确保软着陆

作者： Tiffany Wilding、 Andrew Balls，10/11/24

关键要点

在疫情冲击之后，经济似乎比 2019 年以来的任何时候都更加“正常”。然而，政策利率仍然居高不下。随着各国央行将利率降至更中性的水平，关键问题包括它们达到这一水平的速度有多快，以及这些中性水平将是什么样子。以下是我们对近期经济的看法：

• 支撑美国经济相对强势的因素正在减弱。这意味着美国经济与世界其他地区有所恢复，并在抑制通胀方面取得进一步进展。
• 发达市场 (DM) 似乎有望在 2025 年恢复目标通胀水平，推动力包括消费需求正常化和有限职位空缺竞争加剧。在美国，劳动力市场似乎比 2019 年更为宽松，这加剧了失业率上升的风险。与其他发达市场央行一样，美联储预计将根据这一新的周期性现实调整货币政策。
• 与其他国家一样，美国经济似乎有望实现罕见的软着陆——增长和通胀放缓，但不会陷入衰退。但也存在风险，例如即将到来的美国大选及其对关税、贸易、财政政策、通胀和经济增长的影响。高预算赤字可能会持续存在，限制进一步实施财政刺激的可能性，并增加经济风险。

随着发达经济体放缓，潜在的贸易和地缘政治冲突迫在眉睫，投资者应谨慎灵活地配置投资组合。以下是我们对近期投资的看法：

• 我们预计，随着各国央行降低短期利率，收益率曲线将趋于陡峭，从而为固定收益投资创造有利环境。从历史上看，优质债券在软着陆期间往往表现良好，在经济衰退期间表现甚至更好。此外，债券最近恢复了与股票的传统反向关系，提供了宝贵的多元化收益。
• 债券收益率在名义收益率和通胀调整后均具有吸引力，其中五年期收益率曲线尤其具有吸引力。现金利率将随政策利率下降，而高额政府赤字可能会随着时间的推移推高长期债券收益率。
• 由于估值收紧，我们看到企业信贷市场存在一些自满情绪，因此我们保持谨慎立场，青睐更高质量的信贷和结构性产品。质量较低、浮动利率的私人市场领域似乎比价格所暗示的更容易受到经济衰退和利率变化的影响，信贷风险将在收益率下降的同时上升，这可能使借款人受益，但会损害投资者的利益。美国机构抵押贷款支持证券 (MBS) 为企业信贷提供了一种有吸引力且流动性强的替代方案。1^此外，消费和非消费领域的资产型行业为私人市场投资者提供了有吸引力的机会，尤其是相对于企业贷款而言。
• 在外汇方面，由于美联储降息，我们在一定程度上减持了美元，同时将持仓分散到成熟市场和新兴市场（EM）的货币。

经济前景：重新挂钩和重新定义风险

美国经济在 2023 年和 2024 年表现出色，实现了 2.5%-3% 的增长率，而发达市场同行则基本停滞在 0%-1%。自疫情爆发以来，美国的生产率也超过了发达市场同行。在我们 2024 年 4 月的周期性展望“分散的市场、多元化的投资组合”中，我们确定了两个主要驱动因素：

• 财政政策：自2021年以来，更大规模的累计财政刺激导致美国私人财富积累增加，而这些财富消散所需的时间更长。
• 货币政策：在美国，较高利率向家庭传导的速度较慢，这主要是由于现有低利率、长期抵押贷款的存量。

此外，美国私人信贷市场的突出地位可能使金融环境更加宽松。投资者资本涌入低质量企业贷款市场，加剧了交易竞争，同时也为可能难以进入其他市场的较弱公司提供了融资。

美国也较少受到中国经济疲软带来的国际溢出效应的影响。欧洲国家，尤其是德国，因与中国的贸易减弱和中国进口竞争加剧而受到打击。生成人工智能 (AI) 带来的财务收益和资本积累也相对有利于美国

2024 年，美国在降低通胀方面取得的进展也比发达市场其他国家更为温和。美联储首选的指标——核心个人消费支出 (PCE) 通胀率，预计今年年底将接近 2023 年底的水平，因为强劲的基数效应可能会在未来几个月推高报告的同比通胀率。

相比之下，其他发达市场的核心通胀率在此期间可能放缓了 1-1.5 个百分点（见图 1）。由于需求疲软和企业利润率压缩抵消了仍然居高不下的单位劳动力成本通胀，欧洲实现了进一步的通胀进展。

支撑美国经济表现优异的因素正在逐渐消退，表明美国经济正在与全球经济重新挂钩。美国实际财富余额的衡量指标与其他发达经济体的指标更为接近。阻碍其他地区经济增长的货币政策冲击也在减弱。

随着利率下降和贸易条件在 2022 年能源价格飙升后改善，欧洲经济增长可能会恢复到更正常的速度。这将有助于抵消政府支出减少和全球制造业环境疲软的影响。移民问题（曾提振许多发达经济体，尤其是美国的增长）预计将成为经济增长的阻力，因为 2024 年中期实施的限制移民政策似乎正在发挥作用。

尽管出现了一些周期性增长回落，但我们认为美国经济仍保持着一些明显的优势。值得注意的是，强劲的资本支出和人工智能投资趋势显示出巨大的上行增长潜力，尤其是与德国和其他更容易受到中国竞争且更依赖进口能源的欧盟国家相比。最近的经济数据修正使美国储蓄率保持在疫情前的水平，这应该会缓解美国消费者过度消费的担忧。

货币政策正在正常化……

美国经济增长和通胀更具韧性，这推迟了美联储相对于其他央行开始降息周期。然而，前瞻性通胀指标表明，美联储在 2025 年可能进一步实现 2% 的通胀目标。支持这一前景的因素包括单位劳动力成本通胀率接近 2%，空缺与失业比率低于 2019 年的水平（见图 2），以及失业率上升，可能会超过美联储 4.2% 左右的舒适区。

在发达市场的其他地区，需求减弱、劳动力市场宽松以及通胀预期稳定也表明 2025 年通胀将接近目标水平。加拿大是通胀最有可能低于目标水平的发达市场经济体，而澳大利亚的劳动力市场指标则表明其进展速度略慢。

因此，各国央行，尤其是美联储，正致力于将货币政策利率恢复到预计的中性水平。我们预计发达市场央行将在 2025 年将利率下调 175-225 个基点 (bps)。

日本央行 (BOJ) 仍维持低于中性估计的政策利率，仍然是一个值得注意的异常值。尽管近期市场波动且日元走强，我们预计日本央行将继续逐步加息。日本是唯一一个通胀率上升导致通胀预期上升的经济体，而工资通胀率则保持坚挺。

…但是什么是正常的？

目前，发达市场的经济状况比2019年以来的任何时候都更接近疫情前的基线，因此人们的焦点转向了这样一个问题：“什么是‘正常’的货币政策？”

可能支持中性利率比十年前略高的因素包括政府债务水平上升、国防开支可能增加、私营部门资产负债表总体增强，以及与长期全球转型相关的投资需求增加，如贸易关系重新调整和人工智能的快速发展。

然而，考虑到人口结构和贫富差距的长期趋势，以及投资周期的不确定速度和幅度，我们维持了对长期中性实际利率 0%-1% 的预测，正如我们在最新的长期展望“收益优势”中​​详细说明的那样。这意味着中性名义政策利率在 2%-3% 的范围内。当我们在 6 月发布该长期展望时，我们指出当时的市场定价暗示中性政策利率不太可能跌破 4%。自那以后，市场定价的走势更加符合我们的预期。

鉴于中性政策利率水平的不确定性，各国央行自然会采取一系列降息措施，以观察经济如何反应。如果经济增长再次加速，通胀上行风险再次出现，央行可以随时暂停或放缓宽松政策。否则，如果经济增长大幅下降或就业率下降，央行就有能力采取更激进的降息措施。我们认为，在各种情况下，央行都有降息的空间。

风险和不确定性

全球前景面临的风险已经发生转变。随着劳动力市场及其他市场的供需趋于平衡，通胀风险有所减弱，但并未消失。经济增长正在放缓。虽然发达市场经济衰退并非我们的基本预测，但我们认为，与历史平均频率相比，风险有所上升。还存在经济增长更具弹性、通胀可能再次加速的情况。

在美国，主要风险在于经济活动和劳动力市场增长放缓会加剧自发循环，最终导致更严重的经济衰退。其他发达经济体似乎更为稳定。然而，持续的低增长使它们容易受到负面冲击，例如市场动荡或地缘政治局势升级。

中国也面临着自身的挑战。其依赖出口和制造业投资的增长模式似乎已到达极限。中国面临着住房库存严重过剩、消费需求疲软以及贸易紧张局势加剧等问题。为应对这一问题，中国政府最近宣布了旨在提振资产价格和缓解房价下跌的措施。

然而，这些政策的有效性可能取决于信心的恢复，以及这些努力是否会为家庭提供更广泛的直接政府支持。财政应对措施也有可能出台，并可能有助于在未来一到两个季度产生增长势头。

我们预计，中国经济增速将从 2023 年和 2024 年的 5% 放缓至 2025 年的 4%-4.5%，同时中国将继续向全球输出通货紧缩。近期宣布的政策可能会对大宗商品（尤其是与建筑相关的商品）的需求产生一定支撑，但鉴于对新房供应的控制，大宗商品的需求不太可能像过去周期那样大幅增长。

地缘政治风险仍然是一个不确定因素，从中东和乌克兰的冲突到周期性范围内许多国家的选举，对广泛的市场情绪以及特定的国家和行业产生影响。

即将到来的美国大选就是这样一个不确定因素，对政策有着至关重要的影响：

• 无论哪个政党获胜，美国赤字都将是最大的输家。明年，税收改革将成为华盛顿的焦点，届时《2017 年减税与就业法案》的各项条款将到期。鉴于可能出现的微弱多数或分裂政府以及财政空间不足，我们预计不会有太多额外的财政刺激措施。然而，预计也不会有财政整顿。在任何额外的政策变化之前，年度赤字可能仍将保持高位（占 GDP 的 6%-7%），因为缺乏遏制福利支出的政治意愿，以及几乎没有补偿措施来支付延长大部分 2017 年减税措施的费用。这强化了我们对美国曲线变陡的看法
• 无论谁获胜，关税的走向也都很明显。然而，在前总统唐纳德·特朗普的第二任期内，全球贸易政策破坏性的可能性似乎更大，而副总统卡马拉·哈里斯如果获胜，似乎更有可能继续目前更有针对性的政策。短期内，提高关税可能会引发通胀并拖累经济增长。关税可能会使美国有形投资变得更加昂贵，损害美国出口部门的竞争力，并影响需求。关税也可能对美国的亲密贸易伙伴造成通胀——只要他们的政府以类似的贸易壁垒进行报复——但在其他地方会造成通货紧缩，因为贸易不确定性上升导致全球经济增长放缓可能会对大宗商品造成压力，而之前供应给美国市场的商品可能会被重新定向。关税的相对影响将给美联储创造一个艰难的经济环境。货币政策制定者必须注意，短期通胀率上升（因为关税的额外成本会转嫁给消费者）有上升通胀预期的风险，尽管实际收入下降会给经济增长带来下行风险。

投资启示：优质债券的有利条件

不确定性、全球分散性和潜在波动性为积极的固定收益投资者创造了有利的环境，尤其是在利率下降为债券提供顺风的情况下。从历史上看，债券在软着陆期间往往表现良好，在硬着陆情况下表现甚至更好。最近，债券恢复了与股票的传统反向关系，为投资组合提供了多元化和对冲优势。此外，我们认为，与股票等其他资产相比，债券似乎价格便宜。

随着美联储和其他央行继续下调短期利率，我们预计收益率曲线将继续趋陡，与过去宽松周期的表现一致。虽然衰退不是我们的基准，但随着美国经济增长放缓，经济风险仍然是不确定性的来源。即将到来的美国大选的不确定性，尤其是全球贸易前景，加剧了这些风险。这种背景要求谨慎对待头寸规模并保持投资组合的灵活性。

利率和曲线

我们认为，在目前的水平上，美国国债收益率大致合理。收益率曲线的五年期区域在美国和其他发达市场国家都显得特别有吸引力。随着各国央行降低政策利率，这会给现金和其他短期工具带来再投资风险。我们倾向于锁定中期债券的诱人收益率，这些债券可以从价格上涨中受益，而且从历史上看，它们往往在降息周期中表现良好。与此同时，我们对长期债券仍持谨慎态度，因为高额政府赤字可能会随着时间的推移推高长期收益率。

考虑到当前的经济状况和美联储 9 月份的首次降息半个百分点，美联储预期的宽松步伐已反映在曲线前端，这似乎是合理的。鉴于我们对长期中性利率（0%-1%）的基线看法（如上所述），对终端利率的预期也看起来合理，尽管我们仍对潜在的通胀尾部风险保持警惕。如果经济衰退来袭，终端利率仍有大幅下降的空间。

债券和股票市场已恢复其传统的反向关系——这意味着期限（衡量利率风险的指标）与股票之间的相关性为负——因此债券可以更好地对冲投资组合以抵御股票市场下滑。在地缘政治风险上升的时期，这一点尤其重要。增加通胀挂钩债券的配置很有吸引力，因为通胀保护的定价很有吸引力，而且实际（经通胀调整）和名义收益率都很有吸引力。

信用展望

由于估值收紧且经济衰退风险有所上升，我们对企业信贷持谨慎态度。在目前的周期阶段，我们更倾向于优质信贷和结构性产品，而非低质量信贷，重点是流动性、灵活性和稳健的定位，以应对潜在的宏观经济衰退。

总体而言，我们青睐高质量的投资级信贷。我们对考虑较低信贷质量设定了高标准，尤其是在具有高质量基准的投资组合中。在信贷市场的其他方面，我们对杠杆信贷中契约保护的恶化持谨慎态度，这可能导致在特殊或系统性冲击期间回收率降低。

机构抵押贷款支持证券 (MBS) 的估值似乎颇具吸引力，对于能够忍受偶尔的短期波动的投资者来说，它提供了一种价格合理、流动性强的公司信贷替代品^。2

在私人信贷市场，我们认为，与当前收益率水平相比，过度增长和自满情绪可能会导致未来回报较弱。与公共信贷市场中主动管理者可获得的类似回报相比，大量资本形成导致贷方保护减弱，并压缩了流动性不足的补偿。

我们认为，私人市场中许多低质量、浮动利率的借款人比市场价格所显示的更容易受到经济疲软和利率变化的影响。随着美联储降低利率以防止经济衰退，浮动利率票面利率可能也会大幅下降。这意味着收益率将在经济和信贷风险上升的同时下降，这可能使借款人受益，但会损害投资者的利益。这也可能是这些市场在经济衰退情景下首次受到考验。

在这种背景下，如今投资者在低质量私人企业信贷中获得的风险补偿可能不足——尤其是与流动性更强的信贷形式中有吸引力的超额回报机会或同样流动性较差的资产抵押贷款机会相比。（更多信息，请参阅我们 2024 年 7 月 10 日的出版物“驾驭公共和私人信贷市场：流动性、风险和回报潜力”）。

银行业务模式的颠覆正在为私人资本创造有吸引力的切入点，这些切入点涉及一系列资产类机会，包括消费者相关资产（例如住宅抵押贷款、学生贷款）和非消费者资产（例如航空、设备）。相对于私人企业市场，我们发现许多资产类机会受益于有吸引力的初始估值和有利的基本面，尤其是在与更高质量的消费者资产负债表相关的领域。这些市场相对来说也不那么拥挤，因为私人资产类贷款的资本形成仍然比美国和欧洲企业贷款市场稀缺得多。

我们认为私人房地产市场已接近触底，但与之前的周期相比，此次复苏将较为缓慢。按当前估值，我们更看好数据基础设施和债务相关机会，而非股票。我们重点关注与数据基础设施、物流、仓库和某些多户型资产相关的行业和资产。

全局视图

鉴于经济前景和央行政策路径的分散性，我们更青睐英国和澳大利亚的久期头寸，这两个国家的央行周期终端定价（见图3）相对于美国、欧元区和其他全球市场而言仍然显得偏高。

在欧元区，市场对欧洲央行的终端利率定价看似合理，但宽松周期的实施速度存在一些不确定性。总体而言，我们对期限持中立态度，但鉴于 10 年期和 30 年期收益率曲线之间的平坦度，我们倾向于曲线陡化头寸。

从外汇 (FX) 来看，考虑到美联储降息带来的美元贬值风险，我们倾向于减持美元，同时通过新兴市场和发达市场的头寸进行分散化投资。然而，鉴于美国大选的不确定性，我们需要谨慎调整头寸。

在发达国家降息周期中，美元稳定或走弱，这应该能够让新兴市场的央行也降息。在美联储按兵不动期间，许多新兴市场的央行不得不将利率维持在高于其国内良性通胀通常所需的水平。

我们更倾向于投资收益率曲线陡峭且政治条件稳定或改善的市场，例如南非和秘鲁。鉴于土耳其正在转向更正统的经济理念，土耳其也仍然值得关注。我们预计有利的全球环境应能继续支撑新兴市场的外债利差。

某些商品可以帮助分散投资组合，并提供对冲通胀风险的资产。全球格局的变化继续支撑黄金和贵金属，自俄罗斯入侵乌克兰以来，新兴市场的央行以前所未有的速度购买黄金。与此同时，OPEC+希望恢复市场供应，以及对全球运输需求的担忧限制了油价的上涨空间，尽管最近中东和乌克兰发生的事件凸显了全球供应链的脆弱性。与能源转型相关的资本支出周期也支撑了基本金属的价格，尽管中国经济增长持续存在的下行风险带来了挑战。