继续施压

2022 年 12 月 6 日，标普 500 指数的估值达到了历史最极端的水平，超过了 1929 年和 2000 年的市场峰值，在我们发现与一个世纪的市场周期中实际后续 10-12 年标普 500 总回报率最佳相关性的衡量标准上。

可靠的估值措施对于长期投资回报和整个市场周期内潜在的市场损失深度提供了极其重要的信息。同时，在市场周期的较短时间内预测市场结果时，估值的作用却非常有限。投资者心理——投机的欲望或风险厌恶——的影响要大得多，这也是为什么我们还需要关注市场内部因素、情绪、短期的过度扩张/压缩以及货币政策（不利的市场内部因素主导着货币宽松，而有利的内部因素则会放大这种宽松）的原因。

在人工智能的热潮以及解除监管和降低企业税赋的前景下，尽管过去 20-30 年间出现了许多改变社会的创新，但无论是 GDP 还是标普 500 指数收入（包括股票回购的影响），平均年增长率仅为约 4.5%。这比前半个世纪的增长率还要慢，而不是更快。

是的，最大的公司非常有盈利性，但这几乎总是处于投机极端时的情况。这个巨无霸公司的群体一直在变化，除了在 1929 年、1972 年、2000 年和今天这样的极端接近时，历史上市值最大的公司最终往往会落后于标普 500 指数。

投资者经常忘记，在自由企业中，持续不断的由创新驱动的“新时代”的出现是核心特征，而在这些新时代中，利润 margins 和增长速度是轨迹而非持久的数字。如我在上个月的评论《敲响野铃》中所回顾的，自 1990 年以来利润 margins 上升的主要驱动力并不是快速的生产力增长或更高的 EBIT 毛利率（息税前利润）。简单的现实是，自 1990 年以来利润 margins 扩张的大部分可以归因于利息支出的下降，这要感谢持续下降的利率，而公司在 2020-2021 年的低点时暂时锁定了这些利率。

与此同时，大多数企业税减税的历史影响早在 20 世纪 80 年代初就已经反映在利润 margin 中了。即使从现在起企业税减少三分之一，并且假设这些减税措施永久持续下去，这种减税的价值也仅相当于市场资本化价值的 4%，税后利润 margin 将仅增加不到 1%。

在将股市定价在历史最高盈利的大幅提升倍数上之后，投资者现在要求利润率维持在历史最高水平，仅仅是为了使 earnings 和分红的增长率与过去几十年 4.5%的收入增长率相匹配，并且他们要求标普 500 的价格/收入比率保持在历史平均水平的三倍，处于一个永久性的高位平台。

鉴于我们自己对实际 GDP 增长的 4 年基线预期仅为 1.5%（参见《乌龟与摆锤》），即使未来名义增长率达到 4.5%，也需要在未来几年保持 3%的通胀率，或者通胀率为 2%，同时生产力出现跃升，完全恢复 1948 年至 2000 年的平均水平。

人们可能会希望通胀更高，想象这可能会带来名义增长率上升和相应的市场回报，但这需要估值保持在历史极值水平。不幸的是，持续的通胀是估值的第一个牺牲品。事实上，除非估值至少比历史平均水平低 25%，否则当消费者价格通胀超过 4%时，标普 500 指数平均来说会落后于国债。

毫无疑问，投资者急于通过强调标准普尔 500 指数中科技公司占比的增长来为创纪录的估值倍数辩护。然而，科技板块本身的标准普尔 500 指数市盈率达到了历史最高水平。与此同时，包括科技板块在内的标准普尔 500 指数整体营收增长率低于历史平均水平，而标准普尔 500 指数市盈率是历史平均水平的三倍，轻松超越了 1929 年和 2000 年的峰值。

仍然，至少目前，估值和算术对投资者来说并不重要。正如加尔布雷思所观察到的：“只要他们还在场，他们就会有强烈的经济承诺去相信那种告诉他们还会有更多独特个人智慧。”

因此，《巴伦》杂志仅在标普 500 指数创近期历史新高一周后刊登的封面文章标题是“拥抱泡沫”。

市场状况的回顾与更新

我们的最可靠市场估值指标继续描绘出我认为是美国历史上第三次巨大投机泡沫的延长顶点——这暗示了有记录以来预期标普 500 总回报率最负面的前景。不过，估值不是时间工具。鉴于我们关键的市场内部指标仍处于持续不利（且恶化）的状态，以及持续存在的过度延伸警告综合征的压倒性优势，我们的投资展望仍然明显为负面。

尽管在历史上，标普 500 在估值偏高和内部不利因素的情况下仍然有所上涨，包括接近 1972 年、2000 年和 2007 年市场峰值时的情况，毫无疑问，2024 年由华尔街对人工智能的狂热以及其对以盈利为中心的政策转变的渴望所带来的额外投机性顺风，为这种上涨提供了额外的动力。如我在九月的《提出更好的问题》中所指出的，鉴于我们观察到的内部分歧（这些分歧在最近几周显著恶化），我的印象是，我们衡量内部情况的指标仍然不利，正是因为它被设计用来衡量这些内部分歧。在历史上市场条件极为不利的情况下，我们不应该问如何巧妙地在防御性观点和乐观观点之间转换的问题。更好的问题是，如何以一种可以预期在市场进一步上涨时也能受益的方式，调整有效防御性观点的强度。

目前，基于我们在九月底实施的对冲调整，市场继续上涨的情况下我们并不倾向于进一步收紧我们的看跌期权对冲。我们的展望在这里显然是看空的，但我不期望目前放大这种看空情绪。如我在《子集与理性》中所详细说明的，这种对冲调整的一个特点是，在历史上看空的市场条件下，它减少了我们“对抗”市场上涨的风险。

鉴于当前情况，下面的图表回顾了自 1928 年以来我们最可靠的市场估值指标：非金融市场的市值与国内增加值之比（MarketCap/GVA）。国内增加值是每个生产阶段企业增量收入的总和，因此 MarketCap/GVA 可以合理地被视为美国非金融公司的经济范围内的苹果对苹果的价格/收入倍数。

以下图表显示了我们的调整后市盈率（考虑了利润 margins 的周期性波动及其对市盈率的影响），以及自 1900 年以来每一点时间标普 500 指数与按 10%年贴现率折现的实际未来标普 500 股息之比（详见图表文字说明）。因此，该比率估计了未来标普 500 指数长期总回报可能偏离 10%平均回报的程度。估值越高，预期回报与历史上平均 10%的回报之间的差距就越大。

下面的图表显示了我们自 1871 年以来的 S&P 500 股息折现模型与实际后续的 S&P 500 总回报之间的关系。这种关系显然并不完美。就像每一个好的估值指标一样，“误差”通常反映了特定投资期限末端的极端估值。例如，在从 1919 年开始的 10 年期间，实际市场回报（红色）远高于预期回报（蓝色）。原因是该 10 年期的末尾是 1929 年的泡沫峰值。同样，在从 1922 年开始的 10 年期间，实际市场回报（红色）远低于预期回报（蓝色），因为该 10 年期的末尾是 1932 年的市场低点。

您会看到历史上的“误差”特征相同。实际上，从 1964 年开始的 10 年市场回报率远低于预期回报率，因为那个 10 年周期的终点是 1974 年的长期估值低点。实际上，从 1990 年开始的 10 年市场回报率远高于预期回报率，因为那个 10 年周期的终点是 2000 年的泡沫峰值。

简单来说，这些所谓的“错误”实际上包含了信息。在泡沫顶峰时期，人们很容易想象，那些辉煌的、远超估值历史标准所暗示的回报率，证明了历史上的价值标准已经过时和失效。本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在他们 1934 年的经典著作《证券分析》中描述了 1929 年市场峰值时的情绪，指出投资者已经放弃了对估值的关注，因为“过去的记录证明不是一个可靠的投资指南。”

实际上，在投资者享受的回报与估值所建议的回报之间的“错误”中，有一个巨大的警告。目前，同样的“错误”提供了与 1929 年和 2000 年误导投资者忽视估值的警告相同的警告。

在债券市场，最近几周最值得注意的发展是，收益率长期处于我们视作“不足”的水平之后，10 年期国债收益率终于攀升到了我们认为能够提供合理超越国库券回报前景的水平。下面的图表显示了 10 年期国债收益率与我们考虑的最简单的基准进行比较的情况。

下面的图表显示了基于 10 年期收益率是否符合这些基准，10 年期国债的总回报相对于国库券回报的情况。

这里贵金属股份的主要更新是，虽然我们认为估值是合理的，而较弱的经济条件（例如，ISM 采购经理人指数低于 50）通常对黄金股比强劲的经济条件更有利，但我们确实认为最近利率上升的趋势是一个逆风。贵金属股份更有利于有利条件可能出现在合理估值和相对较弱的经济条件与利率下降甚至 10 年期国债收益率低于 6 个月前的水平相结合时。

我们对标普 500 指数 10 年总回报和 10 年国债回报的估计之间的差异——“股权风险溢价”——目前是美国历史上最宽和最负的。令人 fascinated 的是，许多分析师提出风险溢价估计而不提供证据——最好是几个世纪的数据——说明这些估计与实际后续结果之间的关系。寻找未经证实的口头 bullish 再保证的投资者可以很容易找到这类东西。

至于历史证据——需要明确的是，这些估计几乎不能说明短期内回报前景——下面的图表显示了当前的情况。由于股票市场的估值处于历史高位而 10 年期债券收益率处于我们认为的历史上合理的水平，因此预计股票和债券回报之间的估计差距如此之大。

再次，在这张图表中，你仍会看到“错误”，在这种情况下，这些“错误”反映了某些 12 年期终点处估值极端情况。如果我们假设并依赖于 12 年后市场估值保持在历史纪录的极端水平，我们也可以假设未来 12 年相对于债券的实际股票回报率可能比我们下面的估计更好。然而，即使历史上最大的“错误”也不会将由此产生的 12 年风险溢价推高至零以上。

我意识到与债券相比出现-11.0%的缺口似乎荒谬且难以置信，尽管在过去 40 年的市场周期极端点上，我也不是没有遇到过看似荒谬且难以置信的估计。如果希望使这些含义更易于接受，可以通过对利润率和增长率做出英雄般的但并非完全不可能的假设来缩小几个百分点的差距。不幸的是，我的印象是，要想获得更多的安慰，就必须完全摒弃历史。

下面的图表与散点图显示了相同的数据。

简言之，当前环境预示着历史上最负面的预期回报和最深的潜在损失。如果你仔细观察这个泡沫，你会发现其中已经包含了崩盘。然而，把电视调到财经频道，几乎每个时刻你都能听到有人声称自己拥有“独特的个人智慧，相信还会有更多的上涨”。

然而，如我曾多次指出的，如果高估值足以推动市场走低，那么市场不可能达到 1929 年、2000 年和今天的极端水平。估值的上升本应在较低水平就被阻止。唯一能到达历史的边缘的方式，就是无所畏惧地穿越每一个较小的极端。我的印象是，这将以糟糕的方式结束，不仅因为当前的高估值假设了有利的发展，还因为它们要求的结果与历史、经济和金融算术相矛盾。有关这一点的更多信息，请参见《敲响野铃》中的“新时代”部分。

在接下来的几周里，投资者的心理如何演变尚不明确。我们目前的观点是看空的，但如我之前所述，市场如果进一步上涨，我们也不大可能进一步放大这一观点。无论如何，鉴于我们根据不断变化的可衡量和可观察的条件来调整投资头寸，因此不需要进行预测。

农民

你们当中了解我的人知道，我的一生中有三位伟大的导师，都是和平使者。其中两位是我无法想象的幸运能够称之为朋友的人——吉米·卡特，以及西克·那哈（一位越南佛教僧侣，“老师”简称“泰”）——还有一位是我在 6 岁时失去的马丁·路德·金牧师，尽管他在世时我就失去了他，但他多年来一直是我心中和心中的声音之一。金牧师在 1967 年提名泰为诺贝尔和平奖得主。泰的继承者三年前出现。2022 年 12 月 29 日，吉米在 100 岁时安详离世。

在吉米·卡特所做的所有事情的中心，是他对上帝的爱、他对人权的承诺以及他对每个生命的价值和尊严的坚定不移的信念——不论种族、国家、宗教或财富。

如果你照镜子，你会看到自己的倒影；你自己的体现。这倒影不是你，但你也不能说它不是你。我认为对于吉米·卡特来说，每一个人都像是这样的——上帝的倒影；上帝的体现。吉米·卡特没有敌人。他可能不欣赏每个人，但对任何人都没有仇恨。

我会最记得吉米·卡特的稳重、智慧、 compassion 和原则——他倾听、理解的能力，看待其他人为平等的人，爱人，并且追求和平。

谛·纳哈恩经常说：“没有通往和平的道路。和平就是道路”——没有内在和平的人无法为世界带来和平。和平所需要的，是每一方面都有能力看到对方的痛苦，无论是不公、恐惧、贫困、仇恨、傲慢还是误解。如果一个人有足够的内在稳固，能够深刻地看待他人的痛苦，就能更好地看清该做什么，不该做什么，来促进和平。这并不意味着无条件屈服，牺牲自己的安全，放弃正义，或者做出不光彩的妥协。这要求我们尝试换位思考，停下来理解。否则，痛苦将不会转化为和平与和解，而是变成无尽的暴力和仇恨循环。

吉米·卡特能够看到冲突双方的人类苦难，这常常使他成为那些只看到自己苦难而无法超越的人的批评对象，这些人对人类的关怀仅限于一方。由于他的目光没有局限于我们和他们、黑和白的团队色彩，他没有回避批评那些损害或侵蚀人权的政策。他毫不犹豫地提醒并敦促持久盟友以及我们自己的政策制定者向更好的自己努力。他也没有将我们可能称之为“敌人”的人视为非人——而是关注每一方苦难的原因和条件，以及实现和平的方法。我认为，吉米·卡特看待“另一方”的人就像牧师博士马丁·路德·金所描述的那样：“无论他做什么，你都能看到上帝的形象在那里。他身上有一种无法摆脱的善良元素。”

关于吉米·卡特的成就，尤其是卡梅尔达协议，以及他离任后的数十年慈善工作，已经有很多论述。除了他的成就和个人记忆之外，我认为有必要补充关于卡特总统的一些内容，这些内容涉及对他 presidency 的一些误解。很多人谈论吉米·卡特时存在一种不公正的偏见。在我看来，他的一切记忆都是值得赞赏的。

我认为吉米·卡特担任美国总统的任期就像一个佃农辛勤耕耘，耕种的是属于人民的土地，收获的是许多情况下他自己并未播种的种子，而他自己也无法等到收获这些种子的时候。那些不能认识到他所继承和播种的人，可能会批评他的农夫工作。对我来说，尽管他常常面临许多困难，但我们的国家仍然欠他一份敬佩和感激之情——不仅因为他离任后所做的一切，更因为他作为总统所取得的许多成就。

卡特总统铺平了道路并播下了种子，帮助结束了冷战并恢复了美国的领导地位——至少直到最近——还推动了世界民主的扩展。正如前美国波兰大使丹尼尔·弗里德观察到的，“将人权引入美国双边关系意味着，可以信赖的反共政府可以被接纳并且其专制性质可以容忍的冷战政策不再自动生效……这意味着独裁政权不再可以坐享其成。通过在美苏和美苏阵营关系中提升人权问题，卡特使美国在冷战中处于攻势，并站在该地区的人民一边。”这种转变有助于鼓舞民主运动，从波兰的团结运动开始，并在随后的十年中蔓延到其他东欧国家。

卡特总统经常为在他的任期内美军没有投下一枚炸弹，也没有发射一发子弹而感到自豪。在《时代》杂志当年最合适的封面报道中，乔纳森·阿尔特写道，卡特总统的领导帮助至少避免了五场战争——在任期间的巴拿马、以色列和伊朗，以及卸任后在海地和朝鲜。以色列建国后的前 25 年里，进行了四次战争，埃及军队——唯一有能力摧毁以色列的力量——自那以后的岁月里一次都没有对以色列开火。

然而，在他提升人权在美国外交政策中的地位的同时，卡特也启动了投资以现代化和增强我们的军事准备，包括为隐形技术、M1 艾布拉姆斯坦克和精确制导武器提供资金和开发，这些武器在后来的海湾战争中至关重要。在他的说法中，“我们的政策基于美国角色的历史愿景。我们的政策源自对全球变化的更广泛视角。我们的政策根植于我们的道德价值观，这些价值观永远不会改变。我们的政策通过我们的物质财富和军事力量得到强化。我们的政策旨在服务于人类。”

在卡特政府之前，美国在中东的プレゼンス非常稀疏，主要通过海上海军位置。尼克松曾高度依赖伊朗，在巴列维国王统治下，伊朗是该地区的警察。在伊朗革命推翻巴列维后，美国允许他入境接受治疗，这引发了由支持霍梅尼的学生领导的伊朗人质危机。尽管卡特之前曾从伊朗首相那里获得过保证，表示大使馆将受到保护，但到被占领时，霍梅尼已经巩固了权力。正如卡特在日记中所写：“如果没有东道国提供的保护，如果本国人员被带走，几乎不可能做任何事情。”

卡特立即冻结了伊朗的数十亿美元资产。1979 年 11 月，有 13 名人质获释，卡霍基尼建议剩下的可以进行审判。卡特告知卡霍基尼，对任何剩余人质进行“审判”将导致立即封锁伊朗的商业，如果人质有任何死亡或受伤，将导致直接的美国军事行动。卡霍基尼此后再也没有对人质提出威胁。

在危机期间，卡特授权美国直升机从阿拉伯海的航空母舰进行一次救援尝试。但这些直升机在沙漠环境中进行远程操作的经验有限，在沙尘暴和旋翼激起的沙尘中遇到了机械问题。三架直升机无法运作，在撤退过程中还发生了碰撞，导致八名美国军人丧生。关于这场危机，人们唯一记得的是未能尽早释放或救援，但正是卡特通过沃伦·克里斯托弗谈判达成了阿尔及尔协议，最终使所有人质获释。该协议在卡特离任前刚刚完成。卡特还创建了快速部署联合任务部队（即后来的美国中央司令部），以应对中东和西南亚的危机。

在 20 世纪 60 年代后期和 70 年代初期，政府赤字因越南战争和伟大社会计划而扩大，这动摇了人们对美元的信心。1971 年，尼克松放弃了金本位制，暂停了美元兑换黄金。到 1973 年，布雷顿森林体系下的固定汇率制度崩溃了，因为其他国家反对美国的“不正当特权”，美国通过发行债务和（现在不可兑换的）货币来为其不断扩大的赤字融资，其他国家被迫积累这些货币以维持与美元的固定汇率。

尼克松通过任命阿瑟·伯恩斯为联邦储备主席，进一步加剧了对美元稳定性的信心丧失，伯恩斯因在政治目的下维持宽松货币政策而受到广泛批评。1973 年欧佩克石油禁运引发的能源危机加剧了卡特上任时继承的工资-价格通胀周期。

当伯恩斯 1978 年任期结束时，卡特任命 G·威廉·米勒为美联储主席短暂一段时间，并在 1979 年任命保罗·沃尔克为美联储主席，沃尔克通过恢复公众对美联储不会被动地容纳赤字、也不会容忍持续性通胀的信心，基本上遏制了通胀。卡特还建立了能源部以应对能源危机并增强能源独立性。他逐步取消了尼克松政府时期建立的对石油和天然气的现有价格控制，鼓励国内石油生产。他还曾在白宫安装了太阳能板，以象征一种“全方位”的能源生产方法。一些太阳能板现在仍在美国国家博物馆展出。

与他继承的不断扩大的政府赤字负担相比，卡特控制了国防和非国防领域的政府支出增长，并且整体赤字占 GDP 的比例缩小，尽管社会保障支出有大规模的生活成本调整。他主持了自 1883 年以来美国文官制度的最大规模改革，以减少低效率并提高问责制。与此同时，卡特对航空、卡车运输、铁路和电信行业进行了去监管，这种方式减少了政府对票价、运费、路线、服务项目和市场准入的控制，增加了竞争，同时也维护了消费者保护、安全标准、普遍服务和反垄断监督。今天华尔街对另一种截然不同的“去监管”感到兴奋，恰恰是因为它承诺要移除这些保护。

我的印象是，卡特政府被视为“失败”的总统任期，很大程度上反映了他所继承的通货膨胀问题，以及从人质危机中对国家尊严的侮辱——考虑到当时存在的军事技术、直升机能力和现场存在情况，通过武力解决这一问题而不会同时导致美国外交官和工作人员伤亡几乎是不可能的。

The 以结果来评判一项有风险或不确定的行为——而不是评判该行为所处的决策质量、信息和条件——这就是安妮·杜克所说的“结果主义”。一些批评者对卡特总统的评价似乎是“结果主义”通货膨胀和人质危机的混合体，而几乎忽视了他所有的其他成就。然而即使在这里，也是卡特打破了通货膨胀的恶性循环，通过财政纪律和福克纳的货币纪律。也是卡特确保了所有被劫持的人质的生命安全并最终获释。根据阿尔及尔协议，人质于 1981 年 1 月 20 日获释，尽管时间上安排在卡特离任后几分钟，以此对卡特拒绝满足他认为不光彩的要求表示不满。

卡特任命的女性和少数族裔法官人数超过了之前所有总统的总和。他还建立了教育部，主要是为了改善教育公平。虽然各州和地方学区制定课程和师资配置，但每个州都会获得资金来支持残疾学生的教育（IDEA），以及支持来自边缘化经济背景或遭受忽视的学生。它还通过佩尔助学金和学生贷款为低收入家庭的孩子提供高等教育资金。当人们说他们想废除教育部时，主要就是指要废除这些内容。

卡特是道德和公共服务的典范，与今天似乎被接受为生活常态的个人贪婪和裙带资本主义形成了鲜明对比。在担任总统期间，吉米·卡特将他的资产和农场业务置于盲信信托中，并明确规定“他将不会从作为总统可能做出的农业政策决定中获得财务利益”，并且特别指示受托人“要安排信托资产，使任何人都不应合理地声称作为总统的行为是为了促进他自己的个人经济收益或利润。”在任期间经历了几年的干旱，由于他承诺即使在通货膨胀已经急剧上升之前仍以固定价格租赁土地，到卡特离任时，农场业务已经负债累累，后来吉米和罗莎琳德将其出售。

自那以后，吉米和罗莎琳德都拒绝了那种可能提升他们财务财富的“演讲费”。“这不是我想要的生活，”他说。“我们给钱，不拿钱。”然而，纵观他充实而精彩的一生，吉米就像《美好人生》中哈里·贝利描述他的哥哥乔治一样——“镇上最富有的人”。

吉米和罗莎琳于 1982 年建立了卡特中心，其使命是谋求和平、抗击疾病、重建希望。卡特中心致力于通过全球健康和疾病消灭与控制方面的努力来减轻人类苦难，包括消灭冈比亚线虫、沙眼、河盲症、丝虫病和血吸虫病。胡斯曼基金会已在这些努力中合作了 20 多年，我们与为卡特中心工作和支持的人们建立了美好的友谊。卡特中心还开展和平与民主项目，并已观察了 40 多个国家的 100 多次选举，以支持其公正性和民主程序。尽管人类倾向于只看到自己一方的苦难，并否认他人的仁性，卡特中心在促进人权、冲突解决和法治方面不遗余力。

与此同时，罗莎琳·卡特几十年来一直是精神健康受影响人群的主要倡导者。卡特中心的精神健康倡导项目培训了众多记者，并帮助提高公众意识、理解和资源，以应对精神健康挑战。我们与罗莎琳及其团队合作，在利比里亚建立了卡特中心的第一个国际精神健康项目。她是我所认识的最和蔼、优雅、敏锐和坚韧不拔的人之一。

关于罗莎琳，吉米写道：“羞涩已去，白发轻拂，她的微笑依旧能让鸟儿忘记歌唱，让我听不到他们的歌声。”

在另一首诗中，吉米写到了“美好的委婉语”，其他人用这些词语来描述没有他参与的未来——唤起了“朋友们、亲戚们和虔诚的牧师们围在我的花棺旁，仰望天空，开创了新的语义领域，不仅说我已经离去，加入造物主的行列，或者去往应许之地，而是用最好的和最温柔的措辞来表达这个令人哀伤的事实，即我现在已死，最近减少了参与程度。”

我不认为我的朋友和导师已经离去。他仍然无处不在，在他所做的一切伟大善行中，在他因爱他人而减轻的人类苦难中，特别是在那些最被忽视的人身上，在他所改变的全世界数百万人的生活中，在卡特中心那些致力于继续他工作的非凡员工中，在成千上万因吉米·卡特而生活得更加仁慈、慷慨、有原则、更有爱心和更关心他人的人中。

在就职典礼上，吉米将手放在打开至以赛亚书 6:8 的一本家庭圣经上——“行公义，好怜悯，存谦卑的心与你的神同行。”

所有的都是你。