资产配置互动 10 年：好的、尚可的和糟糕的

关键点

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  研究关联 10 年前推出了资产配置互动工具（AAI），作为基于当前基本面的免费资本市场预期来源。

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  近期美国股市和 60/40 组合的表现违背了基本面的趋势，使许多人开始质疑长期 CMEs 的有效性。结合 AAI 的 10 周年纪念，这为评估由基本面衍生的 CMEs 的价值提供了机会。

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  好的：AAI 的平均回报 CME 大多位于过去 30 年中等实际回报分布区间内，涵盖 5 年和 10 年的时间跨度。

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  The Not Too Bad: AAI 的预期排名在过去的 10 年中预见了实现的资产回报率，仅在股票市场中有少数显著的异常值。

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  难看的是：预测既是艺术也是科学，AAI 的成果突显了未来研究的领域，特别是在其汇率预期方面。

简介

资本市场预期（CMEs）是各类资产所有者在战略资产配置过程中的一项关键输入。很久以前，我们就认识到许多资产所有者忽视了当前环境的基本面，仅仅使用历史平均回报或历史风险溢价来估算其投资组合中资产的未来回报。尽管无条件的历史观点有助于跨学科预测，但对回报性质的严格假设往往无法转化为金融数据。

研究机构 10 年前推出了资产配置互动工具（AAI）在线工具，旨在为投资者提供基于当前基本面定价的 CME。AAI 使涵盖广泛公共资产市场的 CME 能够及时、免费且透明地向公众提供。我们的 CME 每月更新，并涵盖超过 140 种资产，转换成六种全球货币。

今年秋天，AAI 超越了简单的资产类别，引入了一系列系统性股票策略的长期 CME。我们计划在未来几个月中扩大这一列表，不仅在股票，还在其他资产类别中增加，以便投资者能够看到超出标准市场（贝塔）敞口的策略组合的回报预期。

虽然这是一个重要的里程碑，AAI 的 10 岁生日并不是这里的重点。相反，AAI 在 2014 年的推出正值美国股票和债券市场空前牛市的早期阶段，这使得许多人开始质疑基于基本面的 CMEs 的实用性。通过多种资产类别的 CMEs 的视角来解决这些疑虑，是本文分析的主要动机。

设定预期

在数学中，期望值和平均值是同义的。毕竟，未来的期望应该基于经验。这也是为什么历史回报率能够指导未来回报率的预期。但托马斯·菲利普斯在《组合管理杂志》2024 年发表的《预期回报率的估计：过去与现在》中表明，只有在有足够的长期数据来估计一个不变的无条件平均值时，历史平均值才是合理的预期，而这种平均值在时间上是恒定的。金融数据并不符合这一标准。以债券为例，其回报率主要基于债券支付的利息，或其收益率。当利率接近 5%时，没有人应该期望债券的未来回报率反映在利率达到 10%或更高时期的平均历史回报率。同样的道理也适用于其他所有资产。

这就是为什么 AAI 采用自下而上的三要素模型来构建我们的 CMEs。据刘 ui 马及其合作者在《金融分析师杂志》2024 年发表的《估计长期预期回报》中所述，这种做法将离样本外预测提高了 30%，相比基于历史平均值得出的预测。

AAI 采用自下而上的三成分模型构建我们的 CME。这种做法将离样本外预测提高 30%，相比基于历史平均值得出的预测。

数据

为了评估 AAI 的表现，本审查采用一套 18 项资产，涵盖九类资产，从横截面的角度进行分析。我们不仅关注美国股票和债券，因为大多数投资者在战略资产配置时已经超越了它们。

为了更好地了解该模型在历史上表现如何，而不使结果过度受到 AAI 存在之前“预期”的影响，我们仅从 1990 年开始考察预期。这样我们可以捕捉到 1990 年代的互联网泡沫，当时科技公司的估值飙升，就像今天一样。这产生了一个虽小但很有说服力的样本，即七个不重叠的五年期和 3.5 个不重叠的十年期。

期望回报群体：优点

AAI 的 CMEs 旨在进行长期战略资产配置。我们定义“长期”为 10 年期，但由于许多客户以 5 年窗口进行战略规划，因此我们在两个时间框架内查看结果，最近的 5 年和 10 年样本分别始于 2019 年 6 月和 2014 年。

预期旨在预测资产回报的中心趋势，理解到资产波动性使得异常值不可避免。首先，我们对 18 个资产类别中的每一个进行预期，每个月在整个展望期内分组到 2%的桶中——2%到 4%，4%到 6%等。然后，我们衡量每个资产的实际回报，因此每个预期桶都有这些资产的实际回报分布。图表 1 和图表 2 显示，总体而言，AAI 的预期与每个桶中资产的平均实际回报高度一致。实际回报的四分位距（25%到 75%）也反映了预期。

在五和十年的时间范围内，低于零的预期，特别是处于-2%到 0%范围内的预期，是例外情况。在这些范围内，AAI 的 CMEs 只占样本的约 2%，通常比实际实现的平均回报更为乐观。

任何将 Research Affiliates 的资本市场预期与来自其他提供商的 CME 进行比较的人都会注意到，我们的预期在幅度上往往较低。Magnus Dahlquist 和 Markus Ibert 在《资产类别和时间中的机构回报预期》（2024）的研究中也注意到了这一点，该研究涵盖了大量来自资产管理公司、投资顾问和财富顾问的 CME。尽管较低，但这似乎并未影响与后续实现回报的整体关系。

资产类别预期

发达市场的主权债券在近期历史上没有违约，并且由于未来的回报与初始收益率接近，这些是最容易定价的资产。事实上，根据 Martin Leibowitz 和 Sidney Homer 的《Inside the Yield Book》（2013）所述，初始收益率是预测与债券久期两倍加上一年相等期限内的回报的最佳指标。这意味着对于 10 年期限而言，神奇的久期是 4.5 年，这几乎与许多常见持有的债券组合的久期相当。由于 AAI 不是单独定价债券而是定价债券指数，或进出指数的债券集合，并且久期并不都设置为五年，因此拟合度不会完全精确。不过，附录 3 显示，在 10 年期限内，该模型对美国债券的表现相当好，贝塔值为 1，截距为 42 个基点（bps），R2 值为 75%。我们的预期与实现回报之间存在 1 比 1 的关系，仅相差 42 个基点。

虽然财政部通胀保护债券（TIPS）和国际债券也是高质量的主权债券，但该模型在 10 年时间范围内的贝塔值偏离了 1，且 R2 拟合度下降。由于 TIPS 包括传统国债的回报加上消费者价格指数（CPI）的实际变化，这表明 AAI 的长期通胀预期低于样本期内实现的通胀水平。

定价发达市场的国际债券与美国债券遵循相同的过程，但需要预测货币回报引入了额外的复杂性。与美国债券和 TIPS 相比，拟合度的显著下降表明货币模型缺乏可预测性。由于长期货币回报是各国通胀差异以及实际外汇汇率均值回复的组合，全球通胀预期同样影响全球债券的拟合度，就像影响 TIPS 一样。

AAI 的 CME 在美国内部市场、国际市场和新兴市场股票中表现出与实现回报的正相关关系。图表 4 显示，在过去 35 年中，我们对美国股票的预期偏低，贝塔值为 1.6，截距为 3%，而对于其国际和新兴市场对应物，预期偏高，贝塔值在 0.5 到 0.6 之间，尽管截距为正。

我们对美国股市的预期为何低于预期？如图 5 所示，较高的 CAPE 比率是主要原因。在拥有历史上最高的初始 CAPE 水平和最高的后续回报组合的十年中，过去十年是一个极端的异常值。事实上，3%的截距直接与美国股市的向上重估、P/E 倍数的增加有关。这一趋势每年为总回报贡献了 3.4%。这一趋势不太可能继续。

AAI 的 CME 在美国、国际和新兴市场股票展现出与实现回报的正相关关系。

这并不意味着美国的 CAPE 会回到其历史平均值 17。但如果当前约为 35 的 CAPE 回落到自 1995 年互联网时代开始以来的平均值 28，这将表明要么 10 年收益上涨 20%，要么股价下跌 20%，或者收益和股价之间存在某种相应的组合变化。

AAI 对美国和国际股票采用相同的定价方法。我们从投资者获得的股息开始，然后估计每股收益增长和股权倍数的均值回归。最近一轮牛市中缺乏均值回归，以及汇率预期，影响了这些市场的匹配度。

对于信用债券，AAI 在政府债券模型的基础上纳入了利差、降级和违约预期，这在危机时期导致了收益率的更大波动。

商品，特别是商品期货而非现货商品，是短期工具，必须在 10 年期限内反复滚动。AAI 对商品的预期过于乐观，预计的向上平均升值在样本期内并未实现。

对于房地产投资信托(REITs)，图表 7 显示 AAI 的模型在五年期间的拟合度非常好，但在十年期间的拟合度则不然。尽管样本量较小，这表明 AAI 为 REITs 设定的公平估值目标，包括实际利率、BBB 信用利差、股权利差以及均值回复速度，可能需要在未来对十年期的时间框架进行校准。近年来 REITs 领域内的转变，包括数据中心、无线塔和其他新领域的分配，可能会使这一过程复杂化。这些新技术导向领域的均值回复速度很可能比传统住宅、办公和零售领域更快。

The 不错：最新排名

无论好坏，我们生活在一个“你最近为我做了什么？”的世界。那么问题来了：AAI 的 CMEs 在过去十年的表现如何？诚然，这是一个充满挑战的时期。股市牛市无视估值，而低迷的债券收益率在许多国家触及零下限，然后全球通胀飙升至 40 年来未见的水平。

即使在那样的艰难环境中，AAI 的 CMEs 也属于“不错”的范畴。我们对预期回报的目标始终是构建一个不错的投资组合。为此，我们对资产的期望排名应该与它们未来回报的排名相匹配。显然，理想的情况是我们的期望值与未来回报的绝对值相匹配。但如果没有达到这一点，正确匹配期望值的排名意味着投资组合的分配方向是正确的。

鉴于此，我们将 18 项资产按照我们对 2014 年的预期回报率和过去 10 年的实际回报率进行了排名，以查看我们的模型表现如何。对于 18 项资产中的 12 项，我们预期回报率和实际回报率之间的排名差异为±2。鉴于美国股市牛市与基本面的差距有多大，AAI 的 CME 低估了美国股市和长期企业债券的回报率，同时高估了新兴市场的同行。

美国大盘股是过去 10 年表现最佳的资产。我们预期它们会排在第九位，正好处于中间位置。相反，根据我们的 CME 数据，新兴市场股票应该领跑但最终排名第六。

三分之二的资产，包括许多回报率最高的资产，集中到了一起，因此这个结果可以算是“不错”。但并不好，因为 AAI 的美国和新兴市场排名偏差很大。基于我们预期构建的投资组合会高配新兴市场资产，低配美国股票和债券。

对于以核心美国股票头寸为基础，并通过 CME 来构建其分散投资组合的投资者而言，美国股市的预期变得不那么相关，而 AAI 的模型对他们的资产分配影响更大。

偏离已实现：尚可接受

最后，在样本开始时，AAI 的预期与所有资产在不同时期实现的 10 年回报率之间的绝对差值相当大，平均超过 6%。1990 年的预期远低于该 10 年期结束时实现的回报率，因为那时正处于互联网泡沫的高峰期。此后，平均差异在 1%到 3%之间波动，过去 25 年中这一差异有上升趋势，部分反映了重估的上升趋势。

我们的模型值类似于 Ma 及其合作者的研究结果，他们观察到在涵盖 20 世纪大部分时期的样本中，类似模型的平均差异为 3.5%。为了对比，他们还指出这一差异低于其他常用资产定价模型中的差异。

The Ugly: 外汇预期

任何对预测方法的评估都会发现至少一个属于“丑陋”类别的领域。在这次审查中，外汇回报预期拿走了这个奖。特别是在比较美国和国际股票及债券模型的拟合度时，这一点尤为明显。

过去十年，美元显著 strengthening，而大多数全球货币（特别是日元）则 weakening。历史上的货币长期趋势通常持续八年左右，但这次持续了 12 年，并在 2022 年出现美元回调，随后的两年则是区间交易。AAI 对美元更多地回归正常化的预期没有实现，这影响了我们对所有非美国、非对冲资产回报的预期。

任何对预测方法的评估都会发现至少一个属于“丑陋”类别的领域。在这次审查中，货币回报预期获得了这个奖项。

最终思考

十年前，研究关联推出了资产配置互动在线工具，使我们的 CMEs 对公众免费开放。完成一个完整周期后，我们可以看到哪些做得好，哪些需要改进。在资产类别中，按收益率组别分组时，AAI 的预期大多反映了未来的收益率，在过去的十年里，它们预见了大多数资产实现收益率的排名顺序。这充分证明了 AAI 作为资产配置和投资组合构建工具的有效性，应该能够缓解一些基于基本面的 CMEs 的怀疑态度。不过，完善 AAI 是一个持续的过程，我们的通货膨胀和货币模型显然需要进一步的研究和改进。话说回来，几十年看似很长，但在金融市场的一生中，它们瞬间即逝。因此，我们期待在 2034 年继续报道 AAI 的成功。