美联储转向和小剂量阿司匹林

7 月 16 日星期二，我们最可靠的美国股市估值指标创下了美国金融史上的最高水平。我们不能也不会断言这会对投机行为设置“限制”——即使 2022 年 1 月之前的峰值也略高于 1929 年的高点。在我们的投资原则中，估值是不够的。市场内部的一致性或差异性至关重要（尤其是在我们 2021 年做出调整之后），我们还会关注极度过度扩张的市场状况综合症。我们的原则不依赖于市场行为的预测、情景或预测。相反，我们试图将我们的投资立场与可观察、可衡量的市场条件保持一致，因为它们会随着市场周期的变化而变化。不过，有一组非常罕见的市场条件极端到值得“警告”。正如 Madge 在旧的 Palmolive 洗洁精广告中所说，“你正沉浸在其中。”

– John P. Hussman 博士，《你正在沉浸其中》，2024 年 7 月 21 日

从全周期投资前景和风险的角度来看，自 7 月以来几乎没有什么变化。估值仍接近创纪录的极端水平。尽管标准普尔 500 指数从峰值略有下降，但市场内部的某些因素有所改善，但我们的关键指标仍然处于不利状态。虽然最近的经济数据令人欣慰，但许多可靠的领先指标仍然处于扩张与衰退的分界线（尽管我们需要更多证据才能有信心地预测衰退）。与此同时，我们看到许多股票被抛售，并因收益报告相当不错但略微下调指引而下跌 10%-30%。当你在极端估值中看到这种行为时，它往往是潜在的胆怯和风险规避的迹象。当估值创下纪录极端水平时，因为消息不可能变得更好，即使是稍微不那么乐观的前景也会成为一种风险。

正如杰里米·格兰瑟姆几个月前所说：“我们拥有完全充分的就业，完全极好的利润率。所有这些都是你不希望牛市开始的因素。熊市正是从这里开始的。伟大的牛市恰恰从相反的角度开始。市盈率达到峰值，所以你感觉很棒，股市不断上涨。所以每个人都感觉很棒，这就是你达到市场顶峰的方式。你对一切都感觉很棒。当然，这几乎是理所当然的。什么时候开始下跌？你仍然感觉很棒。只是感觉不像前一天那么棒了。”

虽然当前的联邦基金利率水平与考虑了通货膨胀、失业、实际销售、经济疲软和其他条件的系统基准保持一致，但我们确实预计美联储将从 9 月开始降息。不过，正如我上个月指出的那样（请参阅题为“不利的内部因素主导货币宽松，有利的内部因素放大货币宽松”），即使人们确信美联储将在未来 6 个月内降息，从历史上看，这种了解并不能成为在面临不利的内部因素时采取先发制人看涨立场的理由。

与往常一样，我们的投资原则是将我们的市场前景与可衡量、可观察的市场条件保持一致。2021 年，投资者淹没在相当于 GDP 36% 的零利率美联储流动性中，我们放弃了采用历史可靠“限制”投机的“组合方法”，将重点更多地转移到市场内部因素的一致性和差异性上，自 1998 年以来，事实证明，这是我们衡量广泛投机与风险规避的最可靠指标。

目前，我预计市场内部因素不会出现积极转变，但正如往常一样，我们不能排除这种可能。鉴于目前的估值极端，任何积极转变都需要持仓限制和安全网。内部因素的有利转变并不等于看涨的“买入信号”，但它会增加我们对当地市场波动的敞口，而不会消除我们对重大下行风险的防御。无论如何，我们将对市场状况的变化做出反应。不需要预测或情景。

下图显示了我们最可靠的市场估值指标，该指标基于其与历史上市场周期中标普 500 指数随后 10-12 年的实际总回报率之间的相关性。MarketCap/GVA 是美国非金融公司的市值与其总增加值（包括我们对海外收入的估计）之比。当前水平超过了 1929 年和 2000 年的市场极值。

我意识到，任何对 1929 年的提及都会被立即驳斥为荒谬。就这一点而言，我当然不认为市场损失会接近 1929 年至 1932 年期间的水平。相反，我认为将 89% 的市场损失分为两部分是有用的。最初损失了三分之二的市场价值，恢复了历史上普通的估值。政策错误和银行倒闭导致剩余价值损失了三分之二。这就是市场损失 89% 的价值的原因（1/3 x 1/3 – 1 = -89%）。目前，我认为第一部分比第二部分更有可能。

下图是我定期分享的图表的变体。这里，蓝线是标准普尔 500 指数的估计损失，这是 MarketCap/GVA 达到历史上与随后年均 10% 的总回报率相关的普通估值标准所需的损失。目前，该潜在损失（不是预测）约为 -70%。红色阴影显示了标准普尔 500 指数在随后的 10 年期间的最大实际百分比损失。

实际上，这些损失通常出现在估值极值之后的前三年，但必须了解的是，估值不是时机工具，可能会在很长一段时间内保持高位（这就是市场内部因素也很重要的原因）。蓝色潜在市场损失和红色实际市场损失之间通常存在大量“空白”。这个空白代表没有明显后果的风险。

显然，十多年的零利率货币政策，加上最近围绕大型科技股的狂热，推迟了极端估值的整个周期后果。不过，后果的推迟并不等同于没有后果。还请注意下图中有一个黄色块。对于这个块中的点，尚未观察到完整的 10 年结果。

虽然估值可以反映出整个市场周期内标普 500 指数未来 10-12 年的总收益和潜在损失，但周期较短时期内的结果主要受投资者心理影响，尤其是投资者投机倾向而非风险规避倾向。我们对这种心理最可靠的衡量标准是数千只个股、行业、板块和证券类型（包括信用度不同的债务证券）的市场行为的一致性或差异性。

下图显示了在我们衡量市场内部因素的主要指标有利的时期内，标普 500 指数的累计总回报率，否则将产生国库券利息。该图表为历史数据，不代表任何投资组合，不反映估值或我们投资方法的其他特征，也不保证未来的结果。

国债、贵金属以及具有价值意识、历史知识和全周期纪律的多元化投资

在固定收益市场，我们仍然认为 10 年期美国国债收益率虽然略显不足，但相对于历史上用于评估债券可能回报/风险状况的系统基准而言，是可以接受的。下图更新了这一比较。今年迄今，10 年期美国国债的总回报率略低于国库券，但自 2023 年 10 月我们观察到收益率上升以来，它们的表现一直优于国库券，当时我指出，我们“终于倾向于购买期限较长的债务”。

但是等一下。美联储预期中的转向难道不会让长期债券更具吸引力吗？好吧，我们可以问这个问题：在美联储转向后的前 12 个月中，在降息周期中，联邦基金利率至少降低 150 个基点，10 年期美国国债收益率的中值变化是多少？答案是零。最大的异常值是 1984 年的转向、1980 年转向的头几个月，以及 1981 年转向后的过山车式波动，美国国债收益率最初飙升，但两年后最终下降了 2% 以上。这三个异常值都是从 10 年期美国国债收益率约为 12% 开始的。目前，10 年期债券收益率为 3.86%，尽管短期利率有下降的前景，但我确实认为“可接受但略显不足”是我能给出的最好描述。

在我们自己的投资原则中，我们通常根据债券提供的收益率是否充足来接受债券的风险。下图显示了收益率充足性在债券投资中的重要性，并反映了本节前面显示的基准。

我一直认为，投资者低估了贵金属对固定收益市场多元化投资的支持程度。原因是，除非通胀率非常高且不断上升（例如核心消费者价格通胀率达到 6% 或更高），否则我们发现贵金属股票回报的主要驱动力不是通胀，而是利率行为。下图以 2003 年以来的数据说明了这一点，但同样的关系在历史上也适用。一般而言，我们发现贵金属股票最强劲的回报/风险状况与利率下降时期有关，而最弱的结果与利率上升时期有关——同样，除非通胀率相当高且不断上升。

回报基金 (HSTRX)。HSTRX 在过去 1 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年和 20 年以及自 2002 年 9 月成立以来一直表现优于其基准彭博美国综合指数，这一点似乎并不为人所知。与我们所有的工作一样，我们认真对待注重价值、基于历史的全周期投资原则。当一个人分散投资组合时，全周期回报和不完全相关性的结合可能会有所帮助。

当然，这是我们所有投资学科的目的，包括战略增长基金 (HSGFX) 和战略配置基金 (HSAFX)。虽然 HSGFX 自 2000 年 7 月成立以来至 2014 年 5 月下旬，波动性较低且跌幅较小，表现优于其基准标准普尔 500 指数，但我们承认，在前所未有的零利率政策面前，我们失去了立足点。回想起来，我们在全球金融危机后进行压力测试工作后实施的“组合”方法鼓励了对历史上可靠的投机“限制”做出持续的看跌反应。我们在 2021 年放弃了这一实施，将重点转移到我们对市场内部因素的关键衡量指标上，自 1998 年推出以来，该指标一直很有用。

“当一个人分散投资组合时，全周期回报和不完全相关性的结合可能会有所帮助。”

在我看来，自 2022 年 1 月以来的这段时间是美国金融史上第三次大投机泡沫的长期顶部形成。持续的极端估值和内部分歧几乎没有机会展示我们 2021 年调整的影响。虽然围绕人工智能和美联储可能转向的热情引发了明显的“错失良机的恐惧”，但事实是，自 2022 年 1 月以来，资本加权标准普尔 500 指数的表现比美国国库券高出不到 10%，其中几乎所有这都归功于过去 4 周的反弹。与此同时，在此期间，等权重标准普尔 500 指数和罗素 2000 指数与美国国库券持平或落后。我确实担心，投资者可能只有在风险已经显现之后才会认识到注重价值、以历史为依据、全周期投资原则的用处，就像我们在 2000-2002 年和 2007-2009 年之后看到的那样。鉴于估值仍接近历史高位，我希望我们提供足够的研究，让人们对这一原则及其在多元化方面的潜在作用充满信心。

美联储转向和小剂量阿司匹林

我妻子 4 岁的时候，她和她 5 岁的弟弟偷偷溜进药柜，他们开心地坐在后院的一棵树下，一口气吃完了一瓶橙味婴儿阿司匹林。幸运的是，他们分着吃，瓶子里的药量并不足以造成任何伤害，不久之后，儿童安全瓶盖就出现了。

投资者对美联储可能“转向”降息的热情，似乎很像阿司匹林的冒险。人们很容易把阿司匹林当成糖果，但美联储转向降息通常意味着一切不妙，即便如此，阿司匹林的效果也是剂量依赖性的。

目前，人们普遍认为联邦基金利率过高且极度紧缩。但这种看法实际上是建立在十多年疯狂的零利率政策之后的锚定偏差之上的。相对于反映当前通胀、失业、消费需求、GDP产出缺口和其他因素的系统基准，当前的联邦基金利率水平与历史上描述美联储适当政策的普通水平完全一致。

不过，考虑到通胀率呈下降趋势，失业率略有上升趋势，美联储考虑将联邦基金利率从目前 5.25%-5.5% 的目标区间下调也是合情合理的。根据联邦公开市场委员会成员最新的经济预测摘要（“点图”），未来几年联邦基金利率的年终预测中值为 2024 年底为 5.125%，2025 年为 4.125%，2026 年为 3.125%，长期利率为 2.75%。

根据国债收益率、通胀和其他因素的当前趋势，我们认为当前的货币政策环境与未来几个季度联邦基金利率下调的预期一致。下图显示了我们用来对宽松政策环境和紧缩政策环境进行分类的一种简单但实用的方法。

正如我在《你沉浸其中》一书中详细描述的那样，人们很容易想象美联储的宽松政策总是利好股市。但市场的实际反应取决于一个关键问题：投资者是倾向于投机还是规避风险？当投资者倾向于投机时（我们根据一致有利的市场内部因素来判断），他们会将低息流动性视为劣质资产。在这种环境下，更多的流动性或更低的流动性利率会鼓励他们试图通过购买股票和风险更高的资产来摆脱流动性。说投资者倾向于投机本质上是说他们已经基本上排除了损失，所以他们倾向于认为风险优于低息安全性。

相反，当投资者倾向于规避风险时，就像2000-2002年和2007-2009年那样，即使美联储持续大力实施宽松政策也无助于支撑股市，因为安全、低息的流动性被视为理想资产。

因此，我们实际上发现，无论美联储是放松还是收紧货币政策，不利的市场内部因素都会主导货币政策，而有利的市场内部因素会放大宽松货币的投机影响，并削弱紧缩政策的不利影响。下图显示了基于货币政策状态（基于上述分类）和市场内部因素的标准普尔 500 指数的累计总回报。

关键在于，直接关注市场内部因素实际上比关注货币宽松或紧缩政策更有效。不过，考虑到我们可以预期近期利率会转向较低水平，那么在美联储转向后的 3、6、12 和 24 个月内，估值平均会上涨多少？

答案很简单。他们不会。你看，美联储的紧缩政策往往发生在经济火爆、金融市场表现良好的时候。转向往往是为了应对经济疲软风险的增加。事实证明，股票估值的中位数和平均反应都是在随后几个季度下降，特别是如果估值已经上升，就像 2001 年和 2007 年那样。事实上，除了 2019 年 8 月的转向外，当时大部分后续涨幅是由接下来一年数万亿美元的疫情补贴推动的，美联储转向后估值上涨的唯一例子（1957 年、1980 年、1981 年、1984 年）都是估值开始处于或低于历史正常水平的时期。

关于美联储降息，还有一点需要考虑，那就是它们就像小剂量阿司匹林，对实体经济的影响远比投资者想象的要小。事实上，历史上，联邦基金利率每下调 100 个基点，失业率在随后一年内下降幅度就不到 0.2%。

事实上，在美联储不断降息的同时，失业率通常根本不会下降。相反，美联储调整利率后 12 个月内失业率的中位数增幅约为 2%。事实上，唯一一次在美联储重大调整（至少 150 个基点的一系列降息中首次降息）后失业率没有上升的案例是 1984 年的调整，当时的就业率为 7.3%，低于 10.8% 的高位。即使在那次调整后，失业率在首次调整两年后也几乎没有变化。

简而言之，我们一致认为，经济状况已经足够宽松，逐步降低联邦基金利率是合理的。目前的利率已经与系统基准一致，但我们确实看到经济状况仍在衰退的边缘徘徊。我们需要更多的证据才能有信心地预期经济衰退，但只要美联储继续通过逐步缩减资产负债表来支持货币信心，我认为同时适度降息不会有太大风险（特别是因为目前降息只需美联储向银行支付较低的准备金利率即可）。

“关键在于，直接关注市场内部因素实际上比关注货币宽松或紧缩政策更有效。不过，考虑到我们可以预期近期利率会转向较低水平，那么在美联储转向后的 3、6、12 和 24 个月内，估值平均会上升多少？答案很简单。不会。”

作为我们目前观察到的边缘衰退状况的一个例子，下图显示了我们的订单盈余综合数据，该数据由地区和国家美联储和采购经理调查的新订单、订单积压和库存数据组成。

下图显示了我们基于就业的衰退综合指数的保守版本。与其他领先指标（包括经济咨商会美国领先指数）一样，该数据仍处于通常定义扩张与衰退边界的阈值。这本身并不是“衰退预兆”——同样，我们需要更多证据才能自信地预测衰退，但我们不会忽视经济表面下的咆哮。美联储的宽松政策无疑将是一个重要的考虑因素，特别是如果我们观察到市场内部因素出现有利转变。相比之下，几乎没有证据表明，在极端估值、经济风险和不利的内部因素下，美联储的转向会成为许多观察家似乎想象中的神奇精灵粉尘。

没有任何旁观者

我们听到的一个持续不断的主题是，随着利率下降，数万亿美元的“场外现金”将开始“寻找归宿”，并有望“涌入股市”。

亲爱的，你能把那瓶婴儿阿司匹林递给我吗？

让我们快速地再做一遍。当美联储购买国债时，它通过创造自己的负债来支付这些负债——主要是货币（阅读任何美元钞票的顶行）和银行储备。一旦这些负债被创造，就必须有人随时持有它们，直到美联储偿还这些负债。在过去几年中，美联储通过允许其持有的国债到期而不购买新的国债来减少其资产负债表。本质上，财政部用从税收或向公众出售新国债中获得的现金偿还美联储拥有的证券。美联储现在持有的国债（资产）更少，并收回了它之前创造的基础货币（货币和储备）。美联储现在拥有更少的资产，它的负债也更少了。这就是“量化缩减”或“缩减资产负债表”的含义。

从历史上看，美联储创造的基础货币的利息为零。由于人们不想持有零利率的东西，除了支票账户余额等即时流动性，过多的零利率现金会让他们寻找其他投资方式。他们的第一站是国库券。当然，当他们购买国库券时，现金只会流向卖方。它不会消失。相反，国库券的利率会下降，直到投资者总体上对持有现有的零利率现金供应和现有的国库券供应无动于衷。零利率现金的数量和占 GDP 的比例越大，它们推动短期利率的趋势就越低。

一旦零利率现金超过 GDP 的 14%，除非美联储明确支付这些现金的利息，否则短期利率将降至零。事实上，美联储对其创造的现金的明确利息支付是目前利率不为零的唯一原因，因为美联储的资产负债表仍占 GDP 的 25%，这一比例仍然很不合理。

下图以 1928 年以来的数据直观地展示了这一切是如何运作的。请注意，纵轴标记为“3 个月国债收益率高于准备金利息”。在量化宽松 (QE) 之前，准备金利息并不存在，但同样，一旦美联储负债达到 GDP 的 14% 左右，正如我们近年来所看到的那样，让利率高于零的唯一方法就是美联储明确支付利息。

在我看来，最近一轮通胀以及持续的加密货币诡计（是的）和其他形式的不受约束工具投机的因素之一是投资者对美联储能否控制其货币债务发行的纪律性失去了信心。作为量化宽松和零利率政策的坚定批评者，美联储在过去两年的系统纪律性给我留下了深刻印象。我希望它能继续下去，但我们已经调整了纪律，以允许美联储再次转向那个方向时无休止地实施疯狂的货币政策。

同时，请记住，发行的每项证券（包括现金）都必须由某人随时持有，直到其到期。改变现金利率肯定会让持有人或多或少地渴望将现金换成其他“东西”，这肯定会影响该“东西”的价格。但买家将现金“投入”该东西的那一刻，卖家就会立即将现金“取出”。现金只是易手而已。

简单的事实是，现金之所以存在是因为美联储把它放在那里。量化宽松意味着美联储购买债券并用我们称之为“基础货币”的负债来支付。它将基础货币以电子信用的形式转移到卖方的银行账户，称为“储备金”。拥有这些银行账户的人可以花钱，然后钱会被转移到另一家银行，但储备金会留在银行系统中，除非它们被提取为实物货币。美联储创造的大部分东西仍然持有在银行系统中，主要是无保险存款。它们之所以没有保险，是因为美联储创造了太多的东西，以至于超出了联邦存款保险公司的限额，但仍然有人持有这些东西。这些东西会一直留在那里，直到美联储通过缩减资产负债表来吸收它们。

简而言之，不存在“场外”现金，因为根本没有场外。在均衡状态下，发行的每种证券都必须由某人持有。就是这样。这包括美联储负债，如现金。用现金购买某物的行为不会将其转化为现金以外的东西。它只是易手而已。同样，不存在投资者“轮流进入”这个和“退出”那个的情况。不存在投资者作为一个群体“退出”这个或“进入”那个的情况。投资者的热情当然会影响这个或那个的价格，但最终，每种证券仍需持有，直到退出。

当投机泡沫破裂时（我怀疑这次泡沫会像之前的其他泡沫一样结束），并不是因为人们将钱“撤出”市场。卖家拿出的每一美元都与买家刚刚带入的美元相同。价格崩盘是因为卖家退出的渴望比买家进入的渴望更强烈，而价格下跌是股票和现金交换的必要条件（这就是为什么它被称为股票交易所）。人们称之为“财富”的高估值市值会消失，因为市值只是价格乘以股票，而让卖家和买家相互交易的唯一方法是以更低的价格进行交易。由于市场估值略低于近期创纪录的极端水平，认真考虑您的风险敞口以及历史上解决投机事件的全周期损失可能会有所帮助。