您是气候投资者还是成长型投资者？

作者：Research Affiliates的Joe Steidl ，2024 年 6 月 21 日

关键点

• 欧洲监管机构制定的低碳股票基准可能会保留投资者在选择气候减排策略时应该考虑的非预期因素暴露和特征。
• 我们的分析表明，这些基准，尤其是巴黎一致基准（PAB）策略，带有增长倾向，这使得它们容易受到市场情绪变化和价值市场下跌的影响。
• RAFI 多因子气候转型发达指数将碳强度降低与平衡的多因子方法相结合，为投资者提供了一种风格倾斜的低碳基准的替代方案，并有可能在更大范围的条件下表现出色。

Ari Polychronopoulos是本文通讯作者。

第一代低碳股票基准指数是在近十年前开发的，目的是减轻气候风险并为向低碳经济转型做好准备。这些指数的目标只是在给定的跟踪误差内使碳强度低于市场。随着人们对低碳基准的兴趣和采用的增加，与气候措施相关的具有不同目标的新方法也随之增多。

为了以一致的方式调动投资以实现可持续目标，欧盟委员会于 2018 年 5 月发布了《可持续行动计划》，将可持续发展风险、机遇和目标纳入监管框架。该行动计划有几个关键举措，其中之一就是制定低碳投资基准。为了协助实施这些举措，委员会成立了欧盟可持续金融技术专家组 (TEG)，其代表来自金融服务和学术界。

2019 年，TEG 发布了关于气候基准和基准 ESG 披露的最终报告。1^作为该报告的一部分，TEG 概述了针对《巴黎协调基准》（PAB）和气候转型基准（CTB）的建议，这些建议后来被纳入欧盟法规。制定这些基准法规的目的有四个方面：1）实现气候基准的标准化和可比性，2）为投资者提供与其投资策略相符的适当工具，3）提高投资者影响的透明度，以及重要的 4）建立最低要求并限制漂绿风险。任何标记为 PAB 或 CTB 的指数都必须满足最低要求，例如在指数发布时大幅降低碳强度，并每年额外降低。2^虽然这些指导方针是一个可喜的变化，为气候投资领域带来了结构性和一致性，但关于这些要求及其对指数设计的影响存在很多争论。本文的目的不是详细讨论这一争论，³而是研究一些流行的 PAB/CTB 策略的特点，并了解投资者在采用其气候策略时可能会出现哪些类型的有意或无意的风格倾向。

投资组合的碳倾斜程度越高，对价值型公司的配置减少幅度就越大。

本文研究了四种 PAB/CTB 指数策略。这些策略是通过审查全球发达市场中最大的 PAB/CTB ETF 来选择的，我们可以找到其基础指数收益，⁴选择了两种 PAB 指数策略和两种 CTB 指数策略。所有策略均满足欧盟监管的 PAB/CTB 指数要求。

所有四种指数策略都满足了其主要目标，即降低碳强度 (CI)，⁵其中前两种策略的 CI 降低幅度更大，这是可以理解的，因为它们是 PAB 指数而不是 CTB 指数。PAB 指数策略一开始就要求碳强度降低幅度更大（50% 对 30%）。虽然欧盟法规要求构建过渡基准，以使用碳足迹/EVIC（包括现金的企业价值）指标来衡量碳强度，但我们也使用碳足迹/收入来衡量，承认许多投资者也使用该指标来评估他们的投资组合。

值得注意的是，PAB 和 CTB 策略具有时间依赖性。根据其发布日期，某些策略的过渡路径可能比其他策略更远。再加上对法规的解释略有不同，可能会导致不同的结果。例如，理论上，两种 PAB 策略的碳强度水平应该相似（基于 EVIC），但其中一种策略的碳强度水平只有另一种策略的一半。

虽然所有研究的策略都实现了碳强度的实质性降低，但其特点各不相同，PAB 策略看起来更注重增长。从相对市场估值来看，两种 PAB 策略分别以 29% 和 13% 的溢价交易，而其中一种 CTB 策略以 9% 的溢价交易，另一种策略以约 2% 的溢价交易。

PAB 策略的交易溢价更高，这是可以理解的。为了实现更积极的碳强度降低，PAB 策略倾向于远离碳强度高的公司（即能源、材料和公用事业），这些公司历来都属于价值导向型行业。我们研究的两种 PAB 策略对这三个行业的平均集体减持为 4.1%，而两种 CTB 策略对这些行业的平均集体减持仅为 0.6%。

在将四种策略的回报与 2022 年和 2023 年的表现进行比较时，这种增长倾向也很明显。2022 年，在成长型股票经历了多年的牛市之后，我们看到能源等非常不受欢迎的板块股价急剧逆转。价值型股票全年表现优于成长型股票 23%，而价格更高的成长型公司则出现了高达 80% 至 90% 的重大下跌。两种 PAB 策略的表现平均落后于市场 3.5%。虽然 3.5% 似乎不是一个有意义的差异，但对于“被动”核心类风险敞口，这样的差距是巨大的。两种 CTB 策略的表现不佳程度较小，约为 -0.5%。当 2023 年增长反弹时，PAB 策略的平均表现优于 1.2%，而两种 CTB 策略的平均表现不佳为 1.0%。这些策略与 MSCI 世界增长指数之间的超额收益相关性有助于说明这种关系，两种 PAB 指数策略的超额收益与增长相关性分别为 0.70 和 0.48。两种 CTB 策略的关系明显不同，CTB 指数策略 1 的超额收益与增长相关性为 -0.16，CTB 指数策略 2 的相关性为^-0.01。6

从另一个角度来看，我们可以使用传统的 Fama-French-Carhart 四因子模型观察这四种策略的因子载荷。两种 PAB 策略对价值因子具有统计上显著的负载荷，⁷都约为 -0.15。这种明显偏离价值的倾向与两种 CTB 策略形成鲜明对比，CTB 指数策略 1 的倾向为 -0.03，CTB 指数策略 2 的倾向为 -0.06。鉴于这些投资组合的定位，所有四种策略都容易受到市场情绪变化的影响，PAB 策略尤其如此，并且在急剧回归价值时面临下跌风险。

RAFI 多因素气候转型发展指数

在“必要的权衡：价值策略的气候与投资目标”中，我们观察到，对于具有双重社会和投资目标的投资者来说，需要进行权衡。投资组合的碳倾斜越积极，对价值公司的配置减少的幅度就越大。实现这两个目标可能很困难，如果不刻意设计一个投资组合来实现这两个目标，该策略可能会倾向于增长。RAFI多因子气候转型发达指数(RAFI CTB 指数) 有两个目标：实现碳强度降低，同时提供平衡的多因子方法。RAFI CTB 指数策略首先构建有针对性和集中的单个因子套，以实现价值、质量、低贝塔和动量。基于公司的碳强度的碳倾斜用于从高排放公司向低排放公司倾斜^。8

如果不刻意设计投资组合来实现社会和投资双重目标，它很可能会倾向于增长。

这种方法试图通过专门针对因子暴露以及降低碳强度来纠正许多气候策略中固有的增长偏差。由此产生的指数在保持各种因子暴露的同时，大幅降低了碳强度，除了降低碳强度外，还提供了超越表现的潜力。9 RAFI CTB 指数的碳强度为^25.3，而市值加权基准为 43.8，降低了 42%。10^当将该策略的特征与原始四种策略和市值加权指数进行比较时，我们发现了明显不同的特征。RAFI CTB 是唯一提供高于市场基准收益率的指数，交易价格比市场低 10%，而所有其他策略都以溢价交易。

回顾各种气候转型基准的超额收益相关性，RAFI 多因子开发 CTB 指数的超额收益与增长的相关性为 -0.59，而四种 PAB/CTB 策略要么与增长呈正相关，要么与增长或价值无显著相关性。此外，RAFI CTB 对价值因子 (HML) 0.10 和动量因子 (WML) 0.12 均提供正向敞口，而四种 PAB/CTB 策略均未表现出这一点。

结论

对于希望以标准化方式使其投资组合与气候目标保持一致的投资者来说，引入转型基准指南是一项重要进展。然而，显然并非所有气候转型基准都是一样的。虽然投资者可能希望提高被动指数策略中的气候资质，但不同的市场环境中可能会存在显著的回报差异，这引出了一个问题：这些 PAB 和 CTB 策略中的一些实际上有多被动。此外，许多此类策略都表现出投资者可能不明显的显著增长倾向。对气候基准感兴趣的投资者应该了解并研究气候调整的二阶效应，不仅要通过碳强度降低来验证气候基准的有效性，还要全面审查其特征和因子暴露。RAFI 多因子气候转型发达指数的设计考虑到了双重使命，除了满足投资者的气候目标外，还为投资者提供了平衡因子暴露的替代方案。

请阅读我们与本出版物同时发布的披露：
https://www.researchaffiliates.com/legal/disclosures#investment-adviser-disclosure-and-disclaimers。

^1.欧盟可持续金融技术专家组，2019 年。“基准报告”在此处查看报告。

^2. PAB 和 CTB 基准均要求在指数发布时大幅降低碳强度（30-50%），每年额外降低 7%（根据通货膨胀进行调整）并排除某些有争议的活动/行业。有关最低要求的完整摘要，请参阅《现在是美国投资者进行气候转型投资的时候了》。

^3.我们在《气候缓解的碳强度》一文中讨论过与碳强度测量有关的一些争论方面。

^4.资料来源：晨星。这些策略包括 1. MSCI 世界气候巴黎一致指数/汇丰 MSCI 世界气候巴黎一致 ETF、2. MSCI 世界 SRI 过滤 PAG 净美元指数/Amundi MSCI 世界 SRI 气候净零目标 PAB ETF、3. 摩根大通碳转型全球股票指数/摩根大通碳转型全球股票 CTB ETF，以及 4. Solactive 瑞银气候意识全球发达股票 CTB 指数/瑞银气候意识全球发达股票 CTB ETF。

^5.除 RAFI 多因子发达市场 CTB 指数和 Solactive GBS 发达市场大/中型指数外，碳强度均使用每种策略的 ETF 持有量来衡量。

^6.使用每个 PAB/CTB 策略的净总回报指数与 MSCI 世界价值净总回报指数和 MSCI 世界增长净总回报指数进行比较来衡量指数表现。

^7. PAB 策略 1 的 HML t-stat 为 10.84，PAB 策略 2 的 HML t-stat 为 6.34。

^8.有关 RAFI 多因子气候转型指数的完整描述，请访问RAFI 指数策略。

^9.在“ESG 是一个因素吗”和“ESG 是一种偏好，而不是一种策略”中，我们说明了投资者不应仅凭 ESG 倾向就期望获得优异表现。作为投资者，如果您将市值加权指数向排放量较低的公司倾斜，则您应该期望获得与市值加权指数基本一致的回报。为了获得优异表现的潜力，投资者需要将其投资组合向优异表现的历史驱动因素倾斜，同时整合 ESG。

^10.截至 2023 年 12 月 31 日，以碳足迹（范围 1+2）/EVIC 衡量碳强度。以碳足迹（范围 1+2）/收入衡量碳强度，结果为 63.1，与市场基准 Solactive GBS 发达市场大/中型指数相比降低了 46%。