子集和敏感性

作者：John Hussman，2024 年 10 月 17 日

投机群体最危险的习惯之一就是，无论市场情况变得多么极端，他们都会倾向于使用无条件平均值和无条件概率。这就像走进一所有两个房间的房子，一个房间的温度为 0 度，另一个房间的温度为 140 度，而你却期望两个房间的温度都是 70 度。

事实上，市场结果会因不同的市场条件而有所不同。如果将正面和负面的市场结果视为分布在“钟形曲线”上，那么钟形曲线的位置和形状可能会因多种因素而有很大差异，包括市场估值水平、货币政策立场、投资者投机或避险心理（我们根据数千只个股、板块、行业和证券类型的一致性和差异性推断）以及短期市场行为的过度扩张和压缩。

很难找到历史上只与市场上涨或市场下跌相关的市场条件子集，而且我认为不可能确定适用于任何重要市场历史部分的此类条件。相反，我们识别的几乎所有市场条件都与积极和消极结果的分布有关。只是分布的特征——其平均回报、极端收益或损失的频率以及最可靠结果的时间范围，在不同条件下可能会有很大差异。

格雷厄姆和多德在 1934 年讨论大萧条时期的市场崩溃时强调了“无条件”投资行为的危险性——我仍然可以在这里的每一条市场评论中转载这一观点，并满足于我的读者得到了很好的服务。

在全球金融危机 (GFC) 期间，我们出色地度过了数十年的市场周期、泡沫和崩溃，但在史无前例的零利率政策面前苦苦挣扎，毫无疑问，从那时起，市场行为的某些特征已经发生了变化。我自己的错误就源于我在全球金融危机后引入的“集成方法”，作为一种压力测试响应，以便更好地将大萧条时期的数据纳入我们的方法中。

整体方法的致命弱点很简单，但事后才显而易见：在一个世纪的市场周期中，某些极端情况（主要表现为估值过高、市场超买和过度看涨情绪的结合）通常会在相当短的时间内出现空洞、恐慌或市场崩盘。随着利率降至零，美联储将这些零利率负债从 2008 年占 GDP 的 6% 扩大到 2022 年前所未有的 36%，投资者疯狂抛售这些资产。不幸的是，买家将现金“投入”股市的那一刻，卖家就会将其“撤出”。有人必须时刻持有这些资产，而持有占 GDP 36% 的零利率现金实在是难以承受。历史上所有可靠的投机“限制”都变得毫无用处。

与此同时，在我们的集成方法中，一旦这些“限制”出现，你几乎在每一棵决策树上都去掉了那个分支，就几乎没有回头路了。经过一系列的修改，我们最终在 2021 年放弃了集成实施，将我们的投资纪律的重点更直接地转移到那些在全球金融危机之前和期间数十年周期中让我们取得成功的关键因素上——估值和市场内部因素。

我们还考虑了广泛的货币、经济、信贷相关和技术因素，以及过度扩张和压缩的市场条件，但当市场内部因素对我们的指标有利时，过度扩张的条件绝不会让我们采取看跌的投资立场，当市场内部因素不利时，压缩的市场条件绝不会让我们采取完全不对冲或杠杆的投资立场。

现状

2024 年 10 月 14 日，美国股市达到了历史上最极端的估值水平，这是基于我们发现与一个世纪的市场周期中随后 10-12 年的实际回报最相关的指标。下图中的 MarketCap/GVA 是美国非金融公司的市值除以其总增加值，包括我们对外国收入的估计。最近的 3.40 水平超过了之前的所有极端水平，包括 1929 年、2000 年和 2022 年。

下图显示了我们对标普 500 指数 12 年“股票风险溢价”的估计，该溢价定义为标普 500 指数预期 12 年平均年总回报率超过国债回报率。当前估计值为年均 -9.9%。

我知道你不相信。美妙的是，你不需要相信。我们也不需要相信。

我再怎么强调也不为过，我们 2021 年调整的一个关键要素是消除我们因极端估值和过度扩张的条件而面临的“障碍”。根据 1940 年以来的数据，我们现在在实践中使用的调整方法在市场内部因素为建设性的 90% 以上的时期中都是建设性的或激进的。在当前估值极端的情况下，这样的立场肯定会涉及头寸限制和安全网，在一小部分情况下，我们可能会保持中立而不是建设性。

重要的是要记住，估值的作用是告知我们对长期市场回报和全周期下行风险的预期。我们的投资原则中没有任何内容要求市场崩溃。估值提供了有关我们处于市场周期哪个阶段的重要信息。但其他条件，特别是市场内部因素的状态，在市场周期的较短部分中占主导地位。

下图显示了在我们衡量市场内部因素的主要指标有利的时期内，标普 500 指数的累计总回报率，否则将产生国库券利息。该图表为历史数据，不代表任何投资组合，不反映估值或我们投资方法的其他特征，也不保证未来的结果。

值得注意的是，从 2022 年 1 月的标普 500 指数市场高点来看，标普 500 指数超过美国国库券的回报几乎全部出现在过去 10 周内。与此同时，等权重标普 500 指数和纳斯达克 100 指数以及标普中盘股 400 指数和小型股罗素 2000 指数仍接近或落后于美国国库券的回报。

在过去的一年里，我们一直被问到的一个问题，也是我们研究工作的一个中心焦点，就是我们能否找到一些市场特征——货币考虑、被动流动、大盘股主导、利润率行为——某些东西！这些特征可以推动市场内部因素在这里变得积极，而不会破坏内部因素的历史可靠性。这种努力是徒劳的，就像爬上靠在错误的墙上的梯子是徒劳的一样。继续攀登并不能到达你想去的地方。只有选择另一堵墙才能到达那里。

好消息，好消息

我相当肯定，没有人完全意识到我们上个月取得的成就，这大大降低了“阻碍”市场进步的风险，即使在从历史角度来看相当不利的市场条件下也是如此。我认为进一步讨论这一点可能会有所帮助。

正如我们的长期追随者所知，我们 2021 年调整的核心方面是放弃我们在全球金融危机后采用的“组合方法”，并将我们的主要关注点转移到市场内部因素的状态上。在过去一年的大部分时间里，即使是这种调整也令人沮丧，因为尽管市场内部因素状况不利，但标普 500 指数却上涨了。这并非史无前例，但并不典型，而且最近的涨势比过去更长。下图显示了在我们衡量市场内部因素的关键指标不利的时期，标普 500 指数超过美国国债回报率的累计总回报率，但标普 500 指数也高于其 40 周移动平均线（一种流行的“趋势跟踪”指标）。

过去一年，我的大部分研究工作都集中在确定哪些因素可能以某种方式帮助内部因素“拾起”最近的涨幅，而不会破坏内部因素的历史可靠性。在测试了无数可能的方法，并深入研究了自 1998 年以来用来推断内部因素状态的信号提取方法后，我确信这是一个错误的问题。内部因素正在测量它们旨在捕捉的内容。我的印象是，内部因素之间的潜在离散性反映出的经济和信贷脆弱性比投资者想象的要大。无论如何，放弃错误的问题让我们可以自由地提出正确的问题。

瞧，一旦我们接受内部因素告诉我们有关市场风险的某些有效信息，我们就可以把注意力转向对冲本身的强度——特别是，我们是否使用严格的对冲来预期明显的市场损失，或使用相当便宜的“安全网”来防范低概率的尾部风险。在充满随机性和相互竞争信息的数据中识别这些子集基本上是一种降噪练习。

我经常指出，在每一个降噪问题中，一致性都很重要。从多个传感器中提取的公共信号中包含的信息比任何单一测量值包含的信息要多得多。事实证明，这对于我们的对冲问题是正确的。正如我上个月指出的那样，“底层的对冲数学本质上整合了数十种技术指标的共识，这些指标衡量了趋势、通道、压缩、过度扩张、突破和逆转等一系列短期因素。”

下图展示了实际操作中的情况。蓝线显示了在我们当前的投资准则（2021 年修订）将市场状况归类为“看跌”期间，尽管标普 500 指数高于其 40 周平均水平，但标普 500 指数的累计总回报率高于国库券回报率。我上个月讨论的执行价格实施基本上将蓝线（代表约 13% 的市场历史）分成两个子集：一条橙线，代表约 5% 的市场历史——但不幸的是，这是我们过去一年大部分时间一直生活的历史部分——和一条红线，代表约 8% 的市场历史。

橙色线显示了我们调整后的执行价格实施表明看跌期权对冲具有廉价“尾部风险”的时期。请注意，即使在这种环境下，市场在历史上也确实落后于国库券（这也是“强制”内部因素有利只会通过损害历史可靠性来改善近期结果的部分原因）。正如我上个月观察到的那样，新实施的最大好处发生在事后看来看跌前景被证明是错误的时候。“痛苦交易”——在异常上涨期间保持紧密看跌的市场前景，就像我们最近几个月经历的那样——变得少了很多。不是通过“强制”建设性前景，尽管存在极端估值和不利内部因素的“陷阱门”组合，而是通过改善对冲的敏感性，这样我们就不会再“流失”时间溢价。

相比之下，红线显示的是我们调整后的执行价格实施表明倾向于进行紧密对冲的时期。在我们目前的实施中，这种对冲只适用于年初至今（包括过去几周）的约 30%，以及自 2021 年 1 月以来的约 35%。显然，这些严重负面时期对标普 500 指数来说是相当不利的。

再次，从历史上看，无论是在橙色子集还是红色子集中，市场的表现都落后于国库券，但正如我上个月指出的那样，“结果是，当市场平均而言贬值但平均贬值速度适中时，我们能够更好地提炼出看跌时期，而当市场平均而言也贬值但平均贬值速度异常时，我们则能够更好地提炼出看跌时期。”

结果是这样的。自 1940 年以来，我们的 2021 年调整已经倾向于建设性或激进的投资前景，在约三分之二的数据时期中，以及在我们衡量市场内部因素的关键指标有利的时期中，这一比例远高于 90%。相比之下，自 1940 年以来，只有约四分之一的时期被归类为看跌。当“明显”的趋势跟踪指标也不利时，看跌前景往往与大幅负的市场回报有关。

那么，尽管市场看似“明显”呈上升趋势（基于标准普尔 500 指数与其 40 周平均值的比较）但市场前景却不容乐观的时期呢？正如我上面提到的，这些时期占 1940 年以来数据的 13% 左右。平均而言，标准普尔 500 指数在这些时期也贬值了。尽管如此，我们上个月实施的对冲调整更好地将这些时期划分为一个倾向于经历严重损失的子集，以及一个小但有时令人不安的子集，在这个子集中，市场仍然平均贬值，但平均贬值速度要低得多。在这些时期（上图橙色部分），我们可以避免大部分“痛苦交易”的风险——即“对抗”上涨的感觉——不是通过“强迫”一个建设性的前景，尽管存在极端估值和不利内部因素的陷阱组合，而是通过改善对冲的敏感性。

我希望这次讨论能让我们的长期追随者更好地理解我在这里的热情。我们不需要市场崩溃，我们不担心美联储放松政策，我们也不需要经济衰退。在我看来，我们最需要的只是纪律和时间。我们的市场前景将随着可衡量、可观察的条件的变化而变化。我上面讨论的方法为我们提供了一种额外的方法来改变我们的投资立场，即使在估值极端、市场内部因素不利、标准普尔 500 指数反常上涨的情况下也是如此。

展望未来，我毫不怀疑，金融市场将给予我们足够的波动，以便我们随着时间的推移遵守纪律，无论这些波动是否会使估值保持“永久高位”，超过 1929 年和 2000 年的水平，也无论它们是否会使市场回到历史常态，甚至是我们在 1942 年、1974 年或 1982 年观察到的低谷。我当然认为，长期回报前景疲软，全周期市场风险巨大，但在实践中，不需要任何预测或情景。

按我的铃

自 7 月 16 日创下历史新高以来，标准普尔 500 指数仅比美国国库券高出 1.6%，但投资者对错失机会的恐惧似乎近乎疯狂。人们无法分享任何表明潜在市场风险的历史证据，否则就会收到一连串的回应，从鄙视到早已被揭穿的论据，再到纯粹的冷漠——“什么都不重要”。这肯定表明，无条件思考和被动、对价格不敏感的投资教条已经控制了投资者。我怀疑格雷厄姆和多德的话在这次泡沫中将像在历史上的投机泡沫中一样准确——“这种教条的结果肯定是悲剧性的。”

在乐观情绪中，值得注意的是，我们再次看到了我所描述的各种警告综合症的盛行。在金融市场的 40 年里，我已经开发出了许多警告综合症——通常反映了高估值、不同的市场内部因素、不平衡的情绪、过度的价格行为和类似特征的各种组合——这些综合症经常出现在市场高峰附近。我将它们视为“弱分类器”，因为它们都不应被视为预测。相反，这些综合症的高发病率通常与中期或长期市场高峰有关，而且往往与近期的大幅下跌有关。我通常会用“不是预测。仅供参考”这样的短语来描述它们。

仅供参考，以下是我们在每周数据中观察到的过度扩张综合症的统计数据。

我们在日常数据中看到不同但相关的综合征也出现了类似的激增

例如，下面是我们在过去两周内持续看到的一种症状，基本上表明投资者缺乏下行担忧。

总体而言，目前的市场状况反映了美国金融市场历史上最极端的估值，这是基于我们发现与随后 10-12 年实际市场回报和全周期市场损失最相关的指标。同时，我们对市场内部因素的关键指标也仍然不利。

正如我们自己的敬业团队所知，我很难抑制对上个月对冲实施的调整的热情——特别是与执行价格选择相关的调整——以划分与适度平均损失相关的不利时期与与恶劣平均损失相关的时期。它解决了我自 2021 年以来大部分时间都在努力解决的一个问题，而不会强制改变我们对市场内部因素的衡量标准，从而降低其历史可靠性。希望这里的一些讨论能够传达我热情的原因。鉴于我们的 2021 年调整已经使我们在市场内部因素有利时保持中立或建设性的展望，我预计这种对冲实施的最大好处将是减少当市场在内部因素不利的情况下异常上涨时可能出现的“痛苦交易” 。

无论如何，我再怎么强调也不为过，我们的投资原则中没有任何内容要求严重的市场损失，或停止美联储干预、被动投资或对科技的狂热。我们当然对各种风险有明确的预期，但我们不依赖其中任何一个。我们的投资立场将随着可衡量、可观察的条件的变化而变化。