私人市场现实检查：第三部分

这是关于私人市场基金绩效衡量的三部曲的最后一部分，也是关于使用内部收益率（IRR）衡量是否等同于投资回报率所面临的困难。在第一部分中，我讨论了私人市场基金下管理资产（AUM）的全球增长趋势，以及这种趋势可能是由于与传统投资相比预期回报率更高而产生的错觉。正如我所展示的，这种信念的一个根本原因是普遍使用 IRR 来推断回报率，这是有问题的。

在第二部分，我详细讨论了 IRR 的工作原理以及为什么它不应被误认为是与投资回报率相当的衡量标准。在本文中，我将回顾现有的 IRR 修正措施，这些措施本身也存在挑战，并提出一个解决方案：NAV-to-NAV IRR。

  现有的 IRR 修正

最常见的修正方法是修改后的内部收益率（参见 Phalippou 2008 的全面讨论）[1]。例如，Franzoni 等人（2012）使用 MIRR 来研究单个 LBO 投资回报的决定因素。[2] 使用 MIRR 时，需要选择融资率和再投资率。这两个率都可以设置为 8%，通常是门槛收益率，或者设置为股市指数。如果中间现金流不大且投资持有时间相对较短，使用 MIRR 是自然的，结果对再投资率的具体假设不敏感。然而，在我之前审查的一些案例中，持有期较长。最长的一个是 KKR 长达 48 年的业绩记录。在如此长的时期内，MIRR 会收敛到所选择的再投资率，这令人不悦。

MIRR 就像净现值(NPV)的计算。你需要选择折现率，这实际上就是选择融资和再投资率。使用 IRR 时，你不需要选择折现率。就像 NPV 的任何衍生指标，比如 Kaplan-Schoar 公共市场等值，唯一能得出的结论是相对表现。也就是说，如果使用 MIRR、NPV 或 PME，唯一能得出的结论是基准是否被击败，但不能得出表现的幅度(阿尔法)。我们不知道任何超额或不足表现的大小。

在上述例子中，我们计算的是 MIRR，因为我们假设了融资利率和再投资利率，并计算了回报率 ror。

提议一个简单但不完美的解决方案：NAV 到 NAV 的内部收益率

到目前为止，在本系列的分析（参见第一部分和第二部分）表明，问题来自于早期现金流，这些现金流要么是故意设计的（幸存者偏差），要么是主动操纵的（快速退出赢家，使用订阅信贷额度）。直观上，一个解决方案是对冲掉这些早期现金流的措施。

然后可以要求任何私人资本公司报告其过去五、十、十五和二十年的回报（按策略、整个公司和基金层面汇总）；并禁止使用自成立以来的 IRR。因此，任何少于五年历史的基金或公司不能显示 IRR，只能显示倍数。IRR 将被视为无意义。

所述措施被称为 NAV-to-NAV IRR，因为它以时间周期开始时的总资产净值为初始投资，记录所有中间现金流量，将时间周期结束时的总资产净值视为最终分配，然后计算时间序列的 IRR。[3] 另外的名称可能是“水平池化回报”，以避免使用 IRR 一词。这种衡量方法在展示整体私人资本表现时相当常见。

NAV-to-NAV IRRs 将是重大改进。在之前的帖子中，我们看到 KKR 发布的“过去二十年”IRR 数值大约为 12%。12%的 IRR 是现实的，因为再投资假设是现实的。12%也与它的倍数相符。根据 Preqin 的数据，KKR 的净管理费后倍数约为 1.6，这相当于一项年收益率为 12%的投资在四年后产生的收益，而四年是私募股权投资的平均持有期。

同样，耶鲁在停止报告其成立以来的内部收益率（IRR）后，转而采用过去 20 年的内部收益率（IRR），其表现是 11.5%——远低于导致捐赠基金被誉为投资模型的 30%。加利福尼亚公共雇员退休基金（CalPERS）在其私人股权投资计划初期并没有经历异常高的现金流，其成立以来的内部收益率（IRR）也是 11%。因此，耶鲁和加利福尼亚公共雇员退休基金在私人资本上的回报相似。过去 20 年、15 年、10 年和 5 年的内部收益率（IRR）可能会更明确和准确地展示这一情况。

Exhibit 11 显示了卡姆布里奇咨询公司报告的水平 IRR。前两行可能是规定的要求，除了短期数据。私人市场的一季度甚至过去三年的回报率没有意义，因为主要是基于 NAV。私人股权（仅限于杠杆收购和成长型基金分类）在 5 年、10 年、15 年、20 年和 25 年水平上的回报率分别为 18%、16%、16%、15%和 13%。这些数据是合理的。

NAV-to-NAV IRR 的局限性

提出的解决方案基本上就是缩短初始年份。由于窗口每年都会移动，因此该措施无法被操纵，因为今年的早期现金流不再是两年或三年后早期的现金流。然而，这种方法有两个主要缺点。

第一个缺点是有些数据会被丢弃。如果一只基金在 1995 年至 1999 年表现良好，这在 2024 年的报告中将不会被认可，因为我们只包括最多 25 年的数据。然而，这些遥远的结果可能与评估业绩记录无关。相关的问题是，如果计算 IRR 的业绩记录少于 25 年，那么第一个里程碑应该被忽略，否则第一个 NAV 到 NAV 的 IRR 就是成立以来的 IRR。如果业绩记录始于 2002 年，我们应该显示过去 20 年、15 年、10 年和五年。过去 25 年的数字是成立以来的 IRR。同样，少于 5 年的业绩记录不会显示 IRR。

第二个缺点更为严重且微妙。简单来说，如果 NAV 保守，初始 NAV 和最终 NAV 都偏低。在大多数情况下，由于初始 NAV 保守性导致的向上偏差大于由于最终 NAV 保守性导致的向下偏差，而资金的时间价值（资本成本）使得这种偏差更为明显。由于初始投资（即初始 NAV）偏低且最终 NAV 的偏差（最终 NAV 也偏低）未能完全弥补这一不足，整体表现过高。

让我们考虑一个简单的示例。假设在每年年底，所有的私募股权基金合计进行 100 笔每笔 100 万美元的投资，并持有五年。它们都实现了 2 倍的回报率，意味着它们的几何平均回报率约为 15%。这种模式每年重复一次，过了一段时间后，我们达到所谓的稳定状态。每年年底，总有 500 笔未退出的投资（100 笔投资还剩一年，100 笔投资还剩两年等）。每年，投资者的净现金流为 1 亿美元（来自清算批次的 2 亿美元资本分配，减去 1 亿美元的投资）。

表 6 显示了数据提供者编写的汇总现金流和 NAV，该数据提供者希望计算“过去十年的回报率”。除了第一列外，每一列对应一种不同的 NAV 计算假设。在第 2 列中，NAV 是市场价值。在稳定状态下，每年年末的市场价值是收到下一年的 2 亿美元，然后是两年后的 2 亿美元……然后是五年的 2 亿美元。使用 15%的折现率，这些未来现金流的现值为 6.73 亿美元。因此，在 2010 年底，NAV 的总和为 6.73 亿美元，还需加上 1 亿美元的投资和 2 亿美元的资本分配。2010 年底的净现金流为 7.73 亿美元。使用这些现金流，内部收益率为 15%，这是正确的。

在第 3 列中，NAV 按成本设定。这意味着每年末报告的 NAV 为 5 亿美元。在这种情况下，用于计算回报的数据显示在表 6 的第三列中。现在的 IRR 正好是 20%，即年化真实业绩的 5%。这是一个相当大的数字，可能是一个反直觉的结果。保守估计夸大了业绩。

第 4 列显示，如果 NAV 是市场价值的 50%（即每年 3.35 亿美元），业绩跃升至 30%，即真实回报的两倍。第 4 列还显示，如果 NAV 设定为成本的两倍（即毛回报），业绩下降至 10%。

一个实际含义是，根据 FAS 157，最近的 NAV 更接近市场价值，而旧的 NAV 更接近成本，这意味着在持有期 IRR 中存在显著的向上偏倚。

表 6：简化版私人股本经济

  基准问题

过去五、十、十五和二十年的 IRR 需要与公共股权基准进行比较。一个问题是基准回报率应该是几何平均回报率还是算术平均回报率。实践中，大多数人选择计算一个与公共股权基准相当的 IRR。例如，剑桥顾问公司称之为 mPME。在图表 11 中，我们可以看到，使用罗素 3000 指数的他们的 mPME 分别为 15%、11.5%、14.5%、10%和 9%（过去五、十、十五、二十、二十五年）。

表 7 显示了学术界最常使用的美国大盘基准指数（Fama-French 基准）的算术平均回报，我们观察到它们呈现出相似的模式，但学术基准比 mPME 在每个展望期高出约 2%。罗素 2000 指数的 mPME 本应捕捉小盘和中盘股回报，其数值为 10%，7%，12.5%，8.5%，8.5%。这个数值比 Fama-French 基准低约 3%。图 12 展示了另一家行业玩家的类似计算。他们报告的回报率为 11%，这个数字更符合公开市场的股票回报，比上面审查的数值更合理。

表 7 中的公共股权回报与 mPME 之间存在差异的部分原因是算术回报与几何回报以及 IRR（因此 mPME）更接近几何回报之间的差异。另一个很少被承认但很重要的问题是，并非所有股票指数的回报率都相同，即使它们试图捕捉相同的市场（例如，大型美国股票）。因此，有可能战略性地选择表现最差的股票指数。

例如，MSCI 和 Russell 指数往往回报率最低，这或许可以解释它们作为基准的持久 popularity。如上所述，在学术界，使用的是法玛-弗伦奇基准。评估主动管理型共同基金、对冲基金及其他资产类别的数百篇论文几乎都使用了法玛-弗伦奇基准。

最后，选择比较的公开市场需要建立一些规则。例如，在下面的图 12 中，养老基金在私人股权中获得的回报与在公开股权中获得的回报进行了比较，差距很大：11% 对比 7%。顺便提一下，私人股权投资者平均获得的回报再次约为 11%，因此与我在本文系列第一部分中首次引用的图 1-9 中的数字相去甚远。问题在于，养老基金的公开股权组合相对于私人股权组合来说，对美国市场的暴露要少得多。在过去的 20 年里，欧洲股市表现不佳。这本身就能解释大部分的差距。

同样，某些行业的私人股本投资被从私人股本指数中剔除（例如，大宗商品、房地产、石油和天然气）。然而，这些行业仍然保留在用于基准的公共股本指数中。或许巧合的是，这些行业的回报率远低于平均水平（过去 10 年和 20 年）。此外，这种重新分类似乎是事后进行的。

  关键要点

过去二十年间，私人资本和私人投资（统称为私人市场）在全球资产管理规模（AUM）方面明显增长。一个解释这一趋势的主要问题是依赖 IRR 来展示私人市场基金的表现。

• 
  IRR 不应被误认为是回报率。
• 
  IRR 是用于使投资的净现值等于零的折现率。它基于这样一个假设：所有中间现金流量（分配）的再投资回报率等于 IRR。
• 
  由于 IRR 受早期分配影响，基金管理人可以战略性地操控 IRR。
• 
  最常见的 IRR 修正方法是修改后 IRR，它使用预先确定的融资率和再投资率来计算整体回报率。
• 
  该问题在于早期现金流，这可能会扭曲最终的回报率。
• 
  一种解决方案是要求私人资本公司报告一系列历史回报，并禁止使用成立以来的内部收益率。这种替代措施称为 NAV-to-NAV IRR。它考虑了时间周期开始时的总 NAV，将其视为投资，记录了所有中间现金流，将时间周期结束时的总 NAV 视为最终分配，然后计算时间序列的 IRR。这种解决方案的主要思想是消除考虑基金早期年份影响的失真效应。
• 
  这种方法的一个明显缺点是忽略了数据系列中的部分内容。
• 
  另一个缺点是，最终的收益率取决于初始 NAV 和最终 NAV 评估的质量（无论是乐观还是保守）。

[1] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1111796

[2] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1517044

[3] 如果所有投资都退出了，则不需要最终净资产值，但在公司层面这种情况从未出现，在基金层面很少见（大多数投资在第 10 年退出，但有些投资保留到第 15-20 年），在投资层面则较为常见。