2025 年美国股市和经济展望

我们常常嘲笑关于“市场厌恶不确定性”的评论……仿佛曾经有过确定的时期。但当我们为 2024 年画上句号并展望 2025 年时，这次的不确定性或许超出了常态的范围。

祝你弄明白这个

当选总统特朗普的政策提案一直引发激烈辩论，但围绕这些提案的极端不确定性以及众多相关复杂因素，使得预测它们对国内和全球条件的影响变得困难。这种模糊性源于多个因素，包括特朗普政策立场的不确定性、他非传统的执政风格以及缺乏指导其言论的详细一致框架……更不用说他的“政策由社交媒体发布”的理念。这留给人们的是一种可以用以下表情总结的看法：¯_(ツ)_/¯

但在深入讨论所提议的内容及其影响之前，让我们从选举结果的基本情况开始，以及那意味着什么——至少从历史的角度来看。下表将政治权力组合放在股市（道琼斯工业平均指数）、通货膨胀（消费者价格指数）、经济增长（同步经济指数）和债务占 GDP 比例的背景下。如表所示，根据历史情况，在即将来临的配置下，市场表现尚可且 CPI 放缓；而经济增长相对温和，债务/GDP 略有扩大。目前来看，我们最好的猜测是市场表现和经济增长可能会保持尚可；但通货膨胀和债务/GDP 可能会偏高。

 具体的细节

特朗普的竞选平台是降低税负和减少监管——被视为有利于增长，但也包括对进口商品征收更高的关税和大规模驱逐非法移民——通常被视为导致 stagflation（停滞通胀），至少在初期是这样。这些矛盾因素和由此产生的不确定性使利益相关者（无论是国内还是国际的）难以对未来进行规划；可能在政策领域创造一种谨慎和担忧的环境。再加上美联储处于数据依赖模式，我们有了反应性市场行为和政策决定的背景。

来自彼得森国际经济研究所（PIIE）的一份论文被广泛传播，涵盖了特朗普提议的政策影响的相关大量研究。下面的表格是对其中一些预期影响的总结。其中包括两个级别的遣返，较低的级别参考了特朗普希望将其政府的遣返努力模式化为“湿背行动”——艾森豪威尔政府于 1956 年发起的一项驱逐 130 万人的运动——而另一个级别则参考了特朗普认为目前在美国劳动力市场中的 830 万非法移民。表格还列出了对所有贸易伙伴提议的 10%的关税增加，以及对中国进口商品提议的 60%的关税增加；同时包括了报复情景下的估计。总之，这是一组低增长/高通胀的场景。

 “关税”

在更详细地讨论关税之前，我们先理清一些基本概念。我们经常对描述关税时常用的简写感到不满，比如“对中国的关税”这样的标题，或者美国想对墨西哥和加拿大“征收额外关税”。我们知道这些标题的意思，但很多人并不知道（这让我们感到惊讶很多次）。征税的美国公司支付账单；被 targeting 的国家不支付账单。最终谁承担成本取决于众多因素，包括价格弹性、定价权以及对消费者的传导、被 targeting 国家的报复、汇率变化等。

在促进增长的一侧有与税收相关的提案（包括延续 2017 年的减税政策以及进一步降低企业税的可能性）。此外，还有促进增长的去监管政策正在被提议。由于关税和移民政策可以通过行政命令来实施，而税制改革则需要得到国会的批准，因此可能存在时间上的问题。

关于提议的税制变化和关税的综合影响，PIIE 的图表按收入五分位数分解了预期对消费者的影响。如图所示，高收入人群将更多地受益于提议的税制变化，而低收入人群将更多地受到提议的关税政策变化的不利影响。预期的净效果对除最高 1%收入群体外的所有人群都是负面的。

 2018 玩法？

尽管“这次总是不一样”，但有关关税的剧本还是从 2018 年的贸易战中翻了出来。如下面所示，关税一实施，贸易战随之开始，受影响和未受影响的商品类别在通货膨胀方面出现了截然不同的路径。此前几年普遍存在的去通胀趋势在受影响的商品类别中发生了变化——在关税细节公布前不久就开始了。2018 年整体通胀率相对较低，部分原因是受关税影响的商品主要是中间产品和资本品，而不是大多数消费品。

不同的通胀路径

这已经开始侵蚀消费者信心。事实上，密歇根大学消费者信心指数中，表示因为价格不会下降而购买更多大型家用耐用品的受访者比例本月飙升至 1981 年 10 月以来最高。相关地，贸易相关的政策不确定性也飙升，如图表所示。再次使用 2018 年的剧本，除非不确定性下降，否则预期股市波动将再度出现。

贸易政策不确定性上升

积极力量也在起作用

让我们不要对这一切过于悲观（就像 Debbie 或 Donnie Downer 一样）。好消息是过去二十年带来了国内经济更加可持续和有弹性的增长，以及在食品和能源生产方面的更多自给自足；减少了对贸易的依赖。这导致了更高的美国资本回报率，并随之带来了充足的资金流入以及强劲的美元。

但未来还存在其他不确定性因素；其中一个关键因素是移民政策。无论你对我们的移民问题和适当解决方案有何看法，毫无疑问，移民速度放缓加上大规模遣返将导致劳动力增长和劳动力供应下降——这也很可能影响经济需求的一面。

目前，劳动力市场依然健康。失业率从 2023 年初的 3.4%上升到当前的 4.2%，主要是由于移民导致劳动力大军显著增加的结果——并非由于裁员。假设移民减少、遣返增加并且劳动力市场增长放缓，工资增长的压力可能会逆转。此外，如果工资增长的可持续率下降，这可能会让美联储在调整政策以应对这种减速时陷入困境，尤其是如果如 PIIE 估计的那样通货膨胀加剧的话。

近期有所缓解的分歧吗？

在选举结果出炉之前，我们曾假设商品导向型和服务业导向型的通胀读数之间原本存在的巨大差异将会开始收敛。如图所示，自 2022 年的核心商品通胀高点以来，核心商品通胀现在已进入通缩区域。另一方面，核心服务通胀仍然在高位保持粘性。总体而言，我们预计核心通胀（尤其是 CPI，由于其较高的住房权重）将保持一定程度的粘性，且存在因政策风险和经济运行中有限的闲置产能而进一步上升的可能性。

那是与 2018 年贸易战时期截然不同的背景，在 2018 年整体通胀保持温和。如凯茜·琼斯在她的固定收益展望中详细所述，另一个与 2018 年不同的地方是更宽的联邦预算赤字和债券市场对这些趋势的敏感性。如常读者所知，我们一直认为我们处于一个可能更高的通胀波动的长期背景之中，这由加剧的地缘政治紧张、增加的保护主义、气候变化和政府债务水平提高驱动。

商品 vs. 服务趋同？

另一个预计会发生的趋同现象，似乎已经开始进行，可能会因为即将出台的政策决定——尤其是贸易政策——而出现一些曲折。如下面所示，我们最近看到经济中的服务行业出现了下滑，根据供应管理协会（ISM）的衡量标准；而长期备受困扰的制造业可能终于开始有所好转。然而，为了提供一些历史背景，并再次引用 2018 年的剧本，在 2018 年贸易战开始时，经济状况立即恶化，尤其是在制造业方面。尽管服务行业最终也加入了下滑的行列，但那主要是因为疫情，而不是贸易战。

制造业能追赶上来吗？

近期周期股相对防御股的强劲表现指向制造业活动将持续回升，这与下文所示的历史关系一致。相反，如果周期股开始落后于防御股，可能表明制造业复苏可能会停滞。

明显的周期股表现优于其他股票

潜在的耗时劳动政策

除了关税之外，还需要考虑 2025 年的另一项主要政策是劳动力和移民政策。目前来看，由于时间点和移民流入限制及遣返范围的不明确，我们能获得的信息非常有限。然而，基于历史，我们知道实际 GDP 增长和劳动力队伍增长往往同步。如下面所示，两者五年滚动变化非常紧密。与 PIIE 的上述估计一致，如果发生大规模遣返，可能会导致增长放缓。

限制劳动力增长损害 GDP

当然，大规模驱逐可能会成为一个后勤挑战，并需要一些时间来实施；一个缓慢的过程可能会更少造成损害。然而，现实是，自第一个特朗普政府以来，劳动力市场已经更加依赖移民。过去四年中，外国出生的人口几乎占了美国劳动力增长的全部，因此如果最终移除大量外国劳动力，可以预料到将会有实质性的放缓。

相对于特朗普第一任期，另一个发生变化的动力是失业率的趋势。虽然它从最近七月份的高点略微下降，但不像 2017 年初那样处于多年来的下降趋势。此外，计划增加招聘的小企业比例在过去几年中大幅下降（注意：该系列是倒置的）。这表明失业率可能还有上升的空间。

小型企业对劳动力持悲观态度

小企业的态度可能会出现一些波动。如图表所示，小企业对商业状况的看法最近有强劲上升，这可能与选举有关。诚然，过去十年这一系列数据越来越受到政治因素的影响——如 2016 年末的显著上升和 2020 年末的显著下降所示——但值得注意的是，尽管 2016 年有所反弹，但随着 2018 年中美贸易摩擦加剧，乐观情绪迅速消退。如果贸易紧张局势显著升级，我们也不能排除信心受到打击的可能性。

小企业，更大的信心？

我们也不排除住房可负担性恢复时间会更长，特别是在关税政策提高材料成本、激进的移民政策减少建筑行业劳动力供应的情况下。更高的抵押贷款利率、创纪录的高房价以及相对较低的住房供应将使住房可负担性在 2024 年达到数十年来的最低点。如果美联储在 2025 年不能像最初预期的那样大幅降息——从而继续对抵押贷款利率施加上行压力——我们将看到住房可负担性的恢复放缓。这将因建筑工人减少而加剧。

购房能力恢复放缓

股票：表面之上的颠簸旅程

转向股市，我们认为从点 A（年初）到点 B（年末），整体来看股票市场表现良好。然而，波动性的背景可能与 2024 年投资者习惯的不同。过去一年是由惊人的潜在波动性驱动的，但指数层面的相对伤痕较小：标普 500 的最大回撤为-8.5%；平均成员的最大回撤为-20%。在我们看来，2025 年出现类似动态的可能性较低。

从我们现在的位置来看，市场处于相对健康的状态。如下面的图表所示，标普 500 指数明显高于其 50 日和 200 日移动平均线（DMA）；历史上当 50 日 DMA 高于 200 日 DMA 时，该指数的年化平均涨幅（追溯到 20 世纪 20 年代末）为 9.2%。新一年即将来临，市场势头强劲。

“不要与市场为敌”

那可能是一个低估，鉴于本报告发布时，标普 500 今年已经录得了 57 次历史最高点。这使其与 2021 年、2017 年和 1995 年等历史实例持平。在牛市的早期阶段看到这种情况是正常的，但投资者在预期下一年再次录得历史最高点时可能需要降低预期。如附表所示，历史上当历史最高点次数超过 35 次（2024 年即是这种情况）时，标普 500 在次年的中位数涨幅为 5.8%。这并不是可以忽视的，而且这表明市场仍在继续成熟。不过，我们需要注意的是，在次年市场更高的情况只有九次。

今天的许多记录，也许明天会少一些

业绩在如此强劲的一年之后出现下滑的一个原因可能是市盈率扩张已经见顶。如下面所示，这是来自 Leuthold 集团的标准普尔 500 指数 5 年正常化市盈率，这是我们最喜欢的价值评估指标之一。该指标使用了四点五年的历史盈利和两个季度的预期盈利，并且还取了报告盈利和运营盈利之间的中点。标准普尔 500 指数看起来估值已经相当高了，事实上，只有在上世纪 90 年代末期和 2021 年估值更高——当然，这两个时期都是市场随后出现疲软的时期。

倍数已经翻倍

按照我们“估值更多是一种情绪指标（或情绪的指标）”的原则，我们认为估值被拉伸的环境是围绕股票的热情所致。然而，很难 argue 说高市盈率本身是对市场短期内表现的一种风险。市盈率可以继续上升（就像 1990 年代末的情况），估值与未来表现之间也没有强烈的历史关系。

如图表所示，自 20 世纪 50 年代以来，标普 500 的市盈率（PE）与随后一年的表现之间的相关性为-0.11，这意味着几乎没有关系。也许不太重要的是相关性和黄色线；更重要的是结果的范围，例如，当市盈率（PE）为 25 时出现了两种相反的情况：在一种情况下，随后一年下降了约 30%；在另一种情况下，随后一年上升了约 45%。

而不是估值成为明年股票表现的驱动因素，我们认为债券（再次）更具影响力的潜力是存在的，尤其是如果通胀证明更加粘性和/或波动性更强的话。如下面所示，标普 500 指数变化与 10 年期国债收益率滚动一年的相关性在今年后半部分重新回升至接近零，这在其他条件不变的情况下，对股市来说是一个解脱。如果这种情况延续到 2025 年，这可能会使市场在与通胀的关系方面重新处于有利位置。然而，如果通胀波动性重新回升，这将在关税和劳动政策实施后变得更加清晰，那么通过债券对股票来说可能会有更多的风险。

债券可能重新回到驾驶座

 小写符号锁？

自然地，讨论利率就会谈到小盘股。我们认为小盘股在当前的牛市（以及之前的熊市）中表现不佳（直到最近是如此）的原因之一是利率的急剧上升——尤其是较小的公司更容易受到浮动利率债务的影响。它们的盈利状况也较弱，如下面所示。截至 11 月底，纳斯达克 2000 指数成员中有近 45%在过去 12 个月中未实现盈利；相比之下，标普 500 指数中这一比例仅为约 5%。

规模较小的公司，利润较少

由于指数中缺乏盈利的部分如此之大，所以小盘股不应被视为一个整体是可以理解的。事实上，仅以盈利性作为划分指数的标准之一，就可以看出一些小盘股确实在这轮牛市中表现相当不错。如下面所示，自 2022 年 10 月标普 500 指数牛市开始以来，罗素 2000 指数中的盈利成员平均上涨了 45.2%，而无盈利组的涨幅仅为 22.1%。

利润导致超额表现

我们认为在经济持续增长全年且美联储采取缓慢而有条不紊的降息方法的情况下，应该对盈利型小盘股保持建设性看法。不过，在指数层面，如果盈利增长没有改善，Russell 2000 指数可能会继续出现令人沮丧的上涨随后回落的情况。如图表所示，过去几年的 12 个月远期每股收益估计值一直在下降；如果贸易政策的干扰影响了盈利预期（如 2018-2019 年的情况），那么小盘股相对于大盘股的上涨空间可能会受到限制。

利润偏向大盘股

 它是个香蕉

在总结之前，我们有必要考虑一下 2025 年投资者情绪的环境。市场中的一些板块已经出现了泡沫迹象，包括艺术市场在内。一串已经吃过的香蕉用胶带固定以 620 万美元的价格售出？这未免有些荒谬。其他一些投机狂热的迹象还包括加密货币领域（包括一些不知名的新型代币）以及大量散户投资者流入杠杆单只股票交易所交易基金(ETF)和零日到期期权。

从更广泛的流动来看，如图所示，股票 ETF 的资金流动已经超过了两个标准差的水平；其中包括创纪录的 11 月净流入。

 火焰中的流动

Household 资产中近似创纪录地持有大量股票，如上所示数据所示。这并不妨碍短期内有更多的动力，但从长期来看，鉴于未来十年预期回报率（如黄色线所示）假设历史联系仍然紧密，热情应该适当降温。

家庭持有股票

与估值类似，虽然泡沫化的市场情绪应该被视为反向指标，但不应将其视为市场时机选择的工具。它所表明的是，如果出现负面催化剂，考虑到泡沫化的市场情绪以及股票配置已经很高，可能会有更大的下行风险。

 推荐

我们从不尝试预测市场走势，那无异于徒劳。我们会尽力提供指导和方向感。市场动量和广度条件通常预示着一年内回报良好。在过去七十年里，只有两次标普 500 指数过去一年的涨幅超过 30%时出现牛市顶峰，而这正是当前的情况。但大多数历史研究确实表明，波动率飙升和周期性回撤的风险较高，因此需要保持纪律。

从行业角度来看， Schwab 确实发布了我们所说的“行业观点”，在那里你可以看到最新的评级数组。我们仍然建议使用基于因子的叠加策略来补充基于行业的策略。因子是指特征，我们认为到 2025 年，因子层面的表现将比行业层面的表现更加一致。就像 2024 年下半年，行业轮动可能会继续激烈，包括在诸如“七大科技巨头”这类热门板块的进进出出。

我们继续建议在因子层面保持高质量；强调如盈利趋势、资产负债表实力、充足的利息覆盖和健康的自由现金流等因素。明年我们可能会看到因子层面的一个细微变化，从“水平”变为“变化”。换句话说，我们可能从 2024 年的“强 vs 弱”环境转变为 2025 年的“更好 vs 更差”环境；仍然与质量因子相关，但重点在于拐点和变化率。这意味着投资者可能更适合筛选具有（例如）盈利改善、资产回报率、股东权益回报率或自由现金流增长轨迹的公司或行业。

 总之

为了借用我们创始人查克·施瓦布常说的话，“投资本质上是一种乐观的行为。”我们保持乐观，但也需要谨慎对待风险，尤其是在政策方面存在诸多不确定因素的一年。新的一年里我们会带来更多内容，但在 meantime，我们非常感谢我们的读者和关注者，并祝 everyone 一个美好的节日季节和一个非常愉快的新年。

 作者简介

Liz Ann Sonders, Managing Director, Chief Investment Strategist

Liz Ann Sonders 负责一系列投资策略职责，从市场和经济分析到投资者教育，所有这些都集中在个人投资者身上。

Liz Ann 在众多公司和行业会议上担任 keynote speaker，经常被《华尔街日报》、《纽约时报》、巴伦周刊和金融时报等财经出版物引用，并定期出现在 CNBC、彭博、CNN、CBS 新闻、雅虎财经和福克斯商业新闻等节目的嘉宾名单上。Liz Ann 曾被《基普林 ger 个人财经》评为“最佳市场策略师”，并入选《智囊》杂志的“最具影响力 30 人”。自该名单成立以来，巴伦周刊每年都将其列为“金融界最具影响力女性 100 人”之一，投资顾问杂志也将她列入其“IA 25”名单，这是其评选的金融顾问行业内外最重要的 25 人名单之一。Liz Ann 还被《福布斯》评为 50 位 50 岁以上最具影响力人物之一。

1999 年，莉兹·安加入 U.S. Trust（该公司于 2000 年被嘉信理财收购），担任执行董事和投资政策委员会成员。此前，莉兹·安曾在 Zweig/Avatar 集团的原分部 Avatar Associates 担任执行董事和高级投资组合经理。她拥有福特汉姆大学 Gabelli 商学院的金融工商管理硕士学位和特拉华大学的经济学和政治科学学士学位。

Kevin Gordon, Director, Senior Investment Strategist

凯文·戈登是 Schwab 的首席投资策略师丽兹·安·桑德斯的研究助理。除了为 Schwab 的客户提供关于美国经济和股市的分析外，他还帮助开发深入研究项目以及 Schwab 公共网站、内部业务合作伙伴和社交媒体渠道的内容。凯文经常作为嘉宾出现在 CNBC、雅虎财经、彭博电视和 CBS 新闻频道，并被《纽约时报》、福布斯、市场 Watch、CNN、《华尔街日报》和彭博社引用。

在 2019 年加入嘉信之前，凯文在一家投资顾问公司获得了资产配置研究的经验，并在华盛顿特区为一位美国参议员工作。他以优异成绩毕业于 Pepperdine 大学，在那里他共同管理了一个学生运营的投资基金，并与人合著了关于政治和经济的学术出版物。目前，凯文是纽约大学斯特恩商学院的 MBA 在读生。他拥有佩珀代因大学经济学和政治科学学士学位。

凯文是与芝加哥安德鲁和罗伯特·h·露里儿童医院相关的“几乎家庭孩子”总统咨询委员会的成员。

PCE 价格指数——也称为平减指数——追踪消费者购买的商品和服务的总体价格变化。平减指数是通过将适当的名义系列除以相应的实际系列，然后乘以 100 计算得出的。

核心 PCE 价格指数——也称为平减指数——追踪消费者购买的商品和服务的总体价格变化，但排除了波动性较大的食品和能源成分。平减指数是通过将相应的名义系列除以相应的实际系列，然后乘以 100 计算得出的。