IRR 的暴政：对私人市场回报的一种现实检查

资产所有者在过去二十年中大幅增加了对私人市场的配置，这主要是由于一种错误的信念，即私人债务和股权提供的回报比公共市场的回报高出成千上万倍。是什么让大多数投资者相信私人资本基金是如此明显的业绩超越者？行业首选使用自始至终的内部收益率（IRR）作为业绩指标以及媒体对这一领域业绩的报道应为此负责。

耶鲁模型的神话——相信由于大量配置于私人股权基金从而产生优越回报——仅基于成立以来的内部收益率。虽然成立以来的内部收益率没有理想的替代品，但投资者尤其是零售投资者应该了解，内部收益率并不等同于投资回报率（ROI）。

这是三部分系列文章中的第一部分，在这部分中，我将界定问题，提供对基金业绩报告进行关键评估的技术，并提出替代的指标和基准方法。呼吁行动的对象是监管机构或行业，通过自我监管，禁止使用从 inception 以来的内部收益率，而改用期限内部收益率。这一简单的行动将消除许多误导投资者的数据，并有助于进行比较。

图 1 展示了过去二十年机构资产向私人资本的迁移。最近，高净值个人和更广泛的零售投资者也加入了这一趋势。由此导致的资产管理规模（AUM）的增长可能是金融市场上前所未有的。私人资本基金的 AUM 增长了十五倍——过去 25 年年均增长 14%。[1]

图 1：所有私人资本基金的 AUM 演变情况。

为什么资本从传统资产类别流出，转向私人资本基金？主要原因似乎是相信可以获得更好的回报。

但这里是对表现的现实检查。以下是一些绩效指标，使用的是可用的最大数据库之一——MSCI（private-i），并且包括了全部 12,306 只私募基金，总资产管理规模为 10.5 万亿美元，涵盖了整个数据库的历史时期。

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  中位数 IRR 为 9.1%
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  池化 IRR 为 12.4%
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  1.52 总值对实收资本 (TVPI): TVPI 是已分配和当前估值之和，除以已投入的总额。
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  1.05 詹普尔-沙尔公共市场等值（KS-PME）：KS-PME 是现值分配资本与当前估值之比与现值投资资本之比。得分为 1.05 表示相对于基准标普 500 指数有轻微的超额表现，且每年直接 alpha 为 1.4%（相对于该基准的年化超额表现）。

信念的来源：来自新闻报道和从业人员出版物的证据

这些业绩表现不错，但与长期美国股市回报率相比并不算出色。根据肯·弗伦奇数据图书馆的数据，从 1927 年到 2023 年近 100 年的时间里，美国股市的年平均回报率为 12%。[2]

最重要的是，回报似乎与私人市场 AUM 的惊人增长不成比例。因此，这个谜团：是什么让大多数投资者相信私人资本基金是如此明显的表现优于其他投资？对零售投资者和机构投资者进行调查，询问他们信念的来源会很有趣。然而，要获得此类调查的许多回复并提取真正驱动某种信念的因素是困难的。

一个替代的方法是从网上收集信息，主要是从媒体获取。这是我采取的方法。虽然这种方法有自己的局限性，不可避免地不够精确，但它仍然可以让人了解人们是如何表达自己的信念的。

Exhibits 1 到 9 展示了部分可能有影响力的文献和统计数据。它们的时间跨度从 2002 年（Exhibit 1）到 2024 年（Exhibit 9）。

Exhibit 1 是一篇报纸文章的摘录，报道了一只首次募集资金将成为当时欧洲有史以来规模最大的基金的事实。这种情况相当不寻常，因为基金通常是从小规模开始并随着时间增长。然而，并不存在纯粹的首次募集资金的情况，募集这笔首次募集资金的人在此之前已经执行了九项交易。

文章提到了两个业绩指标，一个是令人惊叹的（年化 62%），另一个则不那么令人惊叹（每投资 1 英镑获得 2.1 英镑，不含费用）。鉴于这段业绩记录导致了当时有史以来规模最大的基金募集（2002 年），投资者可能对 62%的年化数字做出了反应。62%确实令人难以置信。

在附录 2 中，彭博分享了来自一篇广泛传播的文章“私募股权 primer：公共价值”的图 1，该文章最初于 2005 年由私人股权投资行业协会发布。该图将标普 500 指数的投资与 1980 年至 2005 年顶级 quartile 私募股权基金的投资进行了比较。标普 500 指数年化回报率为 12.3%，而顶级 quartile 的私募股权公司年化回报率为 39%。顶级 quartile 的私募股权基金一年的回报率为 39%，确实非常惊人。

Exhibit 3 是《经济学人》杂志的一篇文章摘录，旨在解释 2011 年私募股权 AUM 的急剧增加。《经济学人》指出私募股权投资的典范案例：耶鲁大学捐赠基金的表现。文章说，自成立以来，该大学的私募股权资产产生了年化 30.4%的回报率。该投资计划于 1987 年启动；因此耶鲁大学捐赠基金在 25 年期间获得了 30.4%的年化回报率。这确实非常不寻常。

Exhibit 4 显示了宾夕法尼亚州公共学校雇员退休系统（PSERS）的投资备忘录。投资委员会建议投资于 Apax VII，主要论点似乎是粗回报率为 51%，净回报率为 32%。备忘录指出，这一表现将 Apax 置于私人 Equity 基金前十分位。

没有提及其他的绩效指标。再次强调，这些数字显得非常惊人。该基金（Apax VII）最终募集规模为 170 亿欧元，成为当时欧洲募集规模第二大的基金，仅次于一年前募集的 200 亿欧元的黑石基金。可能许多投资者的反应与 PSERS 类似：51%的年化回报率确实非常惊人。

附件 5 和附件 6 来自 2014 年和 2015 年，当时行业正在游说允许零售投资者投资私人资本基金。附件 5 引用了最富有的私人资本基金管理人的话，称私人资本的年均回报率比公共股权高出 10%。这确实非常惊人，但没有提到衡量业绩的时间段或所使用的基准。然而，这一声明足以引发一篇关于这些投资非凡吸引力的文章。

Exhibit 6 是 2015 年《纽约时报》的文章。记者解释了如果有机会，零售投资者为何会涌入私人股权基金，并呼吁给予这种机会。冲入的原因“显而易见”。他说是因为回报，并引用了三个数字。首先，耶鲁捐赠基金：20 年年化 36% 的回报。其次，阿波罗：扣除费用后的 25% 回报，以及扣除费用前的惊人的 40% 回报。第三，记者引用了凯雷自成立以来扣除费用后的 26% 回报，这始于 1976 年。对于一篇标题声称鉴于高回报应该忽略费用的文章来说，这确实有些不幸，也许还带点讽刺意味，记者犯了一个错别字。凯雷的回报是扣除费用前的 40%，扣除费用后的回报是 19%。不过，即使是在如此长的时间跨度内，这些业绩数据确实都异常出色。

Exhibit 7 再次是耶鲁捐赠基金——2016 年《财富》杂志的头版文章。记者报道了耶鲁捐赠基金在其年度报告中公布的内容：自成立以来的私募股权回报几乎每年翻一番。年化回报率为 93%，令人震惊。

最大的私人资本公司在美国公开上市，因此向证券交易委员会（SEC）提交报告。 Exhibit 8 展示了上述两家公司 KKR 和 Apollo 的 10K 文件摘录。这两家公司披露了其资产管理规模（AUM）和业绩记录。他们提供的数字与上述数据相同。Apollo 提到其毛 IRR 为 39%，而 KKR 提到其 IRR 为 26%。请注意，没有提供其他业绩指标。这些长期的业绩数据确实令人感到惊讶。

最后，附录 9 展示了 2024 年发表的一篇文章的开头。作者强调了一种选择最佳私人资本基金的方法，并指出这些基金年化回报率为 40%。

确定非连续交易资产并包含中间现金流的收益率存在的问题

对于不连续交易且有中间现金流的资产，很难确定一个有意义的收益率。一个假设情景说明了将收益率应用于私人股权时存在的问题。

假设你在 1976 年以 100,000 美元购买了一栋房子，40 年后在 2016 年以 1,000,000 美元卖出，收益率为 1,000,000/100,000-1=900%。你还可以将这个数字年化，使其更易于接受：(1,000,000/100,000)^(1/40)-1=5.92%。

假设你在 1981 年进行了大规模的翻修，花费了 50 万美元，并在 2000 年将其出租五年。为了简化这个练习，假设租户一次性支付了五年租金共计 20 万美元。你在 2010 年以 40 万美元进行了同样的操作。这项投资的回报率是多少？

它没有定义。你不能说投入了 60 万美元并在 40 年内获得了 160 万美元的收益，因为 60 万美元中的大部分发生在 1981 年，而你的一部分 160 万美元的收益则在 2016 年之前就获得了。因此，这更像是在 30 年期间，60 万美元投资获得了 100 万美元的收益。

回到预期收益率的唯一方法是使每期房屋的市场价值加上净收益。如果没有这一点，唯一其他选择就是假设中间现金流的再投资率和融资率。

例如，你可以在 1976 年存下一些钱，以年利率 f=5%计算，到 1981 年你将有 500,000 美元。也就是说，你需要存下 500/(1+5%)^5。因此，初始投资在 1976 年是 392,000 美元。假设你将租金收入以年利率 10%再投资，到 2016 年你将有 919+709+1000=2628。因此，回报率是(2628/392)^(1/40)-1=4.9%。用方程式表示，这种情况如下：

其中 r 是再投资率，f 是融资率，ror 是回报率。

底线是，要获得回报率，需要做出强有力的假设。那么，为什么展览 1-9 中会显示私人 Equity 基金的回报率而没有任何假设的披露呢？

这些数字都不是收益率

事实上，在附录 1 至 9 中的所有业绩数据都不是收益率。无论是否明确说明，每当提供私募基金的年度业绩数据时，都是内部收益率（IRR）。我们刚刚回顾的所有新闻报道和评论都将 IRR 作为收益率呈现。

对于私人资本基金 AUM 的急剧上升的一个假设是，投资者认为这些 IRR 数字是收益率，或者至少这些令人印象深刻的看起来像收益率的数字对它们产生了积极的影响。事实上，如图表所示，IRR 通常被呈现为收益率，而且这些数字按照任何标准来看都非常高。

也需要注意的是，大多数私人资本基金的投资人并不是用自己的钱投资。因此，投资人可能知道 IRR 不是收益率，但为了自身利益，他们可能会向主要出资人（例如信托委员会）展示 IRR 作为业绩指标。[3] 例如，为 PSERS 撰写投资备忘录的人可能在私人股权团队工作，可能知道 32%（扣除费用后）不是 Apax 实现的收益率。使用这个统计数据的决定可能是出于给信托委员会成员留下深刻印象的意愿。

  关键要点

过去二十年私人市场的发展似乎是由对其回报率优于传统投资的强烈信念所驱动的。这一趋势的一个主要原因是行业依赖 IRR 来展示私人市场基金的表现。事实上，耶鲁模式的神话——相信通过大量配置私人股权基金可以获得优异回报——完全基于自始至终的 IRR。投资者不应将 IRR 误认为是收益率，而应记住，对于非连续交易的资产以及有中间现金流的资产，收益率是难以确定的。

在第二部分，我将更深入地解释 IRR 及其缺点。

[1] 这些资金结构为有限合伙形式，可能投资于债务或股权工具，可以控制（少数股权）或不控制，在广泛的行业（如公用事业、酒店、餐饮、科技、医疗保健）中，广泛的国家和地区，以及公司的不同阶段（从早期到成熟）。

[2] 这个数字随着时间非常一致。从 1964 年到 2023 年（过去六十年）是 11.9%，从 1984 年到 2024 年是 12.6%，从 1994 年到 2023 年是 11.8%。等等。

[3] 他们的主要负责人可能不太了解情况，展示这样的优异绩效数据可能会导致代理获得更多的资本和资源。