一位直男和一位喜剧演员解释世界经济
要对《新世界经济五大趋势》有一个大致的了解，可以想象一个建筑奇观，即一个底部坚固但顶部却有塔楼、护墙、山墙和怪兽雕像的建筑。现在，我们不再想象一栋建筑，而是想象一本有两位作者但并非以通常的方式共同创作的书——相反，两位作者轮流撰写章节，这样这本书就成了一场喜剧表演，喜剧演员主要提供合理、传统的分析，喜剧演员则采访已故经济学家和尚未出生的美联储主席。
现在，您已经对 Koen De Leus 和 Philippe Gijsels 的新书有了大致的了解。《5 Trends》令人困惑，错误百出，而且由于其古怪的结构，几乎无法阅读。
但这本书并非一文不值。书中不乏好点子。作者正确地指出了当今最重要的五大经济趋势，并对其进行了详尽的讨论。我不推荐这本书，但在吐露了对这本书的诸多不满之后，我将对书中隐藏的一些有价值的内容进行评论。
公平地说，这位喜剧演员也是一位梦想家和未来学家，他提供了一些有趣的见解，尽管有时这些见解是完全错误的。（“芝加哥正在崛起。”不，事实并非如此。）
这五大趋势是什么？
De Leus 和 Gijsels 均出身于机构经纪行业，1他们指出，近期影响投资的五大主要趋势为：
作者强调，经济大趋势为这些发展蒙上了阴影：40 年的利率下降时代已经结束。利率将会上升，对其他趋势产生深远影响。
书中最有趣的观点是他们称之为“多全球化”的观点。我将在最后多花一点篇幅来讨论这个问题。
首先，让我们解雇所有校对员
在评论这五大趋势（以及利率上升这一总体主题）之前，我想发泄一下对出版商的不满。这本书包含大量错别字和明显错误，一个称职的出版商会纠正这些错误。爱因斯坦从未说过世界第八大奇迹是复利，他当然也没有像作者所说的那样详细阐述这一思想。
作者还错误引用了海明威、屠夫哲学家兼商人纳西姆·塔勒布的名字（“尼古拉斯·塔勒布”），将发展中国家称为发达国家，反之亦然，并且把维也纳一家酒店的名称和位置都弄错了。马尔科姆·格拉德威尔是“马尔科姆”，马克·费伯是“马克”，马克·卡尼是“马克”，杰西潘尼（公司）是“杰西潘尼”，乔治·W·布什在一处是“小乔治·布什”，在另一处是“小乔治·W·布什”。（布什先生根本不是“小布什”。）
更糟糕的是，作者说“量子计算将提供几乎免费的能量”。不，它不会。“免费能量”是理论物理学的一个术语，有时用于量子计算，但它并不意味着“免费”。这句话是错误的，具有误导性。如果作者犯了如此严重的错误，我们不得不怀疑：他们对我们无法轻易核实的概念的描述有多准确？
好了，我发泄够了。
“一种趋势统治一切”
为了向 JRR 托尔金致敬，导言章节的标题为“一个趋势统治一切”。这个趋势之王是什么？在对亚述哲学进行了漫谈之后，一个真正奇怪的插曲叫做“永恒的大象”，向爱德华·钱斯勒的精彩著作《时间的代价》（我在这里评论过）致敬，以及对市场领导地位进行了十年一次的回顾，作者确定了超级趋势：利率周期对股票市场比经济周期更重要。
这是正确的。利率周期是主导其他趋势的趋势，因为市场会折现许多未来经济事件（无论是近期还是远期）来得出价格。因此，短期和中期经济波动的影响有限。然而，利率——或者更确切地说是收益率曲线——是市场用来折现所有这些未来事件的利率，因此“主导一切” 。2
我们处于利率牛市超级周期近 40 年，从 1981 年 10 年期国债收益率达到 15.82% 的峰值，到 2020 年 0.32% 的低谷。这一巨变极大地推高了股票估值。西德尼·霍默和理查德·西拉对 5000 年来的利率研究表明，以前从未发生过这样的事情，3所以我们不应该指望它会再次发生（除非利率回升至近 16%，但愿不会发生）。
1981 年活跃在金融市场的人大多已退休、离开金融业或去世，因此，人们对之前利率上升和市场无休止停滞的时代几乎没有什么机构记忆。作者明智地警告我们，利率上升对资产价格和经济活动各个方面都会产生抑制作用。
创新与生产力
全球创新和生产力前景良好。创新者在地理上聚集在一起，他们聚集得越多，创造的繁荣就越多。传统的高科技之都——美国东西海岸、英国和德国——已被中国、台湾、以色列和印度的新高科技之都所补充。
但高科技并不是创新的唯一来源。学者丹·布雷兹尼茨和彼得·考希所说的“渐进式产品和流程创新”同样重要。4这就是为什么你的车有间歇性雨刷，为什么 LED 灯泡可以使用 50,000 小时。这种中等技术创新比高科技分布更广泛，创新者通常是修补匠或流水线工人，而不是研究实验室里的博士。
鉴于这些有利条件，作者预计生产率（每小时工作产出）将在“长期”翻一番。但这是好消息还是坏消息？这取决于“长期”的含义。
图 1 显示了美国生产率的历史增长率，1947 年至 2023 年期间，年均复合增长率为 1.8%。按照这个速度，生产率大约每 40 年翻一番。
如果再往前追溯，到 1870 年左右第二次工业革命开始的时候，生产力也大约每 40 年翻一番。因此，仅仅保持这样的增长率就大致是我们对现代、充满活力的经济的期望。
与人类历史上大部分时期几乎为零的增长相比，如果未来能够长期保持 1.8% 的年增长率，那将是惊人的。在过去一个半世纪里，以这样的速度增长使工业化国家的经济从贫困一跃成为富裕国家，如果能继续保持下去，那将是一个巨大的成功。
然而，在目前的条件下，这还不够。为了在合理的时间内将发展中国家的生活水平提高到中产阶级水平——并且面对气候变化威胁带来的巨大调整成本——我们希望实现更快的增长。
增长将从何而来？作者们预计技术将创造近乎奇迹的奇迹。在他们想象的未来报纸剪报之一中，他们从 2042 年回顾过去，写道：“生产力的乐观情景已得到证实——量子计算改变了一切。”他们还将人工智能、能源、生物和 3D 打印列为“指数技术”，他们将其定义为那些长期以 10% 或更高的年增长率改进的技术。虽然这些数字和语气在我看来都过于夸张，但我也会将材料科学、农业技术以及可能的太空探索称为“指数技术”。我们正处于几场技术革命之中，生产力数字最终将反映这一事实。
负面方面，我们发现税收和利息成本增加、政治和国家安全问题以及人口老龄化。但总体而言，作者预计生产率增长将加速，而不是停滞。
气候
德勒斯和吉塞尔斯都是气候鹰派，尽管他们谨慎地表达自己的立场：
…[科学研究表明，气候出现严重问题的可能性非常大，足以改变人类在全球范围内的行为。即使很多危言耸听被证明是夸大其词，我们仍然应该加快以更可持续的方式对待地球的进程… 要做到这一点，我们需要迅速加大气候工作力度。
新生儿一生的个人碳排放预算是其祖父母的八分之一。”这个预算不太可能得到遵守。如果存在这样的新生儿，那么全球新生儿的平均年龄在印度尼西亚这样的中等收入国家，而她的祖父母使用的碳排放量微不足道。因此，尽管作者明智地嘲笑“去增长”是一条毁灭之路，但他们为我们的典型新生儿提出的建议是特别痛苦的去增长，除非出现真正神奇的新能源。因此，作者的气候立场前后矛盾，很难认真对待。
然而，对投资者来说，重要的不是应该做什么，而是将做什么。大量公共和私人资金将用于能源转型。如果精明的投资者能够区分这些支出带来的真假机会，他们就能获得丰厚的回报。此外，这些资金必须来自某个地方，很大一部分来自纳税人，因此依赖消费者支出的股票可能会面临压力。
最后，作者预计大宗商品将迎来牛市，尤其是用于太阳能、风能和核能设施的金属。6尽管消费者最能感受到的商品价格（燃料和电力）目前处于高位，但更广泛的标准普尔 GSCI 商品指数 17 年前首次达到当前水平7 ，如果作者从 IMF 获得的金属和准金属供需分析（如图表 2 所示）正确无误，那么这是一笔划算的交易。y 轴是当前生产率下的供应量与 IMF 预计在净零情景下的需求量之比。当然，在这种情景下，生产率会受到价格上涨的刺激而发生变化。而真正的净零情景不太可能出现。
通货膨胀、利率和债务
几十年来，我一直听说，无论是美国还是其他国家的政府债务都是一颗定时炸弹。但在发达国家，它似乎从未爆炸过。这是因为政府拥有“印钞机”，这是经济学家用来比喻通过增加中央银行的银行储备来增加货币供应量的能力。这造成了通货膨胀，使政府债务（主要是储户持有的国债）的实际价值降低。换句话说，储户拆除炸弹——以名义上而非实际价值偿还政府债务——通过观察他们的购买力逐渐消失。
德勒斯和吉泽尔斯在关于债务的章节开头提到了一条 2052 年的新闻，其中写道：“即使利率接近 20%，英国政府也无法偿还英镑贷款。”在这场想象中的危机中，欧盟不得不无奈地救助英国。
展望2052年，作者补充道：“美国……尽管债务水平与2030年代初的英国相当，但通过引入……人为的低利率和4%的通胀目标，成功避免了金融危机。”
政府如何利用金融抑制来偿还债务
但美国通过低利率和不那么低的通胀来避免债务危机并不是未来的猜测——而是近期的历史。由于最近才被放弃的零利率政策，2009 年初投资于美国国库券的 1 美元到 2021 年底仅增长到 1.06 美元，名义回报率可怜得可怜。与此同时，通货膨胀导致 2009 年价格为 1.00 美元的商品和服务价格到 2021 年底上涨至 1.26 美元。自 2021 年以来，通货膨胀率甚至更高。
换句话说，2009-2021 年期间，美国政府没收了最初投资于国库券的每一美元中的 20 美分，并花掉了这些钱。如果政府没有这笔额外收入，它就必须借更多钱来维持其支出水平。这就是储蓄者为政府偿还债务的意义。经济学家称之为“金融抑制”，任何在那段时期拥有固定收益投资的人都有权感到被抑制。这是一种令人讨厌的隐性税收。
德勒斯和吉泽尔斯讲述了这个故事，但因地制宜，适用于世界各大国。他们不是债务超级鹰派。为了支持政府将债务作为合法工具，他们引用了巴里·艾肯格林的话，艾肯格林说，政府在紧急情况下不举债就像父母不借钱治疗孩子的癌症一样。但是，当你是一名花别人钱的政客时，这总是紧急情况。没有其他方法可以解释图表 3 中图表右侧国家巨大的债务与 GDP 比率。美国是图表中第四大债务国（相对于 GDP）。
从现在到作者的“新闻”报道的 2052 年，图表 3 右半部分国家的消费者可以预期会出现大量通货膨胀。而且可能会出现一些政府债券违约，尽管不是在美国。
通过发展摆脱债务问题
然而，有一个公式可以摆脱债务陷阱，这个公式在公共财政界被广泛接受，而且在数学上是正确的。这个公式很简单，但并不容易：政府支出必须比经济增长慢。如果经济增长，也就是税收收入的增长速度快于政府支出，那么债务/GDP比率就会下降（从数学上讲是肯定的），并在出人意料的短时间内达到合理的水平。瑞典在1998年至今、加拿大在2008年之前以及美国在20世纪90年代都曾采用过这种方法。8
但即使这一进程“奏效”，债务/GDP比率下降，结果也不会太好。利率和通胀率仍将居高不下，政府服务和福利将下降。
老化
众所周知，世界各地的社会都在老龄化。这也无妨。由于地球的资源不是无限的，无法养活无限多的人口，因此人口爆炸现象终有结束的时候，在我看来，现在结束总比以后结束好。9而且，随着出生率下降，人口平均年龄会上升，直到达到新的平衡。
低生育率是繁荣的标志。当父母投资于子女的质量而不是数量时，这意味着（1）他们希望几乎所有子女都能活到成年，这是人类历史上前所未有的事情；（2）无论衡量儿童质量的标准是什么，孩子都会更有技能，受教育程度更高。
但好事也可能做得过头。按照目前的出生率，韩国和台湾的本土人口每代都会减少一半；这种情况发生几次，这个国家基本上就会消失。意大利和日本的出生率也好不到哪里去。
老龄化社会对投资者来说是好是坏？德勒斯和吉泽尔斯主要强调的是负面因素：“人口减少限制了未来的增长潜力，也对我们社会保障模式的融资提出了挑战。”这种担忧是有道理的，尽管老年人生产力较低的观点来自工业化前和工业化时代，当时力量和耐力是工人最需要的属性。如今，即使在世界上许多欠发达地区，“思考工作”在工资加权基础上占主导地位，在一些地方，它开始在绝对值上占主导地位，就像在美国、欧洲和日本一样。老年人实际上思考得更好。
真的吗？心理学家雷蒙德·卡特尔 (Raymond Cattell) 将流体智力与晶体智力区分开来。流体智力是“解决抽象推理问题的能力”，晶体智力是“学习到的程序和知识……反映了经验和文化适应的影响”。10流体智力在27岁后会下降，这就是为什么这么多数学家都很年轻，但晶体智力会一直发展到中年，直到 65 岁左右才开始下降。所以，在一个“思考工作”是物质成功主要来源的社会里，人口老龄化并不全是坏事。
但这也并非全都是好事。作者提醒我们，“老一辈的人不会创新”。他们可能比年轻人更善于综合思考、管理组织、指导年轻人、提供机构记忆，但他们不会创办初创企业。因此，人口老龄化有利有弊。
什么是多元全球化？
正如承诺的那样，我将作者的最佳想法留到了最后。在回顾了全球化、去全球化、再全球化、离岸外包、在岸外包、近岸外包和友岸外包的起起落落之后，作者提醒我们，美国并不是世界上唯一一个使用其他地方生产的商品和服务的国家。每个人都在这样做。中国急需蔬菜——智利的蔬菜资源非常丰富。这是一个蓬勃发展的贸易机会。
但这是千百年来一直存在的非常简单的相互依赖关系。芯片制造是多国之间最疯狂的相互依赖关系。图 4 中的桑基图显示了半导体制造中使用的一种设备的卖方和买方所在的位置。11
图表显示，中美轴线之外的贸易非常多：“世界其他地区”（以欧洲为主）与中国、台湾和韩国以及“世界其他地区”的其他国家进行着大量贸易。这是德勒斯和吉泽尔斯尴尬地称之为多全球化的一个生动例子。发展经济学家扬·内德文·皮特斯称之为多极全球化，这个说法比较冗长，但更清晰。12无论你怎么称呼它，这都是一件好事，可以提高利润和改善民生。
全球供应链的未来
图 4 中的图表将变得更加复杂。据《纽约时报》（2024 年 3 月 20 日）报道，“拜登政府正在投资 390 亿美元帮助企业在美国建立更多工厂，以将更多供应链带回国内。”
但它并没有回家。
《纽约时报》继续写道：“即使美国设施建成后，
…[C]芯片制造仍将保持全球性。在[美国制造公司] Onsemi 位于新罕布什尔州的工厂内，该过程从来自挪威、德国和台湾的黑色硅和碳粉末开始。将粉末添加到来自美国、德国和日本的石墨和气体中…，生产出晶体…然后将其送往捷克共和国的一家工厂，使用来自美国、德国、意大利和日本的特殊机器将其切成薄片。
晶圆被运往韩国的一个超净工厂，在那里，机械化桶将它们运送到来自荷兰、美国和日本的复杂机器之间……然后，晶圆被切割成微小的芯片，运往中国、马来西亚和越南的工厂进行最后的修饰和测试……
最后，这些芯片（从中国和新加坡的全球配送中心）被送到现代、宝马和亚洲及欧洲的其他汽车制造商，这些制造商将它们安装到电动汽车的动力系统中。其他芯片则销往加拿大、中国和美国的汽车零部件供应商。
明白了吗？
全球供应链是创造力、合作和廉价运输的近乎奇迹。它为我们带来了许多繁荣。没有人能够自上而下地设计它——它只是自然而然地出现，是无数企业决定哪些行动对其客户和股东最有利的结果。为了满足政治或国家安全目标而拆解这台机器并以不同的形式重新组装，是一项风险大且代价高昂的提议。我希望我们尽可能少地破坏这个系统。
然而，某种程度的去全球化是不可避免的。整个全球贸易体系依赖于目前由美国军方保证的航道和空中航线的安全。但这种保证并非铁板一块。因此，谨慎的做法是在系统中保留一些冗余，这样，在未来的某种情况下，如果（比如说）芯片无法像《纽约时报》文章所描述的那样不受阻碍地在全球流通，我们可以在这里制造其中一些。
我希望你们没有花太多时间记住《纽约时报》报道中的国家名单，因为它将发生变化。在美国的帮助下，肯尼亚即将加入这一行列。如果肯尼亚能够成为这趟复杂而繁重的财源滚滚的列车的一部分，许多其他欠发达国家——投资经理称之为“前沿市场”经济体——也会尝试。
我恰好看好非洲，因为那里的股票价格低廉，劳动力供应几乎无限，即使尚未具备所需技能，也可以在未来几十年内获得这些技能。德勒斯和吉泽尔斯更倾向于在南美洲投资，因为那里能源丰富。无论身处何方，前沿市场都应该引起投资者的兴趣——即使必须通过在前沿国家开展业务的发达市场和新兴市场的公司间接投资这些市场。
多元全球化：摘要
尽管目前全球化的趋势主要出于国家安全考虑，但德勒斯和吉塞尔斯认为，全球化在各个方面都将继续存在。自给自足（每个国家只与自己进行贸易）的代价高得难以想象，如果我们朝这个方向走得太远，我们就会感受到痛苦并停止。因此，作者得出结论，我们不会陷入去全球化萧条。全球化是好的，多极全球化更好：每个人都应该有机会。
但安全问题已经开始改变全球贸易体系。随着这一趋势的发展，将会有赢家和输家。投资者应该在这些变化发生时（最好是在变化发生之前）意识到这一点。
结论：材料不错，但呈现方式糟糕
《新世界经济五大趋势》是一本印在游乐场墙上的百科全书。（显然，我正在努力寻找一个比喻，来描述看到这么多好材料被糟糕地呈现时的沮丧。）想要了解全球实体经济动态的投资者应该跳过这本书，直接去查阅书中的资料来源，这些资料在尾注中。其中大部分资料都是公开的。作者们已经做了功课。因为他们已经公开了他们的背景阅读，所以他们让你更容易地完成你的研究。没有什么可以替代你自己的研究。
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劳伦斯·B·西格尔是特许金融分析师协会研究基金会的加里·P·布林森研究主任、Vintage Quants LLC 的经济学家和未来学家，也是《更少、更富有、更绿色：富足时代人类的前景》一书的作者，也是一名独立顾问和演讲者。他的最新著作《未知的已知：关于经济、投资、进步和愚蠢》收录了许多之前由 AJO Vista 及其前身公司发布的文章，第二本论文集正在印刷阶段。他的联系方式是lbsiegel@uchicago.edu 。他的网站是http://www.larrysiegel.org 。
作者感谢 Kevin Coldiron（加州大学伯克利分校）的热情帮助。
1 De Leus 是位于比利时 Kapelle-op-den-Bos 的 BNP Paribas Fortis 的首席经济学家，Gujsels 是首席战略官。
2更准确地说，风险未来现金流的折现率是无风险利率（国债收益率曲线）加上风险溢价。但无风险利率的波动对于确定整体风险折现率至关重要。
3 https://www.amazon.com/History-Interest-Rates-Fourth-Finance/dp/0471732834
4请参阅https://rpc.cfainstitute.org/en/research/foundation/2019/the-productivity-puzzle上的“重振美国被遗忘的创新体系” ，由 David Adler 和我编辑。
5第二次工业革命（约 1870-1930 年）为我们带来了汽车、飞机、电话、收音机、丰富的化石燃料能源以及几乎普及的电灯和电器。这是现代生活的基础。经济学家将这一时期与一个世纪前以蒸汽机、铁路等为代表的第一次工业革命区分开来。
6请参阅我的文章，其中描述了马克·米尔斯对材料和能源的看法，网址为https://www.advisorperspectives.com/articles/2024/06/24/realist-assesses-energy-transition-laurence-siegel。
7我使用https://capital10x.com/capital-10x-growth-navigator-the-commodity-hedge/作为历史价格（现货指数）水平，并将其与2024 年 7 月 22 日 GSCI 现货价格 556.89进行比较。
8我2015 年的《顾问观点》一文基于 Stephen C. Sexauer 和 Bart van Ark 的研究，描述了这一过程。债务状况比 2015 年更糟，因此补救措施将更加痛苦，但现在适用的原则与当时相同。
9请参阅我的书《更少、更丰富、更绿色》（Wiley，2019 年）。
10 https://en.wikipedia.org/wiki/Fluid_and_crystallized_intelligence，2024年 7 月 19 日访问。
11资料来源https://www.csis.org/analysis/mapping-semiconductor-supply-chain-critical-role-indo-pacific-region展示了整个半导体制造设备及其三个主要组件（晶圆制造设备、组装设备和测试设备）的桑基图。我选择了组装设备的图表，因为它具有最有趣的贸易动态。
12请参阅他的同名书籍，网址为https://www.amazon.com/Multipolar-Globalization-Rethinking-Development-Nederveen/dp/1138232289/。
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