在泡沫观察中
由橡树资本管理的霍华德·马克斯，1/11/25
25 年前的今天，我发表了第一封得到了读者回应的备忘录（在此之前几乎写了十年都没有收到任何回应）。这封备忘录名为 bubble.com，主题是我认为正在发生的科技、互联网和电子商务股票的非理性行为。这封备忘录有两个优点：它是对的，而且是对得很快。我在 20 世纪 70 年代初学到的一个早期伟大的投资格言是“比时代过于超前等同于错误”。然而，在这种情况下，我并不比时代过于超前。
这个里程碑式的周年纪念日给了我一个机会再次写关于泡沫这个今天非常值得关注的话题。我在这里写的一些内容对于曾经阅读我 12 月关于宏观经济图景备忘录的人来说是熟悉的。但那封备忘录只发送给了橡树资本的客户，所以我将在这里重用与泡沫这个主题相关的内容。
自从我是一名信用投资者，差不多五十多年前就停止分析股票，而且我从未涉足科技领域，因此我当然不会对今天的热门公司及其股票说太多。我的所有观察都只是大体上的，但希望它们仍然相关。
* * *
在本世纪的第一个十年里，投资者有机会参与——并因这两个壮观的泡沫而亏损——两个泡沫。第一个是 90 年代末的科技-媒体-通讯（TMT）泡沫，该泡沫在 2000 年中开始破裂，第二个是本世纪初的住房泡沫，该泡沫导致（a）向无法或不愿证明收入或资产的次级借款人发放抵押贷款，（b）将这些贷款结构化为加杠杆的、分层的抵押支持证券，从而导致（c）这些证券的投资人遭受巨额损失，尤其是那些创造了这些证券并保留了一些的金融机构。由于这些经历，如今许多人对泡沫保持高度警觉，我经常被问及标准普尔 500 指数及其少数领涨股票周围是否存在泡沫。
标普 500 指数的七大股票，也就是所谓的“ magnificent seven ”，分别是苹果、微软、 Alphabet（谷歌的母公司）、亚马逊、英伟达、Meta（Facebook、WhatsApp 和 Instagram 的母公司）和特斯拉。我相信这些股票的表现无需赘述，大家对此现象都很了解。简而言之，在近年来，少数几只股票主导了标普 500 指数，并且为该指数的大幅上涨贡献了绝大部分。摩根资产管理公司的首席策略师迈克尔·詹森的一张图表显示了这一点：
标普 500 指数前七大成分股的市场资本化在 10 月底占指数总资本化的 32-33%；
那个比例大约是五年前领导者份额的两倍；和
在“漂亮七股”出现之前，过去 28 年中市值排名前七的股票最高占比约为 2000 年的 22%，当时正处于 TMT 泡沫的高峰期。
也值得注意的是，截至 11 月底，美国股票在 MSCI 世界指数中的占比超过 70%，根据另一张 Cembalest 的图表，这一比例自 1970 年以来最高。因此，很明显的是，(a) 美国公司的价值远高于其他地区公司的价值，(b) 美国前七只股票的价值相对于其他美国股票而言被高估了。但这是否是一个泡沫？
什么是泡沫？
投资界的行话层出不穷。我年轻的奥克泰树同事现在使用了很多需要翻译的术语。但“泡沫”和“崩盘”这类词汇在我的投资生涯中一直存在于金融词汇中，我想它们还会继续存在于几代人之后。如今，主流媒体广泛使用这些词汇，并且人们似乎认为它们可以客观定义。但对我来说，泡沫或崩盘更多是一种心理状态，而不是定量计算。
在我看来，泡沫不仅反映股价的快速上涨，而且是一种暂时的狂热，表现为——或者说，更准确地说，是由以下几点引起的：
高度非理性亢奋（借用前美联储主席艾伦·格林斯潘的术语），
对这些被评估公司或资产盲目崇拜，相信它们不会失败，
巨大的担心如果不出参与就会落后（“FOMO”），
结果认为，“这些股票再高的价格也值得。”
“无价之宝”特别引人注目。当你无法想象该论点中存在任何瑕疵，并且害怕你的同事/高尔夫伙伴/妹夫/竞争对手将拥有该资产而你没有时，很难得出存在一个你不应该买入的价格。正如查尔斯·肯德勒伯格和罗伯特·阿尔伯在《 manic, panic, and crashes：金融危机史》第五版中观察到的：“没有什么比看到一个朋友变得富有更能扰乱一个人的福祉和判断。”
所以，要辨别泡沫，你可以查看估值参数，但我一直认为心理诊断更为有效。每当听到“没有价格是太高”的说法或其变体——一个更为严谨的投资者可能会说，“当然有价格是太高的，但我们还没到那里”——我都会认为这是泡沫酝酿的明确信号。
大约五十多年前，一位长者给了我一条我最喜欢的原则作为礼物。我在备忘录中曾多次写到它，但在我的意见里，我不能写得不够频繁。“牛市的三个阶段”：
第一阶段通常发生在市场下跌或崩溃之后，大多数投资者都还在舔舐伤口，士气低落。在这个时候，只有少数特别有洞察力的人能够想象未来有可能好转。
在第二阶段，经济、企业和市场表现良好，大多数人认为改善实际上正在发生。
在第三阶段，在经济新闻一片大好的一段时间里，公司报告盈利大幅增长，股票价格大幅上涨， everyone 都认为情况只能越来越好。
重要的推断不在于经济或企业事件。它们涉及投资者的心理。这不在于宏观世界发生了什么；而在于人们如何看待这些发展。当很少有人认为会有改善时，证券价格本质上就不会包含太多乐观情绪。但当每个人都相信情况只会越来越好时，要找到合理定价的东西会很难。
泡沫是由泡沫思维标记的。或许为了工作上的目的，我们应该说泡沫和崩盘是极端事件让人们失去客观性、通过极度扭曲的心理看待世界——要么过于乐观，要么过于悲观。以下是 Kindleberger 在《狂热、恐慌与崩盘》第一版中的说法：
……当企业或家庭看到他人通过投机购买和转售获利时，他们往往会效仿。当参与这些活动的企业和家庭数量增多，甚至吸引那些通常不涉足此类冒险活动的群体时，投机行为就会从正常的、理性的行为转变为所谓的“狂热”或“泡沫”。词语“狂热”强调了其非理性；“泡沫”则预示着其最终会破裂。（强调部分保留）
对我来说，心理上的极端性标志着泡沫。通常，正如科恩伯格所指出的，它可以从广泛参与当前的投资热潮中推断出来，尤其是在非金融人士中。据说，当有人开始给摩根建议股票时，J.P. 摩根就知道有问题了。我的合伙人约翰·弗兰克说，他在 2000 年看到这种情况，当时他听到儿子足球赛上爸爸们吹嘘自己持有的科技股，又在 2006 年看到一位拉斯维加斯的出租车司机告诉他他买了三套公寓。当马克·吐温据说曾说过“历史不会重演，但往往有相似之处”时，他指的正是这种现象。
新的新的事物
如果泡沫思维是不理智的，那么是什么让投资者脱离理智思考，就像火箭摆脱重力限制达到逃逸速度一样？答案很简单：新鲜感。这种现象依赖于另一个久负盛名的投资说法：“这次不同。”
泡沫总是与新的发展相关。20 世纪 60 年代有 Nifty Fifty 股票泡沫（稍后会详细介绍），20 世纪 80 年代有磁盘驱动公司泡沫，20 世纪 90 年代末有 TMT/互联网股票泡沫，2004-06 年有次级抵押贷款支持证券泡沫。这些相对较新的狂热行为遵循了 1630 年代荷兰对新引进的郁金香的狂热以及 1720 年代英国南太平洋泡沫的传统，当时人们确信王室授予南太平洋公司贸易垄断权后必将带来财富。
在正常情况下，如果某个行业的或某个国家的证券吸引了异常高的估值，投资历史学家能够指出，在过去，这些股票从未以比平均水平高 x%以上的溢价出售，或某个类似的指标。这样，对历史的关注可以起到一种约束作用，使被青睐的群体脚踏实地。
但如果是新的东西，意味着没有历史，就没有东西能降温了。毕竟，这些东西是由最聪明的人拥有的——那些出现在头条和电视上的人——他们已经赚到了钱。谁愿意给那个派对泼冷水或错过那个舞会呢？
解释往往在于汉斯·克里斯蒂安·安徒生的《皇帝的新装》这个故事中。骗子卖给皇帝一套据说非常漂亮的衣服，只有聪明的人才能看见。但实际上并没有这样的衣服。当皇帝光着身子在街上游行时，市民们害怕说他们看不见衣服，因为这会让他们显得不聪明。这种情况一直无人阻止，直到一个小孩从人群中走出来——出于天真——指出皇帝其实没有穿衣服。大多数人都宁愿跟着一个共同的错觉走，这个错觉让投资者赚了大钱，也不愿意说出相反的话显得自己是傻瓜。当整个市场或一组证券都在飙升，一个虚假的想法让其信徒变得富有时，很少有人愿意站出来揭露真相。
我的 baptism under fire
他们说经验就是当你没有得到你想要的東西時才有的东西，而我在我职业生涯的最开始就获得了我最宝贵的经验。如很多我的备忘录读者所知，我在 1969 年 9 月加入了第一国民城市银行（现在是花旗银行）的股票研究部门。和所谓的“中心城银行”大多数情况一样，花旗银行主要投资于所谓的“五十大热门股”——美国最好和增长最快的公司的股票。这些公司被认为非常好，以至于（a）什么坏事都不会发生，（b）他们的股票价格再高也物有所值……真正如此。
这三个因素吸引了投资者对这些股票的兴趣。首先，二战后的美国经济强劲增长。其次，这些公司得益于它们在计算机、药物和消费品等创新领域的参与。第三，它们代表了第一批“增长股”，这是一种新的投资风格，后来本身也成为了一种热潮。Nifty Fifty 是大约 40 年来第一个大的泡沫对象，由于很久没有出现泡沫，投资者已经忘记了泡沫是什么样子。因此，如果你在我开始工作那天买入这些股票，并且坚定持有五年，你将失去超过 90%的资金……在全美最好的公司中。发生了什么？
The Nifty Fifty 被置于高位，当某样东西从高位跌落时，投资者会受到伤害。整体股市在 1973-74 年下降了大约一半。结果发现这些股票的价格实际上是过高了；在很多情况下，它们的市盈率从 60 到 90 的范围下降到了 6 到 9 的范围（这就是 90%的损失）。此外，从基本面来看，几家公司的实际情况确实变糟了。
我的早期经历让我接触到了一个真正的泡沫，从而形成了指导我接下来 50 多年的一些原则：
不是你买了什么，而是你付了什么钱才重要。
良好的投资不是来自于购买好的东西，而是来自于把东西买好。
没有资产好到不会过高定价从而变得危险，也没有资产差到不会便宜到成为便宜货。
事情只会变得更好
我经历过的泡沫都与创新有关，如我上面所述，其中很多要么被高估，要么没有被充分理解。新产品或新的商业模式的吸引力通常很明显，但其中的坑洞和陷阱往往被隐藏，只有在艰难时期才会被发现。一家新公司可能完全超越其 predecessors，但投资者由于定义上缺乏对这一新领域的经验，往往无法理解即使是才华横溢的新来者也可能被取代。颠覆者也可能被颠覆，无论是由技能高超的竞争对手，还是甚至更新的技术。
在我的商业早期年代，技术似乎演变得比较缓慢。电脑、药物和其他创新产品一次一小步地改进。但在 1990 年代，创新却来了一大波。当橡树资本在 1995 年成立时，我坚持认为我可以仅使用 WordPerfect 进行文字处理，使用 Lotus 1-2-3 进行电子表格。但当我们于 1998 年搬到现在的办公室时，我放弃了，让我们的 IT 团队安装了电子邮件和互联网（当然，WordPerfect 让位于 Word，Lotus 1-2-3 让位于 Excel）。当时，投资者们都坚信“互联网将改变世界”。确实看起来是这样，这种假设引发了对所有与互联网相关事物的巨大需求。电子商务股票以看似高的价格上市，第一天就翻了三倍。那真是一场真正的淘金热。
每个狂热和泡沫背后通常都有那么一点真实的东西，只是被夸大了。很明显，互联网确实改变了世界——事实上，我们无法想象没有互联网的世界。但 90 年代末互联网和电子商务公司的大多数在泡沫中飙升最终变得一文不值。在我早期投资生涯中，当泡沫破裂时，《华尔街日报》会在头版刊登一个方框，列出股价下跌 90%以上的股票。在 TMT 泡沫破裂之后，它们的股价下跌了 99%。
当某事物处于流行 pedestal 之时，其衰退的风险很高。当人们假设——并据此定价——认为情况只会变好时，负面惊喜造成的损害将是深远的。当某事物还很新时，竞争对手和颠覆性技术尚未到来。它可能有优点，但如果被高估了，就可能被高定价，等到现实来临之时，这些优点就会消失。在现实世界中，树不会长到天空。
前述讨论集中在低估基本面的风险上。但对新事物力量和潜力的乐观情绪往往会导致由于赋予其过高的股价而使错误被放大。
如上所述，对于新的事物，原则上来说没有历史指标可以表明一个合适的估值应该是多少。
此外，这些公司的潜力尚未转化为稳定的利润，因此估值的对象是不确定的。在互联网泡沫时期，这些公司没有盈利，所以市盈率没有意义。由于这些初创公司通常没有收入可以估值，结果发明了新的指标，最终相信这些指标的投资者根据“点击量”或“眼球数”的倍数进行投资，而不考虑这些可衡量的指标能否转化为收入和利润。
由于泡沫参与者无法想象有任何负面后果，他们往往会赋予假设成功的估值。
实际上，投资者往往会对新领域内的所有竞争者抱有成功的期望，而实际上能够 thriving 或者甚至生存下来的可能只有少数几家公司。
最终，对于真正热门的新事物，投资者可能会采取我所说的“彩票心态”。如果在一个热门领域成功的初创公司可以回报 200 倍，那么即使成功几率只有 1%，从数学上讲也是值得投资的。而什么是有 1%成功几率的事情呢？当投资者这样思考时，他们几乎没有什么限制会支持什么或愿意支付什么价格。
显然，投资者可能会陷入购买最新事物的热潮中。这就形成了泡沫。
为一个光明的未来付出合适的代价是多少？
如果有一家明年能赚 100 万美元然后就关门的公司出售，你愿意出多少钱？正确的答案是略少于 100 万美元，这样你的投资才能有正回报。
但股票是以“市盈率倍数”定价的——也就是说，是基于明年的盈利倍数。为什么？因为显然它们不会仅仅盈利一年；它们会持续盈利很多年。当你购买股票时，你实际上是购买了该公司未来每年的盈利份额。标普 500 的股价在二战后的时期平均约为盈利的 16 倍。这通常被描述为“你支付了 16 年的盈利”。但实际上还要多一些，因为折现的过程使得未来 1 美元的盈利比今天 1 美元的价值要小。因此，公司的当前价值是其未来盈利的折现现值，所以市盈率 16 意味着你支付了超过 20 年的盈利（这取决于未来盈利折现时的利率）。
在泡沫中，热门股票的市盈率远高于 16 倍。还记得那 50 只股票的 60 到 90 倍市盈率吗！1969 年的投资者为公司的未来几十年的收益——即使给予了它们显著收益增长的信用——支付了极高的市盈率。他们是否是自觉而分析地这样做？我不记得他们这样做是出于自觉和分析。投资者认为市盈率只是一个数字……如果他们想到的话。
今天的标普领头公司，在很多方面要比过去的最佳公司更好。它们享有巨大的技术优势。它们拥有庞大的规模、主导的市场份额，因此平均利润率高于平均水平。而且由于它们的产品基于理念而非金属，额外单位的边际成本很低，这意味着它们的边际盈利能力异常高。
进一步的好消息是，今天的领导者并不以投资者应用于“ifty 五十”的市盈率进行交易。在这七者之中最吸引人的是英伟达，它是人工智能芯片设计的领先者。其对未来收益的市盈率倍数在低 30 倍左右，这取决于你相信哪个收益估计。虽然这个倍数是标普 500 战后平均市盈率的两倍，但与“ifty 五十”相比，这已经算是便宜的了。那么，30 倍的市盈率意味着什么呢？首先，这意味着投资者认为英伟达将会在未来几十年内继续经营。其次，这意味着它的利润将在这些年间持续增长。第三，这意味着它不会被竞争对手取代。换句话说，投资者假设英伟达将表现出持久性。
但坚持并非易事，尤其是在高科技领域，新技术的出现和新竞争者的超越使得坚持更为困难。例如，根据维基百科（没有公认的名单），大约只有 Nifty Fifty 中的一半（这些公司今天是否在标普 500 指数中）仍然存在（这个数字肯定比实际情况看起来更糟糕，因为合并和收购导致一些旧名字消失，而不是失败）。1969 年的领头羊如今已不在标普 500 指数中，包括施乐、柯达、宝丽来、雅芳、Burroughs、数字设备公司，以及我最喜欢的 Simplicity Pattern（现在还有多少人自己裁剪衣服？）。
另一个表明坚持的难度的迹象可以在标普 500 前二十家公司名称中看到。根据 finhacker.cz，在 2000 年初，这二十家公司中有最多数量被纳入了该指数：
然而，在 2024 年初，只有六家仍位于前二十名：
重要的是，今天的七大科技公司中，只有微软 24 年前位列全球前二十。
在泡沫中，投资者对待领军公司——并为其股票定价——就像这些公司会持续领先数十年一样。有的公司确实如此，有的则不然，但变化似乎比持续更常见。
全市场
最大的泡沫通常起源于创新，大多是技术或金融方面的创新，最初只影响少数几只股票。但有时泡沫会扩展到整个市场，因为对泡沫群体的热情蔓延到一切。
在 20 世纪 90 年代，标准普尔 500 指数得益于（a）从 20 世纪 80 年代早期抗通胀高峰持续下降的利率，以及（b）在创伤性的 70 年代失去的对股票的投资热情的回归。技术革新和高科技公司快速的盈利增长增加了兴奋感。而且，新的学术研究显示，标准普尔 500 指数从未在任何长时期内未能跑赢债券、现金和通货膨胀，这加强了股票人气的上升。这些积极因素的结合使得该指数的年平均回报率在十年间超过了 20%。我从未见过这样的时期。
我总是说，世界上最危险的事情就是相信没有风险。类似地，由于观察到股票长期表现不佳的情况从未发生过，导致股票价格上涨到一个注定要下跌的点。在我看来，这就是乔治·索罗斯所说的投资“ reflexivity”在起作用。在 TMT 泡沫破裂时，股票受到了影响，标普 500 在 2000 年、2001 年和 2002 年连续三年下跌，这是自 1939 年大萧条以来的首次三年下跌。由于这次糟糕的表现，投资者大规模抛弃了股票，导致标普 500 从 2000 年中期泡沫峰值到 2011 年 12 月的十多年时间里累计回报率为零。
lately，我一直重复着沃伦·巴菲特的一句话：“当投资者忘记企业利润每年大约增长 7%时，他们往往会陷入麻烦。”这意味着，如果企业利润每年增长 7%，而股票（代表企业利润的一部分）每年上涨 20%一段时间后，股票相对于盈利的估值最终会变得过高，从而变得有风险。（我最近向沃伦询问了这句话的出处，他告诉我他从未说过这句话。但我认为这句话很好，所以我还是会继续使用它。）
关键在于，当股票上涨过快——超出基础公司盈利增长的比例——它们不太可能继续升值。迈克尔·辛梅莱斯特还有一张图表说明这一点。该图表显示，在两年前之前，标普 500 指数历史上仅有四次在连续两年内回报率达到 20%或以上。在这四次中的三次（请注意，这是一个小样本），指数在随后的两年内都出现了下跌。（唯一的例外是 1995 年至 1998 年，强大的 TMT 泡沫导致下跌被推迟到 2000 年。但随后指数在三年内几乎下跌了 40%。）
在过去的两年里，这已经是第五次发生了。标普 500 在 2023 年上涨了 26%，2024 年上涨了 25%，这是自 1997-98 年以来表现最好的两年。现在我们来到了 2025 年，接下来会怎样？
今天的警示信号包括：
自 2022 年晚期以来市场上的乐观情绪，
标普 500 指数的估值高于平均水平，以及其在大多数工业部门的股票相对于全球其他地区同行业股票的市盈率更高这一事实，
对人工智能新事物的热情，以及可能将这种积极心理学扩展到其他高科技领域，
七大公司将继续成功的隐含假设，
标普的部分升值可能来自于指数投资者对这些股票的自动化购买，而不考虑它们的内在价值。
最后，既然说到这个话题，虽然这与股票无关，我还是要提一下比特币。不管它是否有价值，其价格在过去两年上涨了 465%的事实并不表明人们过于谨慎。
我经常发现，就在我要发布备忘录的时候，会有新的内容需要加入，这种情况又发生了。2024 年 12 月 31 日，我从两个来源收到了符合这种情况的内容：
该图来自摩根资产管理，从 1988 年到 2014 年底每个月都有一个方块，意味着总共有接近 324 个月度观察数据（27 年×12）。每个方块显示了当时标普 500 的前向市盈率以及随后十年的年化回报率。该图引发了一些重要的观察：
初始估值与随后十年年化回报之间存在密切关系。较高的初始估值始终会导致较低的回报，反之亦然。观察结果有一些细微差异，但没有严重的例外。
今天的市盈率明显处于历史观察值的前十分位。
在那 27 年期间，当人们以今天的市盈率 22 倍的价格购买 S&P 时，他们总是获得了介于 2%和-2%之间的十年回报率。
在十一月，几家主要银行发布了标普 500 十年回报率的预测，介于个位数到低两位数之间。上述关系就是原因。投资回报率显著地取决于支付价格这一点不应该令人惊讶。因此，投资者显然不应该对当前市场的估值无动于衷。
你可能会说，“赚取正负 2%的收益也不是最糟糕的事情”，这在股票在未来十年内保持不变，而公司的盈利增长使市盈率回归合理水平的情况下当然是真的。但另一种可能性是，市盈率的调整会在一两年内压缩完成，这意味着股票价格会出现像 1973-74 年和 2000-02 年那样的大幅下跌。在这种情况下，结果将不是 benign 的。
上面是需要担心的事项。以下是反驳观点：
标普 500 的市盈率较高但不算疯狂
the 美丽七姐妹是不可思议的公司，所以它们的高市盈率可能是合理的，
我没有听到有人在说，“没有价格太高；”
市场虽然价格较高，或许有些泡沫，但在我看来并不疯狂。
* * *
如我在这份备忘录开头所说，我不是股票投资者，当然也不是科技方面的专家。因此，我无法权威地说我们是否处于泡沫之中。我只是想把我认为的事实列出来，并建议你们如何思考这些事实……就像我 25 年前所做的那样。
我希望你接下来还能读 25 页！
2025 年 1 月 2 日
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