不确定性是确定的
由 Tiffany Wilding, Andrew Balls 于 PIMCO,1/16/25
关键要点
美国领导层的变化增加了 2025 年的全球经济不确定性。新政府的保护主义提议有能力重塑贸易关系并改变全球的经济动态。由于实际政策及其影响仍不确定,我们预见可能出现广泛的结果。以下是我们的近期经济观点:
不确定性是确定的:拟议中的美国政策转向扩大了潜在增长结果的范围。美国的通胀风险和许多非美国经济体的衰退风险都已增加。我们 baseline 期望是美国对华和其他贸易伙伴的经济可管理的关税增加。然而,更有力地纠正长期存在的贸易失衡可能会扰乱全球经济和金融市场。在发达市场(DM),我们预计通胀将继续向目标水平收敛,使发达市场央行能够继续降低利率。然而,更高的关税导致的价格水平调整可能会推迟进一步进展,尤其是在美国。在美国经济总体强劲的情况下,更大的政策不确定性要求采取更加渐进的数据依赖型方法。
尽管潜在结果的范围在两个方向上都已扩大——从更光明的上行前景到更黯淡的下行前景——美国风险资产越来越依赖乐观的情景。得益于较低税负和宽松监管的预期,美国股市创下新高,而信贷利差接近历史低位。尽管这种势头可能继续下去,但历史表明,在当前估值水平下,进一步持续上涨的空间有限。相比之下,债券在短期内和更长期内都提供了有吸引力的机会。以下是我们的投资观点:
债券更具优势:2025 年,债券将在投资组合中扮演关键角色。我们认为,在股票估值和信用利差不具吸引力的时候,债券收益率具有吸引力,为高质量固定收益提供了有利的起点。与现金不同,当政策利率下降时,债券有望实现资本增值,从而增强债券作为股票敞口分散化和稳定器的作用。
使用相对价值作为参考:在多样化的市场中探索投资可以提供更广阔的视角。美国扩大的赤字和全球经济路径的差异性增强了本已具有吸引力的全球多元化机会。发现创新的、结构性的回报来源也可以减少对经济增长或利率方向性押注的依赖。
在这一背景下,我们在美国和其他发达市场(包括英国和澳大利亚)以及一些新兴市场(EM)看到了有前景的固定收益机会。我们还更偏好公共和私人市场中的机构抵押支持证券和基于资产的投资,而不是其他信贷领域。
经济展望:不确定性是确定的
在我们 2024 年 10 月的周期展望报告《确保软着陆》中,我们指出,美国经济与其他经济体一样,似乎准备实现一种罕见的软着陆——经济增长和通胀放缓而无需陷入衰退。我们表示,发达市场国家有望在 2025 年回到目标通胀水平。我们看到了来自美国选举和持续高企的主权债务水平带来的风险。
该预测的大致轮廓仍然存在。我们预计全球实际 GDP 增长将适度放缓。尽管整体经济强劲,但移民减少和关税提高可能抑制美国的增长。与此同时,欧洲的经济表现仍然不佳,继续落后。
中国的经济前景仍然 precarious,由于财政支持仍持谨慎态度、去杠杆化的房地产行业导致私营部门信贷需求疲弱、实际利率高企以及过剩的制造业产能,增长和通胀风险偏向下行。尽管房地产行业持续低迷,中国仍于 2024 年设定了 5%的经济增长目标,这得益于制造业(尤其是半导体和科技领域)的扩张、基础设施投资以及出口增长的支撑。
然而,这种增长模式在不断升级的贸易紧张局势、疲软的消费者基础以及长期的人口和生产率下降的重压下开始乏力。中央政府官员可能会将 2025 年的增长目标下调至约 4.5%,核心通胀率可能保持温和。这一预期已经假设未来一年将需要大约 1.5 万亿元人民币(占 GDP 的 1%–1.5%)的刺激计划来提振消费。
通胀逐渐向央行目标收敛的 DM 前景依然 intact,尽管美国更高的关税可能会延缓这一过程。更宽松的劳动力市场和通货膨胀下降应使 DM 央行能够继续降低利率。我们预计 2025 年 DM 央行将降低 50 至 150 个基点(bps)的利率,这取决于地区。
日本银行(BOJ)仍然是例外。我们预计 BOJ 将加息 50 个基点,因为更高的通胀预期支持核心通胀,尽管存在货币波动。
风险及潜在结果
美国选举扩大了潜在经济结果的范围。我们的基线情景假设美国对中国和其他贸易伙伴实施的关税 hikes 是可以管理的,而税、支出和贸易政策使美国的净财政赤字在 2025 年和 2026 年保持在 6%~7%左右不变——这一结果对经济的影响较为有限。
然而,风险在于新上任的政府可能会采取更为激进的政策转向(见图 1)来应对持续的贸易和财政赤字——政府认为这些政策将有助于实现更可持续和公平的美国经济增长。要实现全球贸易失衡的根本性变化,需要改变全球的储蓄和投资模式,在美国减少消费在 GDP 中的份额,在其他国家(例如中国)减少制造业在 GDP 中的份额。
如果没有中国或其他贸易顺差国家进行改革削减隐含的制造业补贴并刺激消费,美国可能会尝试实施干预性的贸易政策(例如,普遍关税或外国直接投资税)以促使这些变化。然而,通过使美国资产持有成本上升来分摊美国作为全球储备货币的地位负担,可能会提高资本成本,并在没有更激进的财政赤字削减的情况下增加美国政府的借贷成本。
这样的短期激进措施要逆转长期趋势,可能会导致经济动荡、短期内货币波动以及美国股市表现不佳,即使从长远来看能够促进更强劲、更平衡的全球增长。因此,当选总统唐纳德·特朗普对美国股市波动的容忍度是未来展望中的一个关键问题。
这些政策转向既放大了美国经济增长的上行风险和下行风险——尤其是因为任何这类政策的确切组合、时间点和范围仍然不清楚。然而,我们认为潜在政策结果的平衡增加了短期内的美国通胀风险,并对非美国国家的增长前景构成更大的下行风险,特别是那些与美国保持经常性贸易顺差且全球贸易暴露程度高的国家。
例如,如果美国政府支出意外削减、采取激进的贸易行动或大规模驱逐移民,都可能对美国和全球经济增长构成周期性下行风险。相反,如果美国实施更大规模的减税和放松监管,可能增强美国经济增长前景,从而可能提升消费者和企业信心,并改善风险资产的表现。关注实现更公平的全球贸易、更高效的市场以及可持续的美国债务轨迹,有助于维持美国生活水平的提升。通过审慎改革移民制度以扩大生产性劳动力、简化监管以鼓励投资、以及为美国项目打开出口市场,也可能为美国企业和工人带来益处。
在非常短期之内,更高的贸易政策不确定性可能会在全球工业生产、投资和贸易方面产生负面影响,无论实际政策结果如何。虽然这些孤立主义、有利于美国增长的政策对美国增长存在混合风险,但总体上它们更有可能导致通胀,尤其是因为目前美国经济被认为是在或接近其潜在产出水平。
美国联邦储备(美联储)注意到了这些变化中的风险。在 12 月,当美联储将政策利率下调 25 个基点时,官员们调整了预期,预计 2025 年的降息次数将减少,这主要是由于持续通胀进展的不确定性增加。美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示,一些官员在调整预期时考虑了特朗普政府可能出台的政策。
尽管传统观点认为央行应忽略一次性的价格水平调整,比如关税,但如果其他促进美国经济增长的政策与关税同时存在,关税可能会带来更持久的通胀压力。在各种情景下,美联储官员可能会继续担心通胀预期上升和工资增长居高不下的连锁效应。因此,他们可能会比预期中更少地降息,至少在最初是这样。
因此,在 2024 年政策利率下调 100 个基点之后,2025 年进一步降息的时间变得不太确定,表明美联储将采取更加渐进和数据驱动的方法。近期期货市场反映了这种不确定性(见图 2)。尽管美联储在此期间将政策利率下调了 100 个基点,但市场定价去除了对未来一年再额外降息 100 个基点的预期。
美国政府债务的长期前景很可能继续成为一个重大关切。不过,有可能出现一些逐步改善赤字的情况,这可能包括撤销某些拜登政府政策——例如可再生能源投资税收抵免和其他《2022 年降低通胀法案》的要素——以及减少对医疗补助计划的投入。更高的关税也可能通过增加政府收入征收来减少赤字。
仍然,任何有意义的赤字改善都将非常困难,这将受到预期中的《减税与就业法案》延期——特朗普任内的法案——以及一些额外减税措施的影响,包括提高州和地方税(SALT)扣除限额等措施。虽然有可能通过提高政府效率和减少浪费的政策找到一些支出削减,但任何更大规模的削减,包括对社会保障和医疗保险计划的改革,都需要国会的立法,并且鉴于共和党在众议院的微弱多数,很可能难以通过。
投资影响:债券更为有利
金融市场似乎在定价一种非常积极的基本预期——这反映在近期美国和其他股市的强劲表现上——这发生在地缘政治不确定性较高的时期。历史上较高的股票估值和美国的财政赤字,以及贸易紧张局势升级的潜在风险,引发了对股市收益持久性的疑问。风险似乎偏向下行,几乎没有安全边际。这种环境为从牌桌上拿走一些筹码提供了有力的理由。
我们认为,在与股票估值和信用利差相比时,债券收益率越来越具有吸引力。高质量固定收益的起始收益率——与五年远期回报高度相关——截至 2025 年 1 月 10 日,基于彭博美国综合指数为 5.10%,基于全球综合指数(美元对冲)为 4.91%。虽然持续的股票收益需要估值维持在长期平均水平之上,但债券只需保持历史趋势即可产生与起始收益率相一致的吸引力回报。
债券市场回报在不利的宏观经济或市场情景下可以通过资本利得进一步提升。历史趋势也支持债券作为有吸引力的风险对冲工具和投资组合分散化选择(参见图 3)。回顾自 1973 年以来债券和股票市场的平均表现,在类似时期,当美国核心债券收益率约为 5%或更高,而美国股票的市盈率约为 30 或更高时,债券提供了更高的五年后续回报率,并且潜在波动性较低(更多信息请参见我们 12 月的评论,“从现金到债券:后疫情投资战略转变”)。
利率和曲线
市场对全球央行宽松周期的终端政策利率定价似乎相对于我们基准预期略显偏高。如果美国采取更加激进的贸易政策,削弱全球增长并压低商品价格,那么非美国地区的央行利率短期内有显著下降的潜力(参见图 4)。在美国,尽管政策不确定性升高可能导致美联储降息周期延长,但相对于我们长期 0%至 1%中性实际利率基准,中期收益率仍然具有吸引力。
鉴于此,我们预计在久期上将保持超配,久期是衡量利率风险的一个指标,特别是在近期收益率上升之后。
在我们较长的结构性展望期内,我们仍预计收益率曲线将逐步变陡,这受到央行宽松政策和近期期限溢价上升的推动,尽管存在主权债务水平较高的担忧(更多详情请参见我们 12 月的 PIMCO 观点,“债券 vigilantes 的思考”)。然而,由于潜在的短期内通胀压力和边际赤字改善可能导致美联储延迟降息,我们看到美国收益率曲线存在一定程度的周期性平坦化空间。
平衡这些长期和周期性因素,我们认为美国收益率曲线 30 年期区域应保持低配,而 5 年到 10 年期的债券则应保持高配。从我们的观点来看,美国国债通胀保护证券(TIPS)仍然是一个合理的价格对冲工具,能够抵御通胀率上升的风险。
信用展望
企业信用利差 historically tight。虽然在基准情景下我们预期企业信用可以继续表现良好,但由于全球风险的平衡,结果范围似乎更倾向于利差扩大而非缩小。总体而言,我们偏好高质量债券并保持流动性。
我们继续偏好结构化产品、投资级信用违约互换指数(CDX)以及高质量投资级信用产品,而非较低质量的投资。鉴于信贷条件普遍趋紧,我们将关注点从全球市场的加权利差分配转向难以获取领域的高质量利差。美国政府支持机构抵押支持证券(MBS)仍然是一个具有吸引力的价格、高质量且流动性更强的替代品,与企业信用相比更具优势。
在私人信贷领域,我们继续偏好基于资产的贷款,尤其是与高质量 DM 消费者和住宅抵押相关的资产。我们还看到了许多非消费者形式的基于资产的风险的价值,强调具有长期正面趋势的领域,如航空和数据基础设施。我们对现有较低质量的浮动利率债务保持谨慎态度,尤其是在企业市场中。
我们还观察到在某些企业信贷领域出现了更加激进的金融工程趋势。这为企业信贷分析创造了机会,可以通过独立的信用分析来识别由于信贷基本面和评级所导致的潜在差距。
全球视角
尽管我们认为美国的久期具有吸引力,但由于贸易、财政和监管政策的原因,上行风险和下行风险已经更加平衡。在世界其他地区,风险平衡更倾向于下行。这种环境支持在债券市场进行全球分散投资,尤其是高质量的久期。基于估值和经济风险与美国的比较,我们更看好英国和澳大利亚。关税可能进一步支持全球分散投资,因为许多最大的干扰很可能会发生在美国之外。
EM 当地债务、外部债务和外汇头寸提供了合理的回报潜力,并减少了对美国信贷的依赖,因为这些市场似乎定价了比美国股票或企业信贷更多的下行风险。我们认为,在谨慎管理货币篮子以避免过度美元相关性的情况下,外汇收益策略是一种有吸引力且相对流动性高的方式,可以从中产生来自 EM 市场的收入。同时,鉴于关税可能导致美元升值,我们偏好相对于欧元、加元和人民币的美元多头头寸,在基准情景下这些头寸可以提供合理的回报,并可能在更不利的贸易结果中提供保护。
结构性倾斜和主动管理
随着最易进入的市场变得越来越昂贵,精明的投资者可以通过采用更结构性的战略来解锁价值。结构性阿尔法的概念涉及识别市场中的可重复的结构性无效性——例如,非经济投资者如中央银行所做的决策——并创建这些无效性的多元化投资组合,从而减少对宏观方向性观点的依赖。
一个结构性低效的例子是本土偏见,投资者更愿意在国内投资而不是在其他国家。随着资本市场的不断扩展,我们看到这是一个在美国之外增长的机会。
另一个例子是被动型交易所交易基金(ETFs)的兴起。ETFs 每日必须披露数据,这为活跃资产经理创造了信息优势,他们可以追踪流动性较差市场的交易变动。此外,随着 ETFs 在企业信用等主流领域获得认可,它们使得大额交易成为可能。近年来,分散信用工具的合成指数比底层债券更活跃,且由于技术因素经常表现优于这些债券,从而创造了进一步提高回报的机会。
结论
有利的全球经济条件、固定收益的投资保值特性以及资本增值的潜力使债券在 2025 年成为投资组合中的关键组成部分,并为与风险资产的敞口互补的多元化来源。短期波动为积极管理债券的经理人提供了机会,而当前收益率和历史估值趋势表明,更可预测的长期回报可能会比现金和股票更具吸引力。
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