全力以赴，盈利预期泡沫

在每次资产价格投机性上涨期间——无论是互联网泡沫、房地产泡沫，还是最近电动汽车公司股价的快速上涨（和下跌）——华尔街策略师、分析师和投资者通常都会全力押注这一主题。

根据 Factset 的估计，1999 年底，标准普尔 500 指数的年度利润率预计为 8.5%。到 2000 年 9 月市场达到顶峰时，年度利润率估计值已跃升逾 4 个百分点，因为分析师希望从那段时期对技术的广泛投入中获得巨大且立竿见影的收益。事实上，标准普尔 500 指数的利润率将在 2001 年 1 月达到 8.7% 的峰值，并在次年下降四分之一。当年晚些时候，经济衰退随之而来。随着增长和盈利预期的重新调整，标准普尔 500 指数将从峰值下跌近 50% 到 2002 年 10 月。

“全力以赴”的预期能持续多久、持续多久，只有事后才能知道。而且不可能知道投资者对人工智能的前景会有多乐观。但当看到标准普尔 500 指数未来几年收入和收益的当前估计时，可以自信地说，全力以赴的阶段已经到来。现在我们正处于第二季度收益公告的中期，这是强调这些预期的好时机。

在研究盈利预测中包含的预期之前，我们不妨先问一问：预测对股价真的重要吗？盈利与股价之间的关系随时间变化。历史上有些时期，两者之间的相关性表明盈利走向与股价变化之间没有联系。

2000 年，在股价与基本面脱节的股市泡沫期间，收益与股价的滚动相关性实际上是强烈的负相关。早在 20 世纪 70 年代和 80 年代，这种关系是正相关的，但并不是特别强。在过去的 25 年里，两者之间的关系更加明显。通过比较标准普尔 500 指数的变化和华尔街分析师预测的收益，你可以看到两者之间的关系。同样，你可以通过比较标准普尔 500 指数的变化和未来 12 个月指数收益的变化来看到它。下图显示了近几十年来的这种关系。蓝线显示标准普尔 500 指数的同比变化。橙线显示标准普尔 500 指数收益在未来12个月的变化。

图 1. 盈利乐观情绪

这种关系并不完美，但近几十年来，投资者通常会因预期收益增加而推高股价，而当预期收益增长放缓或减速时，投资者会放弃看涨立场。有一个明显的失误——2012 年和 2013 年市场飞速发展，而随后的收益增长则较为温和。在这种情况下，市场在接下来的两年里不会取得任何进展，只有在 2016 年和 2017 年预期收益上升时才会突破交易区间。在接下来的两次收益增长高峰——2019 年和 2022 年——股价的 12 个月变化和随后 12 个月的收益变化非常吻合。

要保持这种关系，指数收益在未来一年需要大幅增长。事实上，它们需要以目前预测的两倍以上的速度增长。据彭博社估计，标准普尔 500 指数收益预计今年年底为 245 美元。明年预计将跃升至 278 美元，然后在 2026 年跃升至 302 美元。这意味着 2024 年的增长率为 9.7% 左右，然后是 13.7%，然后是 8.6%。根据近几十年来价格与后续收益之间的关系，要么收益将在未来一年达到预测增长率的两倍以上，要么股票在过去几个月的表现远远超过收益。

下图显示了近期的盈利增长情况以及分析师对明年年底的预测。它表明，未来 18 个月的预期增长将持续、逐步增加。到明年年底，分析师预计每股收益将同比增长 13.7%。

图 2. 标普 500 指数过去 12 个月每股收益同比变化

为了正确看待当前盈利增长预期，我们需要一个长期盈利增长的良好基准。盈利在长期内通常增长多少？是什么推动了这种增长？实际增长、通货膨胀和利润率扩张贡献了多少？下图将年化盈利增长分为几个部分，具体而言是实际销售增长、通货膨胀和利润率扩张。增长率分为三个不同的时间段。前两组条形图分别代表过去 24 年和过去 5 年各部分增长率。最后一组条形图显示了分析师对 2026 年各部分增长率的预测。

为了提供一些一般的经济背景，蓝色条形图显示了实际 GDP 的年化增长率。其他条形图显示了总体收益增长的各个组成部分：绿色条形图显示了实际每股销售额的年化增长率。黄色条形图显示了标准普尔 500 指数利润率的年化变化（使用净利润）。实际销售额的增长加上利润率的增长等于实际指数每股收益的增长，以红色条形图显示。橙色条形图反映了每个时期通货膨胀的年化变化。最后，紫色条形图显示了名义指数每股收益的增长率（实际收益增长加上通货膨胀）

第一组柱状图有几个值得注意的特点。首先，在较长时期内，标普 500 指数成分股公司的实际销售额和实际 GDP 的增长率大致相同。除了细微的变化外，经济和标普 500 指数销售额预计会同步增长。其次，利润率扩张是过去 24 年收益增长的重要组成部分，占这一时期实际收益增长的一半。加上 2.5% 的温和通胀率，名义收益在这 24 年里以每年 5.9% 的速度增长。（在名义收益增长的分解中使用对数变化来利用其加性。）

第二组柱状图也有一些有趣的特点。过去五年的名义盈利增长（紫色）几乎与 2000 年以来的增长率持平。盈利增长 6.1%，而长期盈利增长 5.9%。然而，增长的构成却大不相同。两个时期的实际销售额增长相似，分别为 2.2% 和 1.7%。但过去五年，利润率增长并未对盈利增长产生积极贡献。事实上，略低的利润率造成了轻微的拖累。没有利润率扩大，实际盈利仅增长 2%，而长期盈利增长 3.4%。是什么填补了这一缺口，使年名义每股收益增长达到 6.1%？高得多的通货膨胀。过去五年，CPI 每年上涨 4.1%，而长期通胀率为 2.5%。

图 3. 标普 500 指数盈利增长的组成部分

最后一组柱状图显示了分析师对 2026 年之前年度变化的预测。这里，我们只使用了几年的预测，在短时间内，盈利增长可能会双向波动。因此，在此期间，盈利肯定会以每年 10-11% 的速度增长。但重要的是要注意预期增长的构成。预计实际销售额每年将增长 1.5%，与过去 24 年观察到的实际销售额增长非常接近。预计 CPI 指数年均增长率为 2.3%，与长期通胀率一致。要实现 10.3% 的整体盈利增长，利润率扩张的显著帮助必不可少。当我们退出预期盈利能力时，我们可以看到，盈利需要每年 6.5% 的利润率扩张。

这一利润率增长速度几乎是 2000 年以来增长速度的四倍，而这一时期已经受到持续下降的利率的积极影响。对预期收益的乐观情绪隐藏在对利润率的积极预期中。由于利润率是预期收益增长的关键驱动因素，因此该领域的任何不足都会对整体增长率产生重大影响。

实现这些利润率的可能性有多大？答案部分取决于近几十年来推动利润率上升的因素是否有望持续，部分取决于经济扩张和衰退等更具周期性的因素。

正如约翰·赫斯曼在《全民投降与无安全边际》中所讨论的那样，基于息税前利润 (EBIT) 的企业利润率在75 年内没有发生显著变化。利润率的增长主要得益于较低的税收，特别是在 1981 年左右之前，以及由于 1981 年以来利率逐步下降导致的利息成本降低。

在过去 25 年中，标普 500 指数的净利润率增长速度约为息税前利润率的 3 倍。持续走低的利率是利润率快速提高的主要原因。到 2020 年，当 10 年期美国国债收益率创下 0.5% 的历史新低，Baa 企业债券收益率仅达到 3.1% 时，这种动态已经结束。利率维持高位的时间越长，利息支出对利润率提高的阻碍作用就越大，而不是几十年来一直发挥的推动作用。

利润率波动的第二个因素来自周期性因素。在名义经济增长率较高期间，尤其是当劳动力成本没有随着新销售额立即增长时，利润率往往会上升。相反，在经济放缓期间，利润率往往会下降。下图说明了利润率的这些特征。红色实线代表标准普尔 500 指数的息税前利润率（息税前利润除以销售额）。我们将使用息税前利润率将周期性影响与长期影响区分开来。在所示时期之前（即 20 世纪 90 年代），指数水平的利润率长期上升，从约 9.5% 增加到近 13%。然而，自那以后，利润率基本保持稳定（略有正斜率）。

2001 年，息税前利润率达到 13%，20 年后，即 2021 年，息税前利润率仍保持在 13% 左右。然而，利润率并不稳定。它们在一定程度上随名义销售额增长而波动，而名义销售额增长受经济增长和通货膨胀的影响。

图 4. 销售增长、通货膨胀和标准普尔 500 指数利润率

虚线部分代表分析师对未来两年的预测。预计未来一年销售额将略有增长，到 2026 年底将同比增长约 6%。这相当于整个期间的年化增长率约为 4%，与长期平均销售额增长率 4.2% 一致。分析师认为息税前利润率将打破历史纪录。预计利润率明年将从目前的 14% 跃升至 18%，然后保持在这一高位。

如果分析师的预测得以实现，利润率将超过 2022 年 16% 的峰值。但请注意 2022 年利润率峰值的根本驱动因素：名义销售额同比增长超过 20%（部分受 9% 通胀推动）。销售额的非凡增长率得益于经济重新开放和政府对 COVID-19 的财政应对。这一背景凸显了当前预测的非凡之处，预计利润率将比峰值高出 2 个百分点，而销售额增长仅为预期的三分之一左右。

上图显示了分析师对今年和明年的利润率预测。下图显示了过去两年这些预期的上升趋势。它突出了分析师对 2025 年的预期利润率与当前利润率之间的差距。显然，OpenAI 发布 ChatGPT 以及有关底层技术的讨论已成为这些更高盈利预期的重要催化剂。

图 5. 标普 500 指数 2025 年预测息税前利润率与当前息税前利润率之间的差距

估值马戏团帐篷的中心柱

到目前为止，我们看到的数据表明，预期盈利增长对投资者来说很重要，而这些预期中蕴含的对利润率的乐观预测可能会导致未来几年的盈利低于预期。然而，这并不是监测未来几个季度利润率趋势的最重要原因。

如果明年的收益比预期低几美元，那可能不是什么大事。到目前为止，更大的担忧是，近几十年来利润率的持续增长——尤其是对持续扩张的预测——一直是当前股市估值高企的主要驱动力。如果人们普遍认为上市公司将永远变得更有利可图的信念开始动摇，过去十年来美国大盘股的高估值溢价可能会消失。

将利润率提高作为近期市场上涨期间估值倍数上升的主要催化剂似乎有些言过其实。但从公司层面来看，估值倍数变化与利润率变化之间的关系却出奇地强劲。下图中有三个散点图，其中包含标准普尔 100 指数中公司的数据，这些公司通常是标准普尔 500 指数中最大的股票。每张图都有相同的横轴，即 2007 年至 2024 年期间市销率的年化变化。在第一张图中，纵轴是销售额的年化变化。在中间的图中，纵轴是每股收益的年化变化。在最后一张图中，纵轴是利润率的年化变化。

图 6. 标普 100 指数成分股：2007 年至 2024 年指标变化

以下是对标准普尔 500 指数中的公司进行的相同分析。

图 7. 标普 500 指数成分股：2007 年至 2024 年指标变化

对于这些公司中的大多数而言，2007 年至 2024 年期间，销售额增长与估值上升之间基本没有关系。与盈利增长之间的关系略微密切。但这是与利润率变化之间关系更为密切的副产品。

这种对高估值倍数对不断扩大的利润率的依赖可能是目前市场上最被低估的风险之一。投资者不仅支付依赖于创纪录利润率的创纪录估值倍数，而且市场估值的上升与这些高利润率以及明年和后年更高利润率的预期有着比投资者可能意识到的更为紧密的联系。创纪录的市销率倍数和对不可阻挡的利润率上升的预期是紧密相连的。

让我们分别看看这些风险因素中的每一个——更高的市盈率和更高的利润率预期。关注市场中不同子群体的价格倍数至关重要，因为自 2022 年初市场达到顶峰以来，相对估值变得越来越不均衡和分化。

下图显示了标普 500、标普 400（中型公司）和标普 600（小型公司）指数的市销率。2021 年末，这三个指数的估值比率均创下历史新高。两年半后，大盘股也同样昂贵。标普 500 的市销率处于所示期间历史的第 98 个百分位。相比之下，标普 400 指数处于第 89 个百分位，标普 600 指数仅处于第 56 个百分位。目前，大型和小型指数的市销率差异为 1.8 个百分点，两者之间的差距创下了历史新高。

图 8. 市销率：标准普尔基准指数

这种估值差异在科技行业尤为明显。下图突出显示了不同规模科技股之间的估值差异。标准普尔 500 科技指数目前的市销率为 8.7 倍，略低于历史最高水平。相比之下，标准普尔 400 和标准普尔 600 科技指数相对于历史平均水平并没有那么高估。中型科技股的估值处于第 72 个百分位（今年以来，随着投资者将目光投向更明显的大型人工智能领域，估值有所回升）。小型科技股的估值处于第 62 个百分位。在最近的市场高峰期，大型和小型科技公司的市销率相差 8 个百分点。截至 2018 年底的 17 年来，这一差距平均仅为 1.5。如今，大型科技股的溢价非常高，甚至相对于其他科技股也是如此。

图 9. 市销率：标普科技指数

第二个风险——利润率和预期利润率上升——很难用单一指标来概括。我们知道，利润率的“长期”增长主要是由近几十年来利息成本下降推动的，尽管企业再融资浪潮在 2020 年和 2021 年暂时锁定了创纪录的低利率，但利润率扩张的驱动因素基本已经过去。与此同时，还有几个问题值得考虑。近年来利润率的增长有多少是由周期性力量而非长期力量推动的？有多少增长反映了直接和间接提高企业收入和收益的临时疫情补贴？有多少增长是由于 COVID-19 对商业模式的一次性调整或工作动态的变化（在这种情况下不应假设利润率进一步扩大）？最后，如果利润率出现新的压力（无论是来自新法规、新的竞争动态还是经济放缓），盈利能力将面临多大的风险？

关于最后一个问题，下图突出显示了当前预测与长期平均水平的差距，以及预计利润率将继续上升的速度。图中显示了每个总体指数和每个指数的三个关键部门的利润率。对于每个基准，图中显示了今年（橙色）和明年（蓝色）的预期利润率。

此外，我还列出了截至 2020 年的 20 年期间的平均年度预测。这些数据可以深入了解利润率已经实现的改善，但也强调了如果这些改善不是永久性的，则可能存在的风险。可以通过红点和蓝点之间的差距来估计当前的风险大小。这些数据还反映了人们对这些公司未来几年持续盈利的高度乐观。他们的估值很大一部分可能取决于这些乐观的利润率预测。

图 10. 行业利润率预测

高利润公司的表现

投资者将最赚钱的股票推高至创纪录的高估值，这颇具讽刺意味。这是因为从历史上看，这种策略有一个不同寻常的特点：最赚钱的公司往往不会成为表现最好的股票。

当您研究单一特征多头投资组合的表现时（例如仅按市净率、股息收益率或动量排名的股票），它们通常具有两个特征。第一个特征是，按这些特征排名最高的股票（最便宜的公司或动量最强的股票）与基于相同特征的其余股票相比往往具有最高回报。第二个特征是，这些策略的等权重版本往往比市值加权版本表现更好。也有例外，但对于最受欢迎的单一特征投资组合（例如价值和动量的不同变化）而言，确实如此。（本节中的所有结果都依赖于 Ken French 的因子投资组合回报数据。）

利润最高的股票的投资组合缺乏这两个特点。首先，市值加权投资组合的表现往往优于等权重投资组合。其次，由利润最高的公司组成的等权重投资组合的表现往往不及利润水平较低的公司。

在下图中，我根据不同的盈利水平绘制了等权重投资组合的回报率（定义为销售额减去销售成本、利息支出和销售、一般及管理费用除以账面权益）。这些投资组合包括按盈利能力排名的前 20% 的股票，接下来的 20% 等等，一直到倒数五分之一。

结果显示，在过去四十年中，持有利润最高的 20% 股票并不是表现最佳的策略。它也不是第二或第三佳策略。令人惊讶的是，它是第四佳策略。只有底部 20% 股票的投资组合（通常持有亏损严重、负债累累、增长缓慢和信用评级低的公司）表现更差。而且这是一个一致的模式。比较过去 10 年、20 年、30 年和 40 年的这五个投资组合，你会得到相同的结果：利润最高的公司最终并不会成为表现最佳的投资组合。

图 11. 按盈利水平划分的绩效

为什么会出现这种情况？为什么最赚钱的公司不会跑赢那些利润较低的公司，就像廉价公司往往跑赢那些昂贵公司，而动能较大的股票通常跑赢那些动能较小的股票一样？主要原因是投资者往往会为盈利能力付出过高的价格。

目前，投资者为盈利股票支付的倍数远高于市场其他股票。下图中，每条线代表过去 25 年来前四个五分之一股票的市销率中值。蓝线显示最赚钱股票的市销率中值，而橙线、绿线和黄线分别代表第二、第三和第四个五分之一股票的市销率中值。

今年早些时候，盈利能力最强的公司市销率达到历史最高水平，达到过去 25 年来的最高水平，甚至可能是历史上最高的水平。此外，尽管过去 15 年来所有类别的市销率普遍上升，但盈利能力最强的公司过去几年的市销率上升最为显著。盈利能力最强的公司组合与其余五分之一（第二、第三和第四）的平均市销率之间的时间段内平均差额为 3。目前为 4.3。

图 12. 按盈利能力划分的中位市销率

避免为盈利股票支付过高价格的最佳方法是将价值标准添加到选择过程中。为了支持这个想法，我们可以查看一系列历史业绩结果。我计算了过去 40 年中 30 个投资组合的回报，所有投资组合均按盈利能力或盈利能力和估值进行排名。其中五个投资组合仅按盈利能力进行排名（与上面用于绘制回报的投资组合相同）。其他 25 个投资组合处于基于价值和盈利能力形成的投资组合的交叉点。

结果显示在下图中，仅包括该时间段内表现优于标准普尔 500 指数的投资组合。数字 5 用于表示排名最高的五分位数。例如，价值5包括最便宜的股票，价值 1包括最昂贵的股票（按市净率排序）。盈利能力 5是盈利能力最高的股票的投资组合，盈利能力 1持有盈利能力最低的公司。

结果表明，持有一定价值股几乎总是有道理的。不惜一切代价追逐盈利股票通常是不值得的。

图 13. 基于盈利能力和价值组合构建的投资组合

这可能是重新评估投资组合风险的好时机。在本文开头，我指出，预期利润率达到峰值的“全押”时刻发生在 2000 年，当时预期上升了 4 个百分点。在此期间，席勒周期调整市盈率 (CAPE) 创下了 45 的记录，比四年前的水平高出一倍多。这是预期利润率达到峰值的价格倍数达到峰值的时期，投机活动主要集中在最大的股票上，尤其是科技股。当今市场的许多特征与那个时期的特征相似。重要的是要考虑这些时期通常会对长期回报产生的影响。

下图显示了自 2000 年市场高峰以来所有主要指数的年化回报率和波动率。24 年后，那些定价完美的股票仍然落后于当时估值较低且预期内含的股票。即使在很长一段时间内，从以峰值倍数和峰值利润率购买股票造成的损失中恢复过来也是极具挑战性的。

图 14：热门基准的回报率和波动率表现

塞思·克拉明曾说过，所有金融泡沫的根源都是好想法被过度执行。等到本轮市场周期结束时，投资者可能会发现，利润率不可避免地上升的预期是过度执行的想法。明年利润率不及预期可能带来的风险不仅仅是报告收益下降。更大的风险是，盈利能力的逐步上升一直是本轮周期推动市场估值走高的主要催化剂。如果这一核心支柱被打破，美国大盘股的溢价估值可能会得不到任何支撑。

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股票、债券和其他金融市场的预期回报和风险估计是基于 Hussman Strategic Advisors 的分析和合理信念的前瞻性陈述。它们不是未来业绩的保证，也不代表任何 Hussman 基金的预期回报。实际回报可能与提供的估计值存在很大差异。标准普尔 500 指数的预期长期回报估计反映了我们的标准估值方法，侧重于当前市场价格与收益、股息和其他基本面之间的关系，并根据经济周期的变化进行了调整。有关 MarketCap/GVA（非金融市场资本化与总增加值（包括估计的外国收入）的比率）和我们的利润调整后市盈率 (MAPE) 的更多详细信息，可在本网站知识中心选项卡下的市场评论存档中找到。MarketCap/GVA：Hussman 05/18/15。 MAPE：Hussman 05/05/14、Hussman 09/04/17。