振响，狂野的钟声

在 12 月 6 日星期五，美国股市根据我们发现与后续 10-12 年标普 500 总回报最相关的指标，达到了美国历史上估值的最极端水平，同时也考虑了百年数据中市场周期完成后的后续损失深度。这不是一个预测，而是一个关于当前可测量、可观察市场状况的陈述。

尽管我们看到了由于担心美联储可能不会像预期的那样积极降低利率而引发的初步撤退，但创纪录的估值使市场面临一百种风险，而不仅仅是其中一种。目前，我们最可靠的估值指标超过了 1929 年和 2000 年峰值时的水平，我继续认为自 2022 年初以来是美国历史上第三次巨大投机泡沫的长期峰值时期。

下面的图表显示了自 1928 年以来我们最可靠的市场估值指标：非金融市场资本化与国内生产总值增加值之比（MarketCap/GVA）。国内生产总值增加值是每个生产阶段企业增量收入的总和，因此 MarketCap/GVA 可以合理地被视为美国非金融公司的整体、可比的价格/收入倍数。

下面的图表显示了市场资本化/国内生产总值与自 1928 年以来标普 500 指数实际后续 12 年平均年总回报率之间的关系。

重要的是，当前的估值极端并不仅限于单一指标。下图显示了我们调整后的市盈率（Margin-Adjusted P/E），该指标考虑了利润 margins 的周期性变化及其对市盈率的影响，以及自 1900 年以来每一点时间点标普 500 指数与实际未来标普 500 股息现值之比（按年化 10%的恒定折现率折现，详见图表文字说明）。因此，该比率估计了未来标普 500 指数长期总回报偏离 10%平均回报的程度。估值越高，预期回报与历史上平均 10%的回报之间的差距就越大。

我们的估值视角并非基于当前利润率不可持续的假设。即使像市盈率 cyclically-adjusted P/E (Shiller) 一样，以过去十年的平均利润率作为面值接受，或者像标普 500 的前瞻市盈率 (forward operating P/E) 一样，以华尔街对来年利润率的前所未有的预期为基础，当前的市场估值仍然处于仅在 2000 年和 2022 年市场峰值附近观察到的水平。事实上，鉴于前瞻市盈率 (forward operating P/E) 和 Shiller CAPE 之间的相当线性关系，我们可以很好地了解如果这种指标的数据可用，前瞻市盈率在过去会是什么样子。目前，即使在这些指标下，估值也远远超过了 1929 年的极端水平。

在准备本月评论的图表时，我检查了一个我几十年前构建的较早的价值衡量标准。下面的图表显示了我最初创建的“加权市基比率”（WtdP/F），这是一个综合了我在 1998 年创建的标普 500 价格与峰值 earnings 倍数（巴伦的艾伦·阿贝森当时写了一篇不错的文章介绍它），以及标普 500 的市销率、市盈率和市净率的复合比率。WtdP/F 也处于历史极值水平，这并不令人意外。

自 1995 年以来的泡沫时期的一个关键特征是平均估值显著高于其长期历史平均水平。这一观察使人很容易假设估值只是“提高了”。正如格雷厄姆和多德在 1932 年描述这种诱惑时所说，“得出的结论不是这只股票现在太高了，而是仅仅意味着价值标准提高了。新纪元不是根据既定的价值标准来判断市场价格，而是以市场价格为基础来制定价值标准。”

在这个问题上，重要的是要认识到可靠估值指标的水平与后续年度回报率的水平之间存在非常稳定的映射关系。对于任何给定的未来预期现金流，较高的估值意味着较低的回报，较低的估值意味着较高的回报。对于市盈率（WtdP/F），历史上大约 15 的估值水平与随后标普 500 指数名义总回报率平均每年约 10%相关。当估值较高时，后续回报率会系统性地较低。简单来说，“估值标准提高了”等同于说“未来回报率的可能水平降低了”。

下面的图表显示了我们的加权市账率与实际后续 10 年标普 500 年化总回报率之间的关系。

关于估值与后续市场回报之间的映射关系，详见我于 2022 年 8 月发表的评论，《投资回报的结构性驱动因素》。

这里以折线图的形式呈现相同的数据。

请注意，实际回报与基于初始估值预期的回报之间的“误差”几乎总是反映了 10 年投资 horizon 结束时的极端估值。例如，在 1964 年至 1972 年间开始的 10 年投资期内，实际回报为何低于预期？答案是，在这些 10 年期结束时（1974 年至 1982 年），市场已跌至长期估值低点。同样，在 1988 年至 1990 年和 2008 年至 2012 年之后的几十年里，实际市场回报为何超出预期？答案是，在这些 10 年期结束时（1998 年至 2000 年，2018 年至 2022 年），估值已达到泡沫极端。

然而，正如 1974 年至 1982 年结束的 10 年投资周期中明显且巨大的负面“错误”所提供的信息表明估值已达到难以维持的低位，并且很可能随后会有出色的未来回报一样，近年来明显且巨大的正面“错误”所提供的信息表明估值可能已达到难以维持的高位，并且可能会随后出现令人失望的回报，就像 1998 年至 2000 年极值后的十年所经历的那样。

新纪元为消费者提供持久的利益，而非持久的极端盈利

我的最新评论文章《新纪元，旧泡沫：被遗忘的历史教训》在《金融时报》上发表，讨论了围绕估值极端如我们现在所见的情况反复出现的“新纪元”思维。就我们当前的目的而言，只需重复一下，尽管过去二十年出现了改变社会的创新，但实际 GDP 增长率平均每年仅为 2.1%，仅为前半个世纪观察到的增长率的一小部分。如果没有美国人口和劳动力的强劲增长，即使生产力增长恢复到 1950 年至 2000 年的水平，也只能将实际 GDP 增长率提高约 0.5%每年。结合目前实际 GDP 比估计的潜在 GDP 增长率高出约 2.6%，类似于衰退前扩张后期的典型情况，结果是未来四年实际 GDP 增长率的基线估计值仅为约 1.5%每年。

我们在之前的评论中已经对增长轨迹、利润 margins 和经济增长及投资回报的驱动因素进行了足够的分析，因此这一切都不应令人惊讶。

对于更详细的美国 GDP 增长基线预测，请参见十一月评论中名为“关于美国经济增长的结构性驱动因素和前景”的部分

对于更多关于巨无霸股票和利润率的内容，请参见《普遍投降与安全边际》。关于“新时代”思维，该评论中涵盖的一个重要事实是，尽管存在周期性波动，标普 500 指数最大成分股的中位数利润率在近几十年来相对于所有标普 500 指数成分股的中位数利润率并没有实质性变化。另一个事实是非金融企业在利息和税前的利润率在 70 年来基本保持不变——净利润率的增加实际上是因为企业税率的降低（大多数影响利润率的因素在 20 世纪 80 年代初就已经到位）和利率的下降。

确实，自 1990 年以来，利息支出占非金融企业增加值的比例大幅下降。这意味着近年来标普 500 运营利润率和税后利润 margins 扩张的主要驱动力不是技术变革，而是利率下降——这些利率在 2020-2021 年期间暂时被锁定。

对于更多关于估值指标、投资回报的长期和短期驱动因素以及它们与实际后续市场回报的映射，请参见《投资回报的结构性驱动因素》，特别是同名的部分，以及随后的“你可能不喜欢这部分”部分。

至于当前的“新时代”思维，事实是，虽然最新、最具创新性的经济层通常是最有利润的，但随着市场的扩大，利润 margins 和增长速度会逐渐侵蚀。随着这种情况的发生，“最初观察到的盈余”中的很大一部分会转化为非货币性的“消费者盈余”——以便利、实用、改善的客户体验、新的活动形式以及其他在一定程度上反映在生产率数据中的无形利益的形式，但并不会从根本上改变经济学运作的方式。

作为一个有用的但略显戏剧性的例子，想象一下商业航空。在莱特兄弟于 1903 年实现飞行之前，人们能够购买机票，从一个地方飞到另一个地方度假、探亲或出差的想法是不可理解的。然而，整个 20 世纪，美国航空业实际上一直在亏损。是的，各个公司在不同的时期都曾盈利，但正如沃伦·巴菲特所说，“如果当时有资本家在基蒂霍克，他本应该射杀奥维尔·莱特。”

无论我们选择审视哪个“创新驱动”的泡沫，结果都是一样的。这些泡沫最终会破裂，创新创造了一层新的有用的经济活动，早期的利润会消散，而大多数好处最终会转化为消费者剩余。那些喊着“这次不一样！”的投机者们实际上是在乞求被自己的经济历史无知碾压。

标普 500 的总回报率在我们发表六月评论《我的铃铛可以响了》以来比国库券高出约 5.5%。这篇六月的文章是基于极端的估值、不利的市场内部因素以及过度延伸综合征的普遍性而写的，这些通常会演变成严重的市场损失。大多数额外的收益是在十一月初以来，华尔街似乎对此持乐观态度。我没有这样的看法，但除了向丁尼生致敬的那一点目前看来是徒劳的，我保持沉默可能是更明智的选择。

随着近期的猜测重新恢复了 6 月份我们看到的那种过度延伸的极端情况，我认为它们通常负面的后果并没有避免，而是被推迟了。

市场达到泡沫极端时，估值普遍被认为是没有用的。估值只有超越每一个较小的极端，才能达到 1929 年、2000 年和今天的水平。本杰明·格雷厄姆解释 1929 年投资者为何放弃对估值的任何担忧，最终导致破产时写道：“答案首先是，过去的经验记录证明是不可靠的投资指南；其次是，未来提供的回报变得无法抗拒。”

尽管如此，即使预期泡沫会破裂，泡沫本身也必须得到处理。虽然估值对长期回报和整个周期的下行风险提供了极其重要的信息，但在评估市场状况时，将估值与其他指标结合起来，以衡量市场周期中较短时间段内的市场状况仍然非常重要。在我们自己的领域中，我们通过数千种股票、行业、板块和证券类型中的市场内部一致性或分歧来衡量投资者心理倾向于投机还是风险厌恶的程度，并监控数十种“综合征”，以衡量短期内市场行动是否过度延伸或压缩。

关注市场内部结构在应对泡沫期时可以非常有帮助。我在市场崩盘后的投机活动中详细解释了为什么我们遇到了困难，主要是由于我在那次崩塌后作为压力测试响应引入的“集成”方法的无意后果（这是我们完全预料到的）——请参阅六月评论的第二部分以获得完整讨论。我们最终在 2021 年放弃了集成实现。我们所做的主要调整的主要力量是优先考虑市场内部结构的状态，以至于我们预计在我们的关键内部指标有利的超过 90%的时期内采取建设性的市场观点。

以下图表展示了在我们主要的市场内部指标为有利的情况下标普 500 的累计总回报，在其他情况下则累积国库券利息。该图表仅为历史数据，不代表任何投资组合，也不反映我们投资方法中的估值或其他特征，并不保证未来的结果。

由于自 2022 年初以来整体市场表现平淡，我们的市场内部指标在最近的市场上涨期间仍然持续不利。由于投资者过度偏好大型股，标普 500 等权重指数和罗素 2000 指数的累计总回报率实际上在 2022 年初以来的整个时期内落后于国债回报率。

在过去一年中，我的研究工作主要集中在试图找出一些被忽略的变量，以“调整”内部指标为正向，从对已捕捉因素的扭曲，如央行流动性、小盘/大盘/巨盘表现、趋势跟随指标和宏观因素的变体，到上百个复杂的候选变量。到九月时，很明显，我们不应该问如何巧妙地“迫使”内部指标去衡量它们原本没有设计去衡量的内容，以在历史上令人担忧的市场条件下在防御性观点和 bullish 观点之间灵活转换。过去一年中每一种像 MacGyver 一样巧妙的适应，都导致了历史表现的恶化。

提出更好的问题立即提供了清晰度，并导致了一个极其有用的对冲实施。正确的提问始于接受内部不利状态的有效性，并询问我们如何以一种即使在市场进一步上涨的情况下也能预期受益的方式，调整有效的防御性观点的强度，前提只是市场在此过程中波动。作为芝加哥商品交易所的期权数学家工作到 20 世纪 80 年代末，这个解决方案对我来说是一个“啊哈”时刻。从那以后，我一直难以抑制我对它的热情，因为事实证明，这种方法可以适用于防御性和建设性市场条件。

对于更多相关内容和其他适应性策略，以及它们如何结合在一起，还有我为何充满热情的基础——无论市场走向如何，请参见 11 月评论中的“火星人”部分，《乌龟与摆锤》。

在九月，我们引入了新的对冲实施，这为我们提供了在投资展望中（无论是正面还是负面）增加灵活性的额外维度——即使在估值和市场内部指标等指标变化不大时也是如此。鉴于自九月以来，股市一直在其 20 期平均值上方两个标准差的上 Bollinger 带（每日、每周和每月分辨率）运行，这种适应性目前还不明显。不过，我预计在未来几周和几个月里，我们的纪律会感觉更加舒适，也更“不具对抗性”，即使我们的展望仍然保持总体防御性，即使泡沫继续存在且估值从未回落（我认为这种情况不太可能）。明确地说，我们不需要市场崩盘。合理的短期市场波动水平就足够了。

一旦高估值和不利的市场内部环境的“陷阱门”打开，我们的注意力就会转向过度延伸状况及相关症状。在过去四十年里，我开发并收集了许多有趣的症状和关系，在市场极端情况下往往会同时出现。我经常使用“过度延伸”、“分散”和“反转”等术语进行讨论。由于我是在两个医生的儿子的环境中长大的，我用“症状”来描述与特定结果相关的可观察特征的组合。当害怕错失机会变得特别极端，而投机焦点变得特别狭窄时，估值、投资者心理和价格行为中会出现某些特征，程度不一。

下面的图表更新了我们在周度数据中观察到的过度扩展综合征的数量。

星期一，12 月 16 日，我们在日常数据中观察到这些预警综合征的爆发，这主要是由一种相对罕见的内部分歧组合、领导层逆转、一边倒的看涨情绪、极端的估值、激进的认沽期权投机以及多种其他因素共同驱动的。正如我在 2007 年 7 月全球金融危机前夕所写：“多年来我注意到，重大的市场下跌往往是由内部分散性引发的，即市场同时出现大量新高和新低的个股，以及领导层逆转，即统计数据显示从多数新高转变为多数新低，且在短短几个交易日内就发生了这种转变。”

图表下方的红色柱状图显示了我们对每日“过度扩张”综合征的统计。绿色柱状图显示了我经常描述的“压缩”综合征，这些综合征往往伴随着非常快速的短期上涨。这些机会当然值得我们期待，即使当前时刻在风险管理方面提供了更好的机会。

定义泡沫和崩盘

《金融时报》最近一篇文章问道：“当接近创纪录的资金流入现金市场时，股票市场是否存在泡沫的可能性有多大？我不确定这是否意味着泡沫。一种股票市场崩盘的定义是现金市场的牛市。”

如果我这段时间的工作没有白做，你已经知道了为什么“流入现金”这个说法是不合逻辑的。如果没有，8 月评论中题为“没有场外”的部分会带你明白这一点。简短的回答是，美联储创造的每一美元基础货币、财政部发行的每一枚国库券，都必须在负债被偿还之前由某人持有。现金可以换手，但它不会“从场外进入”，因为没有“场外”。当买家将现金“投入”股市时，卖家会将现金“抽出”。即使银行贷款也不会创造更多的现金。它只是创造了新的负债“银行贷款”，记录了资金中介的事实。之前支持存款负债的现金现在流向了借款人的银行，而存款负债现在由贷款支持。

专业人士在建议和撰写有关金融市场的内容时，令人有些不安的是，他们没有认识到在均衡状态下，每一种已发行的证券（包括“现金”）都必须由某人持有。同时，“市场崩盘是现金的牛市”这句格言，是关于现金相对于股票的价格陈述——具体来说，随着股票价格暴跌，需要更多的股票才能“购买”一美元的现金。

我们将继续听到关于“场外现金”的大量讨论，因此很重要的一点是要记住，这些现金是美联储放进去的。同样的情况也适用于财政部发行的用于弥补政府赤字的类似现金的国债。所有这些“现金”不会消失，也不会“进入”其他东西。它们只能是它们自己。目前，大部分现金的收益率约为 4.3%。我之前曾表明，即使现金和等价物不产生任何收益，它们支持股市的能力也依赖于投机心理的存在，这可以通过市场内部的一致性来衡量。这种“场外现金”或“流动性”本身并不能防止市场崩盘，除非是投机心理。这就是为什么在 2000-2002 年和 2007-2009 年，尽管美联储一直宽松，市场仍然会崩盘。

在各种关于泡沫和崩溃的定义纷飞之际，记住其实存在一种数学上精确的方式来描述泡沫是有用的：

当将美国历史上最极端的估值与有记录以来最极端的看涨投资者情绪水平进行对比时，几乎不可避免的结论是，当前的图表显示了消费者信心调查中认为一年后股市将上涨的受访者比例——这是一个合理的“外推”预期的替代指标。当前的看涨情绪水平是这项调查历史上最极端的。

为了理解“基于价格行为预期回报与基于估值预期回报之间的不一致性”所指的内容，Natixis 最近的调查显示，美国投资者预计其投资在未来长期将比通胀率高出 15.6%的回报，甚至美国投资专业人士也认为 7.1%是现实的。作为快速的现实检查，下面的图表显示了自 1940 年以来我们的加权价格/基本面衡量指标，与随后 10 年的实际、去通胀后的标普 500 总回报率进行对比。7.1% – 15.6%的长期实际回报率预期中包含了很多失望。

在投资者对未来回报的乐观预期与反映恰恰相反的估值之间，存在着巨大的差距泡沫，明目张胆地隐藏其中。

我经常把市场崩盘描述为“风险厌恶遭遇一个未能充分定价以承受风险的市场”。这种观点在当前标普 500 估值和国债收益率普遍偏低的情况下尤其相关，因为这些估值和收益率很容易暗示历史上最负面的风险溢价估计，基于与实际后续标普 500 总回报率超过国债回报率的紧密相关估计，在一个世纪的数据中——而且有很多估计缺乏这样的可靠性。

Apollo 全球管理公司指出，未来六个月内投资者认为存在市场崩盘风险的比例创历史新低，仅为 10%，同时，Baa 级和垃圾级企业债的信用利差也触及历史最低水平。简单来说，投资者希望一切顺利，并且要求的历史最低风险补偿。

利率、贵金属和经济前景

在利率方面，10 年期国债的收益率终于达到了我们认为“足够”的水平，相对于历史上有效指导投资的简单基准而言。

下面的图表显示了基于上述基准衡量的收益率充足性，10 年期国债的总回报相对于国库券回报的超额回报。

相比之下，尽管我们在债券市场看到了新的建设性市场条件（终于），我们在最近几周对贵金属变得较为防御性，主要是由于名义利率和实际利率上升的压力以及更广泛的估值和经济条件。目前，我们对贵金属股票的看法非常谨慎，但如往常一样，这将随着市场条件的变化而改变。

在经济方面，尽管非农就业人数和初次申请失业救济金等各项指标表现出一定的表面韧性，我们仍然估计结构性 GDP 增长（人口劳动供给增长加上生产率增长）仅为每年 2%。如我上月所述，鉴于当前实际 GDP 水平也比估计的潜在水平高出约 2.6%，这在经济扩张后期是常见的，我们对 4 年实际 GDP 增长的基本预期仅为每年约 1.5%，即使完全恢复到 2000 年前的生产率趋势，这一预期也只会提升到每年 2%。

与此同时，如我近几个月来反复指出的，尽管表面上经济活动似乎强劲，但我们观察到经济活动领先指标正在恶化。如十一月评论中所述，我一直观察到，经济衰退首先和主要是经济生产与经济需求之间出现不匹配的时期。这些不匹配可以由消费者偏好变化、利率敏感性投资、技术、政府支出、信贷紧缩或像疫情这样的危机驱动。由这些不匹配引发的中断需要时间来解决，除非有大规模的救助和赤字支出。我的印象是，在未来几年里，我们可能会经历不止一点不匹配和中断。

即使在这里，值得注意的是，几乎没有人注意到 civilian 就业增长的恶化，这一趋势已经从同比角度看转为负值。civilian 就业是决定失业率的“家庭调查”的一部分，而不是提供月度“非农就业”数字的“机构调查”。鉴于我们对信号提取和噪声减少的重视，我们总是倾向于从非常广泛的一系列独立或部分相关传感器中提取共同信号。在我看来，我们仍然需要更多的证据才能有信心预期会出现经济衰退，但即使面对可能即将到来的重大干扰，我们当然也不应排除这种结果。

祝您度过美好的假期——圣诞快乐，祝您光明的哈努卡，祝您欢乐的甘乃迪，新年快乐，无论您的传统是什么——在这其中，祝您平安、友善、怜悯、希望和光明。世界需要我们每个人拥有这些。——约翰