富达投资 2025 年股票和固定收益市场展望

圣塔克鲁兹，加利福尼亚，2024 年 12 月 5 日 – 富达及泰珀勒特五位专门的投资经理提供了他们对全球经济和关键资产类别的年度展望，包括全球股票；全球固定收益；全球基础设施；宏观经济固定收益环境；市政债券市场；高收益债券市场；小型资本股票；美元；美国经济；以及美国股票。

他们的展望包括以下见解：

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  Brandywine Global 表示，由于特朗普政府可能的政策变化，固定收益投资者在 2025 年将面临升高的宏观经济不确定性。尽管如此，在主权债券低回报甚至负回报持续了 15 年后，资产配置者现在更倾向于高收益信用而非主权债券。至于货币方面，2025 年的主题是“再通胀力量”。

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  ClearBridge Investments 表示，得益于唐纳德·特朗普当选和共和党在国会的全面胜利带来的财政刺激，以及美联储转向降息周期带来的货币政策刺激，美国经济在 2025 年的扩张步伐很可能会保持强劲。就美国股市而言，尽管短期内乐观情绪可能会引发一些波动，但市场的长期前景仍然健康。全球基础设施尤其是一道亮光，因为历史上在利率上升周期结束时，全球基础设施的表现通常会优于全球股市。此外，基础设施的通货膨胀传导机制在 2025 年可能会更加有价值。

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  马丁·克里奇认为，由三大主题趋势推动的全球股市存在机遇——能源转型、老龄化人口以及最重要的是人工智能（AI），后者继续带来根本性的变化。在新兴市场方面，它认为长期投资前景依然稳固，因为这些地区存在技术采用、城市化和服务行业增长的强大 synergy。

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  虽然历史不会重演，罗杰斯投资合伙公司在利率下调和选举之后指出小型股相对于大型股的优势依然存在。

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  Western Asset 表示美国经济依然具有韧性，仅预期会出现适度放缓。在创下记录的供应年份推动市政收益率和免税收入机会上涨之后，预计 2025 年的发行量将保持强劲，以资助新的基础设施项目。

新兴市场股票由 Paul Desoisa 管理，Paul Desoisa 为 Martin Currie 的投资经理

尽管个人表现存在显著差异，新兴市场（EM）股票的价格已经合理地反映了投资条件的显著变化，无论是国家层面还是行业层面。我们坚信，新兴市场的长期投资前景依然稳固。

市场持续低估了高质可持续增长的新兴市场公司。我们对技术采纳、城市化和服务行业增长在新兴市场中普遍存在的强大协同效应感到兴奋。在当前市场中，强大的可持续性特征对于获得长期价值创造至关重要。

强劲的经济增长、不断改善的通胀环境以及利率的宽松应该有利于 2025 年新兴市场股票。我们认为市场将重新关注公司的基本面。增长的关键构建块是在以下领域运营的企业：

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  信息技术：EM 公司是 AI 创新的核心。
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  印度：我们预计回归基本面。
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  中国：我们预计会看到政策支持和估值机会。

全球股票由 Zehrid Osmani 管理，Zehrid Osmani 是马丁·库利的投资组合经理

减税和贸易紧张局势都可能推动更通胀的趋势，这可能会影响——或减慢——美国联邦储备的降息空间。中国政府最近采取了一些有效的政策措施来提振增长，经济似乎已经开始从中受益；希望这种势头能够持续。当然，中美关系以及当选总统唐纳德·特朗普的关系至关重要。在未来一年，引入关税的潜在风险及其对全球贸易的影响将对市场至关重要。投资者需要密切关注特朗普政府的政策措施以及中国可能采取的进一步政策措施。

出于我们三个主题趋势（还包括能源转型和老龄化社会），人工智能（AI）继续以地震般的冲击率颠覆全球公司面临的颠覆性变化。同时，AI 很可能在经济的许多领域加速创新潜力和突破。我们继续看到更多支持能够利用这次 AI 革命带来的重大投资周期的公司的举措。我们认为，我们更看好 AI 的使能者，特别是那些参与半导体设计和生产的公司，更不用说云超大规模提供商。

对于长期投资者而言，这为他们敞开了良好的机遇领域。但这也强调了在现有商业模式面临颠覆风险时保持警惕的重要性，并确保通过详细和结构化的分析方法来评估颠覆风险。同样，在这种情况下，严格的估值纪律至关重要，以穿透市场某些领域出现的泡沫。

全球固定收益投资 by 迈克尔·布雷顿，西方资产首席投资官

随着我们接近 2025 年，西方资产的基本投资观点似乎正在实现：美国经济保持韧性，仅预期会出现温和放缓而没有衰退，这与全球去通胀趋势相一致。然而，特朗普政府的统一执政可能会推动债券发行增加，并可能对债券收益率产生上行压力。

在 2025 年，由于通货膨胀担忧减弱，我们预计发达市场的中央银行将进一步降低利率。美国联邦储备（美联储）、欧洲中央银行和英格兰银行预计将延续宽松政策，而日本可能进一步收紧。然而，新特朗普政策可能引发的通胀压力可能导致美联储暂停行动或采取更缓慢的行动。

欧洲 2025 年可能增长乏力并出现财政紧缩。中国最近的刺激措施可以缓解周期性逆风，但房地产行业和地方政府债务的结构性问题依然存在。在新兴市场（EM）中，机会是选择性的；印度和巴西的基础条件较强，但政治风险仍可能影响表现。

我们预计 2025 年固定收益将表现积极，并在包括顶级全球银行、精选新兴市场主权债务和机构抵押支持证券(MBS)以及商业抵押支持证券(CMBS)在内的多个领域看到机会。此外，企业信贷基本面应保持支持性，有助于保持合理的利差稳定。

全球基础设施由 Nick Langley、Shane Hurst 和 Charles Hamieh 管理，他们均为 ClearBridge Investments 的基金经理

随着 2024 年收益主要由七大巨头主导，而在美国总统选举期间则更多地受到周期性股票的影响，基础设施的差异化收益提供了从集中交易风险中分散的一部分。而随着特朗普政策可能导致第二次通胀，基础设施的通胀传导机制在 2025 年可能会更加有价值。

基础设施在利率上升结束时 historically outperformed 全球股市。随着全球央行放宽政策，市场范围有所扩大，开始认识到基础设施强大的基本面和长期主题。这些主题包括去碳化、人工智能（AI）和数据增长带来的不断增长的电力需求，以及大量网络投资以更换老化资产、提高韧性和满足重新调整供应链和近岸趋势的需求。

我们认为，在更加不可预测和波动的市场中，公用事业的盈利稳定性将受到追捧。再加上来自人工智能、去碳化和网络投资的结构性顺风，公用事业资产基础和盈利有望以多年以来最快的速度增长。用户付费的基础设施数字资产与国内生产总值（GDP）增长更为挂钩，国际货币基金组织（IMF）预计 2025 年 GDP 增长率将小幅上升至 3.2%。这有利于对经济敏感的资产，如收费公路、机场和港口。

高收益由 Bill Zox 管理, 贝伦全球投资

在 2022 年上半年艰难之后，高收益在过去将近两年半的时间里产生了两位数的年化回报。2022 年下半年和 2023 年大部分时间里，高收益利差高于历史平均水平。2024 年，利差一直低于历史平均水平，甚至接近历史低点，但高收益市场仍然表现良好。

尽管紧信用利差是一个必须管理的风险，7.3%的收益率和低于 96 美分的美元价格仍然具有吸引力。而且基本面强劲，违约率持续下降至 1.3%，而长期平均违约率超过 3.6%。

然而，最重要的积极因素是资产类别的需求发生了根本变化。传统上，主权债券是固定收益领域的核心，而信贷则是边缘。在主权债券长达 15 年的低回报甚至负回报之后，加上 2021 年至 2022 年较大的波动性和大幅回撤，至今尚未恢复，配置者现在更倾向于信贷而非主权债券。

2024 年高收益流入量即使在信用利差较低的情况下也与 2020 年类似，当时大部分时间信用利差远高于平均水平。这表明这些配置是战略性而非战术性的。信用现在是核心，主权债券则退居边缘，我们预计这种转变将支持 2025 年的高收益市场。

Paul Mielczarski 全球宏观策略负责人，Brandywine Global 的宏观固定收益

在 2025 年，固定收益投资者将面临升高的宏观经济不确定性。特朗普政府可能采取的政策转变预计将严重影响债券市场表现。2025 年及以后的全球经济增长和通胀水平将受到美国贸易、移民和财政政策变化的时间和程度的重大影响。

美国经济短期内可能从选举不确定性消除和某些行业监管负担减轻中受益。然而，高关税和限制性移民政策的结合将是增长的重要逆风。此外，我们怀疑特朗普政府将提供大规模的净财政刺激。

鉴于宏观经济不确定性高企，G10 央行明年可能逐步降低政策利率，但我们预计美联储和英格兰银行将降低利率的程度将超过当前市场的预期。

我们发现，在过去两个月的大幅抛售后，美国和英国的债券市场相对具有吸引力。考虑到美国股票的历史性高估值，这一点尤其明显。最终，我们从特朗普政策优先事项中看到对全球增长更多的下行风险，而全球通胀则有较小的上行风险。

市政债券由 Western Asset 市政部门负责人 Rob Amodeo 提供

Western Asset 预期通货膨胀下降和美国经济增长放缓的积极固定收益市场顺风将推动市政市场在 2025 年取得有利成果。世代性的免税收入水平较高、供应条件稳健以及基本面韧性增强，提高了市政资产类别的长期价值主张，并为联邦储备开始降息周期时的纳税投资者提供了有吸引力的入场点。

在市政债券收益率和免税收入机会因创纪录的供应量而得到提振的一年之后，我们预计 2025 年的发行量将保持强劲，以资助新的基础设施项目。与此同时，改善的需求水平将吸收这些供应。随着美联储降低前端利率，我们预计投资者将从现金配置转向市政市场提供的更高税后收入机会。新政府可能会延长《减税与就业法案》中的个人所得税条款，但我们预计边际税率将保持在或接近当前水平，并不预期市政相对估值或需求会减弱。

有利的市政信用基本面将很可能继续受到强劲劳动力市场和房地产市场推动的税收收入的支持。虽然我们预计疫情时代信贷提取后的升级活动已经基本结束，但我们预计在投资级和高收益市政债券板块进行谨慎的信用选择将有助于实现有利的税后回报。

小盘股投资由弗朗西斯·加农，罗伊赛投资合伙公司联席投资长

我们对小盘股的看法是建设性的，这根植于 2024 年底发生的一些关键发展。首先，我们注意到小盘股在选举后表现出强劲且异常一致的记录：该资产类别无论哪个政党或政策目标占上风，都经历了强劲的回报。这表明小盘股在选举后的强劲表现更多是由心理因素而非意识形态驱动的。一旦选举结果揭晓，投资者感觉他们可以看到比选举前更确定的未来方向。

第二个趋势是，在利率降低后，小盘股长期来看会比大盘股表现更好。我们追溯到 1957 年 11 月（联邦基金利率数据可追溯至 1954 年 7 月，首次降息在 1957 年），研究显示，在联邦利率降低后的 3 个月、6 个月和 12 个月期间，小盘股平均在每个时期都能获得两位数的回报，超过大盘股。

当然有担忧。最重要的是关于关税的问题，关税历史上曾导致通货膨胀，抑制需求。我们将密切观察关税的实施时间和范围，并且许多持仓的管理团队也在尽可能地评估全球贸易格局可能发生变化的可能性。

然而显而易见的是，历史很少重演。但在利率下调和选举之后，小盘股相对于大盘股的优势持续存在，这一点我们觉得非常引人注目。因此，尽管近期政治、经济、货币政策和市场事件提供了耐心和谨慎的重要性这一永恒的教训，我们仍然希望未来的几年中小盘股投资者会发现许多值得高兴的事情。

美国 dollar 由 Jack McIntyre, 资产管理人, Brandywine Global

市场仍在积极消化新上任的特朗普政府及其在美国通过“迷你红潮”获得的影响力所带来的影响。在货币市场中，从 9 月中旬开始，美元便开始打特朗普胜选及其提议的关税制度的折扣。货币市场中已经将该制度的很大一部分内容进行了定价。

未被定价——并将成为 2025 年外汇市场主题的是“再通胀力量”。这一主题涉及由全球货币政策引领的促增长经济政策，通过更多降息变得不那么鹰派，以及中国“不惜一切代价”提振经济。在大规模财政和货币政策的推动下，这一过程将持续到 2025 年。与以往的刺激措施不同，这一次中国的刺激措施将具有持续性。

此外，这还将对美元产生两个不同的负面影响。首先，全球经济将受益。其次，相对经济增长将有利于其他国家而非美国，即使有特朗普政府的新政策，这些政策的影响可能要到 2026 年才会显现。

为了 2025 年的路线图，投资者应该回看 2017 年。那是一个异常强劲且平衡的全球增长环境，大多数国家都参与其中。中国的刺激措施在 2015 年和 2016 年生效，到了 2017 年才完全显现效果。并且花了整整一年时间才感受到第一个特朗普政府的关税和减税政策的影响。听起来很熟悉吗？虽然还没有人提到，但表现不佳的美元可能成为 2025 年的惊喜。

美国股票（Scott Glasser，ClearBridge Investments 首席投资官）

截至 11 月，标普 500 指数今年上涨 28%，是自 1997 年以来第二强劲的 11 个月开局，也是有史以来表现较好的之一。鉴于其过去 12 个月的回报率为 34%——自 1989 年以来一年滚动回报率的第 95 百分位——很难不将其描述为令人惊叹的表现。

随着唐纳德·特朗普预计会在第二任总统任期内带来潜在更低的税率和更宽松的监管环境，市场预期未来几年生产率将提升，资本投资将被释放。我们认为，特朗普胜选初期的影响很可能与 2016 年方向上一致，有利于价值股、小盘股和周期股，尽管由于经济更加成熟以及当前估值较高，影响程度会较小。

然而，流动性——在我们看来，是推动牛市和熊市的主要因素——依然充裕，信用利差接近历史低位，资本市场融资渠道畅通（截至 10 月，企业高收益债券发行量同比增长 44%），收益率曲线两年来首次呈正斜率。因此，尽管短期内乐观情绪可能会造成一些波动，但市场的长期前景依然健康。

美国经济展望——Jeff Schulze，ClearBridge Investments 经济与市场策略负责人

2025 年经济扩张的步伐很可能保持强劲，因为经济将受益于唐纳德·特朗普当选和共和党在国会的压倒性胜利带来的财政刺激，以及美联储转向降息周期带来的货币刺激。

在过去几年中，美国经济的韧性使其与其他发达经济体区别开来。投资者面临的一个关键问题是，这种趋势能否持续，因为更强的经济增长已经转化为健康的公司利润和巨大的股市收益。我们进行此类分析的起点仍然是 ClearBridge 经济衰退风险仪表板。令人鼓舞的是，该仪表板的整体信号目前处于绿色/扩张区域，并且在 2024 年期间一直持续改善。

我们认为过去几年美国经济异常相对增长的四个关键因素包括：美国消费者的强劲、生产率的提升、劳动力供应的增长以及稳固的财政刺激。展望未来，到 2025 年，这三个因素很可能会保持不变，而第四个因素——劳动力供应的增长——将不再那么有利，但不至于如此不利以至于会拖累美国经济。