质量股息增长策略也超越了其母市场指数，特别是在中型和小型资本股息增长策略方面表现尤为强劲。

2025 年小型公司股票的表现有望继续保持强劲。由于价格通常领先于基本面，我们预计股价的上涨可能表明小型资本股票的盈利轨迹正在逐渐改善。尽管持续的经济和劳动力市场强劲可能导致利率下调的速度放缓，但在美联储此前五次降息周期之后，中型和小型资本股票表现尤为出色。

能源在最近的上涨中基本缺席，可能要到 2025 年才会挣扎着回升。今年原油和天然气的价格几乎没有变动，尽管即将就任的总统特朗普的口号是“钻吧，宝贝，钻吧”，但主要生产国预计不会大幅增加产量。据彭博社报道，过去十年美国的原油产量增加了 45%，明年可能会面临可能的过剩，这可能会继续压低价格。此外，据标普全球报道，大多数其他生产国似乎更关注资本效率而非增加产量。最后，能源板块预计第四季度的盈利将收缩 23%，这是标普 500 指数中唯一一个 2025 年销售额预计负增长的板块，据 FactSet 统计。

股票可能为收入提供强大的机会

债券终于再次产生了不错的收益率，但出于两个原因，2025 年的股票市场可能提供更具吸引力的收益方式：
注意：原文中的“decent yields”翻译为“不错的收益率”，“more compelling way to generate income”翻译为“更具吸引力的收益方式”，以符合中文表达习惯

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  固定收益面临潜在通胀和信用利差的挑战。历史上，紧缩的利差几乎没有进一步压缩的空间，在利率波动持续的情况下，长期收益率可能上升并压低回报。

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  股权收入解决方案提供了与利率不相关的潜在收入。

通过这种方式，股权收入解决方案既能够多元化收入来源，又能提供较高的初始收益率，并且收入可以随着时间增长。

股权收入策略在过去的几年中在投资者的投资组合中越来越占据重要地位。特别是两种策略值得关注：使用每日期权来产生高水平当前收入的覆盖看涨策略，以及收入一直稳步增长的股息增长策略。

使用日度而非月度期权的覆盖_CALL_策略——如 S&P 500 日度覆盖_CALL_指数——有潜力提供约 10%的年化收益率。该策略还旨在捕捉 S&P 500 的回报，这意味着投资者可以潜在地捕获传统月度覆盖_CALL_策略经常牺牲的回报。投资者还可以将期权相关权利金带来的收入与其他投资配对，包括通过纳斯达克 100 日度覆盖_CALL_指数或 Cboe 罗素 2000 日度覆盖_CALL_指数的高增长股票或小盘股。

类似地，股息增长策略——比如基于的
标普 500 分红贵族指数
——历史上为投资者提供的收入增长速度比标普 500 指数更快。假设性地讲，2005 年 5 月标普 500 红利贵族指数推出时投入 100 万美元，截至当前累计收入将超过 110 万美元。的
2024 年 11 月 30 日，金额比标普 500 高出 59%。 ⁵

2025 年股市前景如何？

在 2024 年强劲表现的基础上，得益于市场参与度的扩大和对盈利加速增长的预期，有充分理由相信我们所看到的年轻股票市场反弹将在 2025 年继续下去。而在债券相关逆风可能存在的背景下，专注于收入的投资者可能会发现，日常覆盖_CALL_策略的创新以及历史上具有韧性的股息增长股将在未来一年变得更加有吸引力。

固定收益市场面临政策和通胀问题

随着固定收益投资者为 2025 年制定计划，许多人正在审查总统当选人特朗普政策的潜在影响。他的议程，包括增加关税和企业税减税的计划，引发了金融市场可能如何反应的疑问。在固定收益处于十字路口之际，我们密切监测三个关键领域：

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  信用基础看起来很强，但利差似乎定价完美

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  期限溢价反映了一个后 QE 世界，尽管通胀风险依然存在

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  利率下调可能继续，但经济乐观情绪可能会改变其路径

信用基础看起来很强，但利差似乎定价完美

信贷牛市在 2024 年第三季度美联储开始降息周期后逐渐站稳脚跟。同时，紧缩的信贷利差表明贷款方认为违约风险很小。不仅高质量高收益债券的利差超过了全球金融危机后的最低点，CCC 评级债券的利差也接近全球金融危机后的最低点。

近年来，高杠杆率和低信用评级的借款人在利率上升的情况下面临巨大压力，即使整体高收益债券利差降至历史低位，CCC 评级和 B 评级债券的利差依然保持在较高水平。然而，这一动态在 2024 年下半年发生了变化，CCC 和 B 评级信贷的利差从年中的第 90 百分位（次贷危机后）收窄至 11 月底的第 30 百分位。

这种转变凸显了投资者在强劲信贷基本面背景下寻求收益的程度。美国经济在 2024 年成功避免了衰退，杠杆比率保持健康，较低的利率减轻了拥有浮动利率或短期债务公司的借款成本。此外，许多公司还重新融资并延长了债务到期日。这似乎支持了 2025 年较低违约率的有利前景。

尽管违约风险可能仍然较低，但估值已经大幅拉伸。当进一步压缩收益率曲线的空间有限时，价格风险会变得更加单向。历史上，高收益债券在扣除违约相关损失后的回报率大约比国债高出 30 个基点。然而，目前的收益率曲线在未考虑任何
违约损失, 回报可能
偏离历史常态。这引发了信用投资者愿意接受多大程度的利差紧缩的问题。

期限溢价反映了一个后 QE 世界，尽管通胀风险依然存在

在 2010 年代，通缩而非通胀是大多数发达经济体面临的主导风险。短期利率经常被保持在接近零的水平，量化宽松抑制了长期利率。这导致期限溢价下降，即投资者持有长期债券所要求的额外收益减少。相比之下，后 COVID 时代使通胀重新成为焦点，推动了期限溢价和利率波动性的上升。

最初，期限溢价的上升滞后于通胀和利率波动性的上升，后者曾大幅上升。然而，随着美联储紧缩政策的实施，通胀逐渐向目标靠拢，期限溢价继续上升，与由 MOVE 指数衡量的利率波动性之间的差距缩小。虽然期限溢价通常被简要地视为 10 年期国债收益率与联邦基金利率之差，但真实的期限溢价是不可直接观察到的。通过预测短期利率的平均预期路径，可以估计期限溢价的各种模型。目前，旧金山联邦储备银行的 CR 模型估计当前的期限溢价与利率波动性水平一致，表明已经适应了后 QE 世界。

投资者明年需要考虑的问题是政策变化将如何影响通胀。提议的措施，如关税和减少移民可能会增加商品、服务和劳动力的成本。然而，财政辩论和政策实施的不确定性可能会抑制这些通胀压力。通过效率举措推动的生产率提高也可能抵消通胀风险。随着选举引入新的通胀上行风险，投资者将需要密切关注随着政策细节变得清晰并在 2025 年实施时，期限溢价如何调整。

利率下调可能继续，但经济乐观情绪可能会改变其路径

在 9 月 FOMC 会议上，美联储从紧缩转向宽松，宣布降息 50 个基点。当时，Secured Overnight Financing Rate（SOFR）期货暗示 2025 年将有超过五次 25 个基点的降息，超过了美联储自身的预期。此后，市场预期已经下调至两次多的降息，低于美联储 9 月的预测。虽然选举可能对这种预期变化有所影响，但市场也看到了经济前景改善，因此对宽松的需求减少。值得注意的是，今年降息预期一直与经济数据意外表现紧密相关。

今后，促增长政策可能进一步激发“动物精神”，如基于调查的软数据所捕捉到的那样。例如，采购经理人指数（PMI）、消费者信心和企业情绪等指标在总统当选人特朗普上任初期的前半段时间内反映了更强的经济活动，并可能显示出类似的复苏。

尽管存在这些动态，我们预计美联储将维持其宽松倾向，除非 incoming data 显著超出预期。一方面，美联储承认之前的紧缩政策已经不对称地影响了某些经济部门，特别是低收入和中低收入家庭。另一方面，如果之前紧缩政策的影响尚未完全显现，美联储可能感到有必要回到更加中性的政策立场。最后，尽管关税和贸易谈判可能会带来广泛的结果，但美联储似乎很可能忽视关税带来的短期通胀影响，而是关注其对增长和生产率的潜在负面影响。

因此，基于新政府政策提案，美联储可能不会基于此提前采取更加鹰派的立场。预计美联储和市场在明年将继续依赖数据。

十一月表现回顾

信用市场在选举后、风险偏好环境下延续了上涨趋势。年初至今，高收益信用市场板块表现强劲，相对于杠杆贷款，高收益债券在相对价值基础上表现更优。通胀保值国债（TIPS）和抵押支持证券跑赢了国债，而全球固定收益市场相对美国同类产品表现较弱。

2025 年固定收益市场前景如何？

政策变化的影响尚不确定，可能需要时间才能完全体现。利率走势可能取决于中性利率水平，而这一水平本身又可能受到最终实施的政策的影响。总体而言，我们预计美联储将维持宽松倾向，而经济增长和通胀风险的上升可能会导致收益率曲线趋陡。

随着失控通胀的风险消退，固定收益再次因其在投资组合中的分散化作用而受到青睐。鉴于当前信贷利差似乎已经定价在最佳状态，几乎没有进一步压缩的空间，因此分散化的作用尤为重要。虽然信贷周期可能还有发展空间，但固定收益回报主要应来自收益而非价格升值。因此，在不确定的政策环境下，不仅能产生收入还能有效对冲投资组合风险的固定收益资产可能更为优选。

¹ 数据来源：彭博，截至 2024 年 10 月 31 日。

² 市盈率（P/E）显示投资者为一美元公司盈利愿意支付多少。P/E 有助于通过将股价与盈利相比较来评估公司股票的相对价值。高市盈率可能意味着股票被高估。

³ 数据来源：彭博，截至 2024 年 3 月 11 日。

⁴ 来源：彭博，数据时间范围为 2023 年 3 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日。

⁵ 来源：标准普尔和 ProShares 的计算。

数据和统计来源：彭博、FactSet、摩根士丹利资本国际和 ProShares。

绩效回顾图表中代表的不同市场板块使用以下指数：美国大型股：标普 500 全收益指数；美国大型股成长股：标普 500 成长股全收益指数；美国大型股价值股：标普 500 价值股全收益指数；美国中型股：标普中型股指数；美国小型股：罗素 2000 全收益指数；国际成熟市场股票：摩根士坦利资本国际每日全收益净 EAFE 指数；新兴市场股票：摩根士坦利资本国际每日全收益净新兴市场指数；全球基础设施：道琼斯布鲁克菲尔德全球基础设施综合指数；商品：彭博商品全收益指数；美国债券：彭博美国综合债券指数；美国高收益债：彭博企业高收益债券指数；国际成熟市场债券：彭博全球综合指数（非美元）；新兴市场债券：德银新兴市场美元流动性平衡指数。

固定收益回报图表中代表的不同市场部分使用以下指数：全球综合债券市场：彭博全球综合总回报指数未对冲美元；抵押支持证券：彭博美国 MBS 指数总回报未对冲美元；国债：彭博美国国债总回报未对冲美元；美国综合债券市场：彭博美国综合总回报未对冲美元；企业债券：彭博美国企业总回报未对冲美元；高收益债券：彭博美国企业高收益总回报指数未对冲美元；利率对冲高收益债券：FTSE 高收益（国债利率对冲）指数；国债通胀保护（TIPS）：彭博美国国债通胀附息债券总回报指数未对冲美元；短期（1-3 年）高收益：彭博美国企业 0-3 年总回报指数未对冲美元；高级贷款：Morningstar LSTA 美国杠杆贷款 100 指数；短期（1-3 年）企业债券：彭博美国企业 1-3 年总回报指数未对冲美元；浮动利率：彭博美国浮息债（<5 年）总回报指数未对冲美元；利率对冲企业债券：FTSE 企业投资级 (财政部收益率对冲)指数

标普 500 指数是由标准普尔（S&P）发布的基准指数，代表了市值最大的 500 家公司。标普 500 每日认购权证指数旨在衡量在标普 500 总回报（TR）中持有长期头寸以及在标准标普 500 日认购期权中持有空头头寸的表现，通过使用日权证而非月权证，目标是实现更高的收入生成和更低的时间风险。标普 500 股息贵族指数针对的是目前属于标普 500 指数且已连续 25 年每年增加股息支付的公司。标普 400 中盘指数是由标准普尔（S&P）发布的基准指数，代表了市值中等的 400 家公司。标普 400 股息贵族指数针对的是目前属于标普 400 中盘指数且已连续 15 年每年增加股息支付的公司。标普 500 成长指数衡量的是根据三个因素（销售额增长、收益变化与价格之比以及动量）被分类为成长股的标普 500 指数成分股。 S&P 500 动量指数衡量在 S&P 500 市场中表现出相对业绩持续性的证券的表现。标普小盘 600 指数是由标准普尔（S&P）发布的基准指数，代表了市值为小盘股的 600 家公司。罗素 2000 指数是美国小型股市场指数，由罗素指数中最小的 2000 只股票组成。罗素 2000 股息增长指数针对的是目前属于罗素 2000 且已连续 10 年每年增加股息支付的公司。CBOE S&P 500 买写指数是一个基准，旨在展示使用 S&P 500 看涨期权进行买写策略的假设性表现。彭博美国综合债券指数或“the Agg”是一个广泛的基础固定收益指数，用于衡量债券市场的表现。美林 Lynch 期权波动估计（MOVE）指数衡量政府债券的价格波动。彭博美国经济惊喜指数是一个定量衡量经济数据发布与市场预期之间差异的指标。